核心观点： 2008年一季度以来，有色金属价格出现分化，锡、铝、铜涨幅位居三甲，分别上涨了46.18%、23.05%、20.36%，而铅、锌、镍则出现了下跌，较年初分别下跌了23.14%、13.91%、13.60%。
稀土价格稳中有升，细分金属涨跌不一，出现分化，但整体向好。
对于金属价格出现上涨的子行业来说，其行业内股票却同其他行业股票一起下跌，并且一直持续到现在，也就是说有色金属行业中子行业之间并没有分化，同一板块中的公司也没有出现分化。而我们认为在2008-2009年两年趋势性机会将不复存在，在企业生产边际成本高涨的情况下，行业及公司业绩会出现分化，所以投资机会将来自优势行业和优势行业中的优势个股。
在大金属品种中，铜、铝相对其他金属品种具有优势(尽管给予中性评级)，而综合铜、铝板块上市公司财务数据分析，我们认为
江西铜业是铜板块的首选，
焦作万方是铝板块的首选。在小金属中，我们长线看好稀土行业，
包钢稀土是A股稀土行业唯一一家上市公司，结合公司的行业地位、近年公司财务数据分析，我们认为包钢稀土具有一定的投资价值。
重点推荐股票包括：焦作万方(000612)、江西铜业(600362)、包钢稀土(600111)。
1.一季度有色金属价格走势：分化中……
2008年一季度以来，有色金属价格出现分化，锡、铝、铜涨幅位居三甲，分别上涨了46.18%、23.05%、20.36%，而铅、锌、镍则出现了下跌，较年初分别下跌了23.14%、13.91%、13.60%。
稀土价格整体上呈现出稳步攀升的势头，今年以来，氧化镧和金属镧是稀土金属中的明星品种，分别上涨了121.88%和57.69%，氧化铈的价格上涨18.92%，而镨钕氧化物最高上涨13.33%后逐渐回落，目前基本和年初价格相等，金属镨、钕走势与其相似，到目前为止，分别上涨了0.00%和-1.02%。
有色金属价格出现了分化，而且这种分化的趋势仍会持续一段时间，因此，我们重点介绍铜、铝、稀土等三个子行业的状况。
2.股市、期市走势背离：一个有趣的现象
以铜、铝、稀土为例，今年以来，这几个品种的有色金属价格呈上涨趋势，而股票价格却呈下跌趋势，呈现出背离走势。
3.背离原因的探寻
3.1估值重心下移
受全球经济、中国经济减速的影响，2007年10月底时，全部A股市盈率约43.88倍，沪深300市盈率约43.84倍，基本相当，有色金属板块的市盈率约59.11倍，明显高于A股及沪深300的市盈率水平，其中，铜、铝、稀土板块的市盈率水平分别为59.11倍，56.82倍，75.89倍。截止到目前，全部A股和沪深300已下降到24-25倍左右，有色板块的约31.74倍，其中铜板块约20.46倍，明显低于大盘指数，铝板块41.32倍，有些偏高，稀土行业约31.16倍。所以可以明显看到，自2007年10月以来，我国A股指数便高位回落，市场估值重心也下移。
3.2品种之间没有分化
在各品种价格出现分化的情况下，市场并没有对各品种的估值水平进行分化，而是统一对待。
以上年年报为基准，目前铜、铝、铅锌板块的市盈率水平分别为24X、26X、24X，基本相当，并没有出现分化。
如果以一季报×4为基准，目前铜、铝、铅锌板块的市盈率水平分别为21X、41X、38X，铅锌板块的市盈率水平与铝板块总体相当，但远远高于铜板块估值水平，并没有出现分化。
3.3个股之间没有分化
在大金属之中，个股之间没有出现分化的板块在铝板块体现得最为显著，所以以该板块为例加以说明。
在电解铝板块，由于电力成本上升、氧化铝采购形式的不同，从而使成本上升促使公司业绩出现分化。以一季报X4为基准，铝板块的整体市盈率水平约41X，而有些个股仅为十几倍，个股之间没有分化。
4.子行业
4.1铜
4.1.1一季度行业运行
一季度我国铜矿石(含铜量)产量为18.4万吨，较上年同期增长11.41%，精炼铜产量为82.4万吨，较上年同期增长24.14%，均出现两位数字的上涨。
虽然铜矿石(含铜量)产量出现较快的增速，但冶炼产能的快速增加使得国内铜精矿的自给率不升反降。自2005年2月至2008年4月，我国铜精矿的平均自给率水平为24.51%，今年一季度我国铜精矿的平均自给率为22.77%，低于历史平均水平。
从进出口的角度讲，2008年第一季度进口铜精矿136.91吨，进口精炼铜38.18万吨，分别较上年同期增长(下降)32.24%和-21.03%。这与实际数据比较符合，因为随着国内产能的释放，对铜精矿的进口量快速增加，而国内消费没有跟上，加之国内精炼铜产量快速增加，国内对进口铜的需求同比出现下降。
4.1.2供需分析及展望
供给
根据ICSG预测，2008、2009年铜矿石产量将分别达到1640.9万吨和1791.9万吨，分别增长6.18%和9.20%，而从1960年以来全球铜矿石产量平均增速为3.23%，也就是说2008、2009年铜矿石产量增速远远超过历史平均增速水平。
ICSG预计，2008、2009年精炼铜产量将分别达到1857.8万吨和1987.8万吨，分别增长2.7%和7.0%，2009年精炼铜产量增长速度较快，远远高于历史平均3.11%的增长率水平。、
从开工率角度讲，目前铜矿石和精炼铜的开工率均处于历史较低水平。2008年1月，铜矿石和精炼铜的开工率分别为78.9%和79.3%，2月有所回暖，分别为83.5%和83.3%，但仍然处在历史低水平。
需求
全球范围里前四大铜消费国包括中国、美国、日本、德国。从2003年以来，日本、德国等国家铜消费量占全球铜消费量的比重基本稳定，而美国和中国的铜消费量占全球铜消费量的比重却呈现出反向走势，美国从2003年的14.78%下降到2007年的11.34%，而中国却从19.56%上升到25.17%，但两者占全球的比重变化不大，可以看出，影响全球铜消费的国家主要是中国和美国，中国的影响力在加强。
从长期来看，中国的铜消费能力潜力很大，2006年中国人均铜消费量约2.89千克，而日本、美国等发达国家人均消费量分别达到了10.13千克和7.16千克。随着中国经济的发展，中国的铜消费结构和人均消费量均会显著增加。
但是2008、2009年无论是全球经济还是中国经济都将陷入困难时期，而且中国目前可谓是内忧万患，大雪、地震、高通胀、信贷收紧政策均不同程度上扰乱了经济的正常运行，所以预计2008、2009年精铜消费量的增速会下降，约维持在6%~7%之间，较2007年的13.5%将下降很多。
从美国1986年以来的铜消费结构的变化中可以看到，建筑行业用铜已占据50%的水平，电力和电子用铜比例在减少，机械设备和运输设备用铜比例变化不明显。
受次债危机影响，对美国经济及其建筑行业冲击很大，因此对铜的消费也产生影响。
在美国的建筑行业中，有三分之二是居民住宅，因此，居民住宅的用铜也是美国最大的用铜领域。在美国的居民住宅中，独门独户家庭住宅的平均面积为2100平方英尺（1英尺＝0.0929平方米，合195.1平方米），多户家庭住宅（公寓式住宅）的平均每户面积为1000平方英尺（合92.9平方米）。根据CDA的统计，前者平均每户的用铜量为439磅（约为199千克，1磅＝0.4536千克）、后者平均为278磅（约为126千克）。
从2006年初以来，美国的新建住宅开工总数、营建许可户数、及同比增长率便进入下跌通道，并一直持续到现在。虽然2008年4月，新建住宅开工量及营建许可户数略有回升，但颓势不改，两者分别下跌了31.9%和34.05%。
除了新建住宅开工率下降之外，独户与多户的建设情况也发生变化，2005年多户占总开工数量的比例为82.90%，而2008年前4个月多户占总开工数量的比例下降为68.99%，从而也使用铜量减少。
总体而言，在新建住宅开工率及多户住宅与独户住宅占比出现分化的情况下，美国住宅用铜消费量约16.8万吨，将比上年减少7.9万吨。
另外，随着建筑业的疲弱还将引发相关电器产品如空调、冰箱、热水器等需求的下降，而且其中有一部分是嫁接在中国需求层面上的，所以也将引起中国对铜消费的减少。
总体而言，预计全球2008、2009年精铜消费量分别为1849.30万吨和1944.90万吨，分别增长2.02%和5.17%，均较铜精矿增长率和精炼铜增长率低。
从供需平衡的角度看，受美国经济的拖累，全球经济不容乐观，中国经济也将进入调整期，消费不旺，所以精炼铜将出现过剩的局面。预计2008、2009年分别过剩8.50万吨和42.90万吨。
随着国内精炼铜产量的快速增加，以及国内铜消费仍未实质性启动，出现伦强沪弱的格局。目前SHFE/LME比价约1.07，低于1.18的平均水平，而我们认为随着美元贬值趋缓，并有可能出现中期反弹行情，SHFE/LME比价将会逐渐回升。
综上，我们认为2008、2009年在全球精铜出现过剩，而世界经济也将在这两年出现调整，铜消费的增速会趋缓，长期来看，铜价(沪铜)重心将有所回落，但短期仍有上涨动能，随着国内买盘的出现，预计铜价将先扬后抑。
4.1.3主要上市公司财务分析比较
A股铜行业上市公司主要包括江西铜业、
云南铜业、
铜陵有色。2008年第一季度，三家上市公司营业收入为258.65亿元，营业利润23.91亿元，同比分别增长18.99%和27.54%。需要注意的是，从2007年第二季度以来，营业利润同比呈下降趋势。
从三公司具体数据来看，他们的净资产收益率、总资产收益率、销售毛利率从2006年第三、四季度达到顶点之后便进入下降通道，2008年一季度的数据基本与2007年持平，并没有出现太多的下滑。
从费用控制方面看，江铜的期间费用率控制最为理想，2008年一季度为1.78%，处于历史较低水平，云铜大幅攀升，上升到8.27%，铜陵有色小幅上涨，约3.13%，可以看到江铜在费用控制方面最为出色。
从营业周期的方面看，云铜的营业周期大幅上涨，达到198.47天，较上年同期增加了112天左右，江铜的营业周期小幅上升，约96.13天，较上年同期增加了13天，铜陵有色则下降了17天。
从流动性方面看，三家公司的流动性均较正常，江铜、云铜超过历史平均水平，而铜陵有色则低于历史平均水平。
从资产负债率可以看出，云铜、铜陵有色的资产负债率均处于高水平，分别达到了79%和71%，而相比而言，江铜的资产负债率水平则较低，仅为36%。
综上所述，从行业方面看，在正常情况下(不包括地震等自然灾害的影响)，2008、2009年铜供大于求，而且铜精矿和精炼铜在2009年增量较大，而经济由于经济周期进入调整期，消费堪忧，所以铜价格面临下行的风险较大。从公司层面来看，通过对江铜、云铜、铜陵有色三家公司的经营数据对比，无论是盈利能力、经营能力还是抗风险能力，江铜都是最佳选择。
4.2铝
4.2.1一季度行业运行
2008年一季度，我国由于受冰雪灾害影响，电解铝、氧化铝产量增速均双双大幅回落，增速分别从35.02%和53.31%回落至12.94%和23.85%。而4月份以后，电解铝生产有所回升，较上年同期增长了17.56%，而氧化铝增速却在4月份下降至8.12%，回落明显。电解铝生产除受一季度雪灾影响导致产量减少之外，全年仍然受到电力供应紧张和减产的影响，预计全年其余月份电解铝平均增速为20%左右，电解铝产量将达到1450.76万吨，较上年增长了15.09%，低于预期水平。
氧化铝价格持续低迷，非中铝系氧化铝价格在3550元/吨附近徘徊，近日
中国铝业将氧化铝价格由4200元/吨下调至3500元左右。目前拥有铝土矿资源企业的氧化铝生产成本在2500-2800元/吨，而需要外购铝土矿的企业的氧化铝生产成本则在3000-3200元/吨，预计随着能源价格高启，将会进一步推动氧化铝企业的生产成本，氧化铝价格下跌空间有限，但未来价格上涨仍存压力。
铝材生产基本正常，2008年前4个月较上年增长41.80%，与上年44.72%的增速基本持平。
2008年一季度，铝土矿进口量约676.84万吨，同比增长52.29%，但2008年4月铝土矿进口量仅有201.94万吨，较上年同期仅增长0.42%，这与我国4月份氧化铝增速回落有较大的关系。
2007年以来，由于我国电解铝产量快速增加，加之电解铝出口关税上调，我国未锻轧的非合金铝进出口量便出现萎缩。2008年1-4月，我国共出口未锻轧的非合金铝4.90万吨，进口2.21万吨，净出口2.69万吨，而上年同期则是净进口2.02万吨，说明目前国内消费仍未启动，产能显现过剩局面。
2008年1-4月共出口铝材61万吨，进口铝材22.27万吨，净出口38.73万吨，基本与上年同期水平持平，消费输出表现正常。
4.2.2供需分析及展望
供给从全球范围来看，原铝产量在经过2007年的快速上涨之后，增速在2008年有所回落，预计2008年全球原铝产量增速大约为8%左右，总产量将达到4120万吨。
中国铝产量增速与全球的情况较为类似，2007年中国电解铝产量达到1261万吨，增速达到35.55%的水平，2008年由于受电力紧张及雪灾影响，电解铝产量增速低于预期，预计全年平均增速约15.09%，产量达到1450.76万吨。
从增量来看，增量的主要部分来自于中国，2007年中国产量增量占世界产量增量的67%，预计2008年中国产量增量占世界产量增量的比重仍然较高，约62%。
虽然中国原铝产量增量占世界原铝产量增量的比重略有下降，但依然占到6成左右，因此，随着国内能源价格、电力价格的上升，将极大提高电解铝的生产成本，从而对电解铝价格形成支撑。
需求
似乎今明两年全球宏观经济、中国经济均将面临考验，所以对电解铝的需求并不能延续2007年的高水平增长。预计2008年全球消费量约3995万吨，较上年增长6.02%，增速下滑。
中国的电解铝消费增速依然有所下滑，从去年的38.41%下滑至22%左右，消费量约1468万吨。
供求平衡
从供求平衡的角度来说，全球依然处于过剩，预计2008年全球电解铝过剩147万吨，而2007年全球电解铝过剩仅47万吨。中国由于受电力供应紧张及雪灾影响，预计全年将短缺17万吨，就目前而言，依然过剩，如果中国消费在下半后启动，短缺所产生的影响将在4季度体现。
综合上述分析，我们认为沪铝将在第四季度相对伦铝走强，但今明两年全球电解铝过剩依旧，所以价格只能依赖成本上涨得到支撑。
4.2.3主要上市公司财务分析比较
我们选择了6家主要电解铝上市公司(包括中国铝业、焦作万方、
关铝股份、
南山铝业、
云铝股份、
中孚实业)进行分析。
由于中国铝业是2007年登陆A股，所以无法进行同比分析，所以在总体营业收入和利润分析中剔除中国铝业。其余5家上市公司2008年一季度主营业务收入67.85亿元，营业利润9.49亿元，较上年同期分别增长了26.27%和34.54%，增速回落较快。
从6家公司具体数据来看，他们的净资产收益率、销售毛利率分化较为明显，其中除焦作万方的净资产收益率较前期高点略微下降之外，其余公司下降均较为明显，销售毛利率对比中，南山铝业的销售毛利率水平最高，其次为焦作万方，其余公司销售毛利率下降较快，说明成本上升对公司影响不一。
从费用控制方面看，焦作万方的费用控制最低，2008年一季度为3.69%，中孚实业、南山铝业均较低，而云铝股份、关铝股份的则较以上公司高出许多。
从营业周期方面看，焦作万方、中孚实业周转较快，分别为62天和52天，而南山铝业、中国铝业均较高，分别达到了134天和115天。从波动情况来看，焦作万方和中孚实业均较平稳，而中国铝业、南山铝业在2008年第一季度有向上攀升势头。
从资产负债率可以看出，除了中孚实业的资产负债率较高(63.25%)之外，其余公司的资产负债率均处于正常水平。
由于目前电解铝库存增加，所以速动比率更能准确反映上市公司的流动性。从速动比率可以看出，该板块的整体水平较低，平均速动比率为0.575，中国铝业、关铝股份、云铝股份均高于平均水平。
综上所述，从行业方面看，全球电解铝在2008、2009年均出现过剩，而生产成本上升较快，所以铝价在面临下降过程中将得到成本支撑。对比A股主要电解铝公司财务指标，综合净资产收益率、销售毛利率、期间费用率、营运周期、资产负债率、速动比率分析，除了速动比率较低之外，焦作万方的其余指标均表现良好，所以焦作万方是该板块的最佳选择。
4.3稀土
4.3.1稀土供给
2007年全球96.77%的稀土矿来自中国，而且来自别国的冲击并不明显，所以我们认为中国稀土供给的绝对优势在一定范围内仍将保持。
自2005年以来，国家对稀土实行出口配额许可证管理。这项法规的执行，给我国稀土资源的出口安装了一道闸门，从历年的数据来看，闸门越关越小，预计2008年将在2007年的基础上减少5%左右，从而在消费稳定增长的情况下，加剧了国外对国内稀土矿的依赖程度。
2007年起国家对稀土生产计划将由指导性调整为指令性，从而体现出国家加强稀土资源管理，实行总量控制的决心。2007年全国稀土氧化物(REO)开采总量控制指标中重稀土为8820吨，轻稀土为78200吨，其中内蒙46000吨，四川31000吨。开采总量上的控制，将直接影响下游冶炼分离企业的产能释放，精矿供应不足将使众多冶炼分离企业无法正常生产，迫使其退出市场，防止市场的恶意竞争。
总体来说，在全球近97%的稀土来自国内的情况下，国内的指令性计划是否能够得到有效贯彻执行显得尤为重要。
从2007年的数据看，虽然取得了一定的效果，但并没有从根本上杜绝乱采乱挖现象。2007年国土资源部公布的生产配额总量为87020吨，而实际全国总产量120000吨，两者相差32980吨。乱采乱挖现象是困扰稀土行业规范、发展的一个隐忧，究竟四川稀土矿的整合能否带来如期的效果值得期待和观察，但高稀土价格和非嫡系稀土分离企业对稀土矿的饥渴仍然会干扰市场。所谓重赏之下必有勇夫，四川这样一个多民族聚居的地方如果发生乱采乱挖又如何处置呢？制度、法律、民族问题是否能够得到妥善处理呢？
4.3.2稀土消费
就全球范围而言，稀土消费的国家主要有中国、日本、美国。通过观察过去几年的数据可以发现，美国的稀土消费在2004年度过低迷期后呈逐年增加的趋势；日本的稀土消费稳步上升，2007年的稀土消费达到2.77万吨，较2002年上涨了261%；中国是三个国家稀土消费增长最快的国家，2002-2007五年间，稀土消费上升了5.06万吨，上涨了约330%。
中、日、美三国已成为全球稀土消费的主要驱动力，到目前为止，三国稀土消费占世界稀土消费的比例已由2002年的53%大幅上升到85%。
中国是全球最大的稀土消费国，其稀土消费量占世界稀土消费量的比重逐年增加，从2000-2007年该比值已由24%上升至56%，已占据全球稀土消费的半壁江山。与此相对应，这7年时间内，中国对稀土的消费增速也较快，复合增长率为20.86%，但波动性也较大，比如2003和2005年的增速分别为34%和55%。
日本是全球第二大稀土消费国，其稀土消费量占世界稀土消费量的比重在2001-2005期间，一直维持在12%-13%左右，自2005年以来逐年增加，2005-2007年该比值由13.71%上升至21.39%。与此相对应，稀土消费的增速也逐年加快，2005-2007年日本稀土消费的增速分别为15.09%、35.80%、47.02%。
美国的稀土消费经历了2004、2005年的低谷期后，现已逐渐回暖，2007年稀土消费量约1万吨，占世界稀土消费量的7.72%，较2005年上升了1.77个百分点。
2007年全球稀土供缺于求，这是自2001年以来第一次出现这种情况。2007年全球稀土供给下降10%，而消费却上涨了16%，供需缺口为5570吨，但从2001-2006年积累的库存量却有10万吨。
4.3.3主要上市公司财务分析
由于A股稀土行业上市公司仅有包钢稀土一家，所以我们针对包钢稀土进行财务分析。
非经营性损失已全部计提
2007年母公司的每股收益为0.91元/股，由于子公司内蒙古稀奥科电池极板公司和内蒙古稀奥科镍氢动力电池公司生产线拆除设备报废产生7851万元，冶炼厂车间火灾损失1645.51万元，全部计提完毕后，合并报表后每股收益下降为0.76元/股。
存货、应收大幅增加
2007年公司存货与应收(包括应收票据、应收账款、其他应收款)大幅增加。其中，存货增加主要是公司根据市场情况，适当控制市场投放，致使存货大幅增加。应收大幅增加主要是公司销售规模扩大，有些产品采用赊销所致(应收票据、应收账款)和子公司增加对外投资款(其他应收款)。虽然存货和应收的绝对量大幅增加，但根据历年其与流动资产的比值分析可以看出，该两项占比均不严重。
综合来看，公司目前的经营基本处于良好状态，盈利能力、偿债能力、营运能力均得到有效改善。
5.子行业评级及策略选股
根据以上分析，我们对铜、铝给予中性的投资评级，稀土行业给予看好的投资评级。
我们认为2008-2009两年趋势性机会将不复存在，所以投资机会将来自优势行业和优势行业中的优势个股。
如上分析，在大金属品种中，铜、铝相对其他金属品种具有优势(尽管给予中性评级)，而综合铜、铝板块上市公司财务数据分析，我们认为江西铜业是铜板块的首选，焦作万方是铝板块的首选。
虽然稀土行业短期仍将面临不确定性因素的冲击，但从国家政策意图及行业集中度等情况分析，我们认为稀土行业可以长线看好。包钢稀土是A股稀土行业唯一一家上市公司，结合公司的行业地位、近年公司财务数据分析，我们认为包钢稀土具有一定的投资价值。
6.重点公司点评
焦作万方(000612)－推荐
公司具备长单锁定成本和行业整合的题材。公司氧化铝全部向中国铝业进行长单采购，合同至2010年，采用期铝价格的17%，从而成本得到有效控制，业绩有所保障；另外中国铝业是其第一大股东，公司将存在被吸收合并产生的溢价机会。我们预测公司2008年～2009年每股收益为2.08元/股、2.11元/股，业绩具有较强的优势，目前动态市盈率仅有8.55倍，因此给予公司推荐的评级。
江西铜业(600362)－推荐
虽然公司资源储备居全国第一，但铜精矿自给率却不足26%，而未来公司将依靠德兴铜矿、城门山铜矿、北方秘鲁铜矿Galeno项目等提高自给率水平；另外，公司的副产品，比如黄金、白银、硫酸将支撑公司业绩，我们预测公司2008年～2009年每股收益为1.67元/股、1.82元/股，因此，我们给予公司推荐的评级。
包钢稀土(600111)－强烈推荐
作为行业龙头企业，公司间接控制北方轻稀土精矿的供应。目前，公司通过易货贸易政策，每100吨稀土精矿返还的氧化镨钕由原来的5/5.2吨提高至6/6.2吨，增长20%左右，使得公司对镨钕产品的控制力得以提高的同时，也增加了公司的盈利。我们预测公司2008年～2009年每股收益为0.70元/股、0.86元/股，而且稀土行业可长线看好，在目前股价已大幅下跌以后，我们给予公司强烈推荐的评级。
作者：张延明
渤海证券
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