张炎：招行并购永隆协同效应尚待确认

　　招商银行日前发布公告称，公司拟以每股目标股份约港币156．50元、总计港币193亿元的对价收购伍挈宜有限公司、伍宜孙有限公司及宜康有限公司合计持有永隆银行有限公司的1．23亿股股份，约占永隆银行总股本的53．12％。

　　永隆银行是香港一家贷款质量良好，流动性较好，中间业务收入及零售贷款业务占比较高的商业银行。然而，受美国次贷危机影响，永隆银行2007年净利润下降14．6％，为13．72亿港元；2008年1季度则出现了8253万港元的亏损，主要是为结构性投资作减值准备，预计目前损失计提已较充分。

　　笔者认为，招行此次收购价格有过高之嫌。我们预计收购全部股份所需金额约为327亿元人民币。招行最终的每股收购价分别相当于永隆银行去年底每股净资产和今年一季度每股净资产的2．9倍和3．1倍，其一季度的市净率已经与国内银行市净率相等。同时?考虑到内地经济及银行业与香港经济及银行业未来增长前景的巨大差异；永隆银行成为了近7年来被以最高市净率倍数价格收购的香港本土银行?由此看来，收购价格明显偏高。

　　从过往经验来看，中资金融机构海外并购缺乏定价能力。在国家“走出去”开展国际竞争战略倡导下，自建设银行于2006年并购美洲银行亚洲股份有限公司起，中资金融机构积极进行海外金融机构并购。截止到2008年4月中旬，据不完全统计，共有11宗海外金融机构并购，合计金额达到264．45亿美元。

　　然而，迄今为止，中资金融机构对绝大多数并购标的定价偏高，选择时机不当。根据我们不完全统计，截至2008年4月中旬，近年来中资金融机构海外金融并购大多失手，模拟亏损合计为35．66亿美元。

　　究其根本原因，我们认为，是在于中资金融机构在贯彻走出去的战略方针上，海外并购经验不足，风险定价能力缺乏，并且存在“一窝蜂”现象，收购中出现自相残杀，哄抬价格。

　　鉴于以上教训，我们对招行此次并购价格持有保留态度。

　　从短期来看，收购永隆银行将降低招行2008年业绩。经过2006年的高速增长后，永隆银行2007年实现净利润12．34亿元人民币，净利润增速下滑14．59％。在目前国内外经济减速环境下，我们预计永隆银行2008年净利润同比将继续下降5．54％，至11．66亿元。

　　为了完成此次收购，招行大股东已提出发行不超过人民币300亿元次级债议案。从资产负债表可以看到，截至2008年1季度，招行拥有高达184亿元的未分配利润。再结合收购金额对招行资本充足率指标影响，我们认为，收购所需的327亿元人民币中的130亿元左右应可以从其未分配利润中给出。其余200亿元则可能需要发行次级债解决。在此假设下，我们初略计算出此次收购利息成本在2008年应为16．9亿元。

　　综合以上预测，我们估计，收购永隆银行对招行当年每股业绩负面影响为0．02元，占其2008年盈利预测的1．53％。

　　在资本充足率方面，收购永隆银行影响不大。主要是以较高的溢价收购永隆银行后，出现的商誉要予以扣除，从而降低了招行的资本充足率，但仍符合监管规定。尽管如此，出于目标资本充足率的考虑，以及今后的业务发展需要，招行仍将发行巨额次级债，我们预计可能在200亿元左右。

　　从长期来看，收购后的协同效应尚待观察。其一，永隆银行稳定与发展之间的矛盾可能阻碍协同效应的发挥。一方面，永隆银行是一家香港本地小型银行，2007年底，永隆银行资产总额、存款总额、贷款总额在香港市场占比分别为0．9％、1．2％和1．5％。如果要获得更大市场份额，银行必须扩张其网络。但是，香港金融服务行业的竞争已经十分激烈，汇丰香港、中银香港、恒生银行等前3大银行主导整个市场，挤压了其他银行的发展空间。然而另一方面，在并购情况下，保持永隆银行经营稳定十分重要，招商银行对此予以高度重视，承诺在交易完成日后至少18个月内不会辞退永隆银行的员工，短期内也不会调整管理层。这有助于在短期内保持永隆银行的稳定性，但无疑阻滞了协同效应的发挥。

　　其二，永隆银行在中小企业银行业务方面较为专长，同时其贷款业务集中于房地产行业。这些显然与招行的高端个人业务特色不完全契合，两者如何整合，尚有待观察。

　　其三，招行与永隆银行企业文化存在较大差异，这其中包括家族管理特征与国有控股企业管理风格的差异；内地与香港企业文化上的差异。收购后两者如何协同，还需拭目以待。

　　其四，招商银行海外经营经验仍较为有限，此前在香港的经营出现了许多应予以汲取的教训。

　　综上所述，我们认为收购后的协同效应目前难以确定，尚待观察。

　　不过值得注意的是，虽然此次并购可能并未给招行短期业绩带来较大负面影响，然而较高的并购价格以及难以确定的未来协同效应，使得我们对招行管理层重大经营决策能力产生担忧。招商银行的经营一直是较为理性和谨慎的，招行高于同业的估值水平无疑反映了这一点。但此次巨额收购永隆银行似乎与惯有的经营风格有较大的不同。因此，我们降低招行的估值水平，下调其目标价格，未来12个月目标价为31．4元，但仍维持招行的增持评级。（作者单位：大通证券研发中心）