加强资本管制仍是现实选择

　　越南正在发生的金融动荡，可能并没有国内很多人预想的那样严重。本报记者近日在越南采访过程中，亦有类似的感受。听起来，这样一个消息无论对于越南本身而言，或是对于包括中国在内的诸多经济体来说，都是一个不错的事情。

　　为了应对可能出现的金融危机，越南政府也正在采取多种措施以图自救。这些措施包括：提高存款、贷款利率，强化征信系统监管，缩减公共开支预算，扩大股市涨跌区间，等等。一些迹象表明，越南政府的努力至少部分缓和了局势的恶化。

　　不过，越南的货币危局还是揭示出无情的现实，即，尽管近年来发生的地区性金融危机并未演化成类似1929年那样的全球性危机，但在另一方面，由于跨境资本流动以及新型金融工具急剧扩张，金融危机发生的频度以及扩散的速度却在不断提升，尤其对于那些经济快速成长中的新兴经济体而言更是如此。

　　本次动荡降临之前，越南经济一派“繁荣”。2007年，该国出口总额与吸收外资均创历史最高水平，全年GDP增长率达到8.44%，股市平均市盈率更是一度高达73倍。越南高层官员曾经提出，2008年GDP增速将要达到9.1%~9.2%。如今回头来看，这种非理性繁荣与1997年前东亚经济圈的情况颇为相似。

　　近年来频繁发生在新兴经济体的金融危机往往与外资骤进骤出密切关联，整个事态演进的脉络基本可以归结为：外资过度涌入导致资产价格高估以及信贷资产恶化，及至预期反转又因外资竞相出逃导致资产价格跳水以及金融机构瘫痪。此看似极单调的悲剧之所以反复上演，除了发展中国家普遍存在的管理不善与基础薄弱外，最直接的动因在于大批新兴市场国家和地区过于匆忙地加入了金融自由化的行列，这其中，包括类似越南这样名义上依然维持资本管制、但在实践中却又严重依赖于外部资本的后发经济体。

　　上述教训理当引起中国的重视，因为当年中国得以“侥幸”躲过亚洲金融危机主要依赖于严格有效的资本管制，但随着时间推移，曾经严格有效的资本管制在经济开放的大背景下正在变得越来越难掌控。社科院世界经济与政治研究所的一项研究表明，从2005年人民币汇率改革以来，流入中国的热钱规模迅速上升，2005年~2007年三年间流入中国的热钱超过8000亿美元，占2007年底中国外汇储备存量的一半以上。

　　由于统计口径的杂乱以及基础数据的缺失，意欲准确估算流入中国的热钱规模几乎不太可能，但是仅从定性角度观察，中国急剧膨胀中的外汇储备确实存在大量难以解释其来源的部分，如今年4月份单月外汇储备余额增长745亿美元至1.76万亿美元，而当月贸易顺差与外商投资合计仅为242.8亿美元，更不用说，在这242.8亿美元中可能还有一些冒名的资金。

　　如何治理由外汇占款而导致的流动性过剩已经成为中国货币当局最棘手的问题。此前不久，央行再次上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，其目的则直接简化为“加强银行体系流动性管理”。应当承认，汹涌而来的输入型流动性不断冲击着中国已经取得和意欲取得的宏观调控成果。

　　对于影响中国宏观调控的种种迹象值得引起警惕，主要有三条：其一，中国治理通胀的任务比较艰巨，5月份全国工业品出厂价格同比上涨8.2%，这种上游性的价格上涨比之下游性的消费品价格上涨更难治理；其二，尽管存款准备金率已经提高至罕见高位，但4月末广义货币供应量依然同比增长16.94%，流动性泛滥局面依然未有根本性改观；其三，为了回笼货币，高强度、高密度的紧缩政策已经导致股市急跌不止，商业银行的盈利能力也已受到部分影响，很显然，这些已经暴露出来的副作用将使后续调控更难把握。

　　一般而言，货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标难以同时达到。显然，中国不可能放弃货币政策的独立性，眼下中国仍需保持人民币汇率基本稳定。由这两条预设前提出发，当下中国较为合适的选择就是加强资本项目的管制以及经常项目的验证，若非如此，只要人民币升值预期依然存在，蜂拥而入的境外游资所带出的流动性将不断冲击前两条政策底线，并使宏观调控事倍功半。

　　当然，与越南以及此前发生过金融危机的泰国、韩国等国不同，中国的经济总量（包括外汇储备）非常庞大，内部市场所能提供的回旋空间亦非常广阔，因此，若能充分依托这些有利因素，辅之以加强资本管制为重点的系列防患举措，中国当能避免周边国家或地区走过的弯路。