有色金属：金属价格反弹 推荐2只股 投资要点：
行业趋势出现转折、企业盈利出现下滑，雪灾、地震等一系列因素导致金属板块在上半年跑输大盘。目前板块的估值水平已经逐步向国际市场靠拢，但未来板块形成有效的反弹，还将依赖金属价格的阶段性反弹和资产注入等事件的推动。
建议下半年继续关注通胀水平、电力供应和冶炼企业盈利恢复的问题。为解决通胀问题而执行持续的货币紧缩政策，可能抑制金属需求的增加；下半年工业用电可能进行提价和电力供应紧张的问题，将损害相关耗能企业的盈利；加工费回暖已成趋势，建议关注冶炼企业盈利恢复情况。
基本金属的供需关系逐步从2005年“缺口”的困境，过渡到了2007年以来的供需“缓和”和“部分过剩”的阶段。数据显示当前的金属消费并没有显著的减弱，在下半年通胀水平没有进一步恶化的前提下，金属需求不会陷入实质性衰退；从矿业资本投入，以及矿区的投建阶段状况预计，在2009-2012年中将有较多的新矿区的逐步投产，届时金属的供需关系有望摆脱“缺口”的状态。
我们判断金属价格中期呈弱幅振荡走势，长期存在下行压力。
其中上游企业对于价格的控制、新建矿山的投建进程、成本提升，以及资金阶段性的涌入都将造成金属价格的明显波动。
08-09年全球铜金属的供需关系逐步向过剩的方向转换，但从绝对量看仍然保持弹性紧张的态势；铜价的中期趋势也可以“相对”的谨慎看好。原铝供需关系有望在未来2年中继续保持目前相对宽松的状况，铝价难以获得超越其他基本金属的升幅。虽然金价仍视美元为主导，虽然美国经济前景仍不明朗，但下半年对于黄金投资仍需提防美元的阶段性反弹；通胀仍然是下半年支撑金价的因素，但投资需求一旦减弱将对金价产生明显的冲击。
建议关注事件对与金属价格造成的波动，择机入场。相关公司中我们继续推荐神火股份、江西铜业。
1.行业综述
回顾有色金属板块在2008年上半年的运行表现，我们认为其严重跑输大盘的几点原因有：
1. A股市场整体的下行；
2.估值出现超越大盘的向下调整。在2006-2007年期间给予金属板块高的估值指标的原因在于金属价格的趋势向上；当金属价格趋势发生转折时，估值出现显著的向下调整；
3.金属价格回落，企业盈利受损。2008年铜、铝金属价格出现盘整走势，锌、铅、镍金属价格出现大幅下挫；
4.年初遭遇的雪灾、地震、电力供应紧张原因，导致公司正常的经营生产中断；5.成本(特别是电价)的提升，行业盈利下滑。
展望2008年下半年，虽然板块目前从估值的角度看已经逐步与国际市场接近(见附表1)，但如果国内经济增速下滑，二级市场继续呈现弱势形态，仅从估值吸引的角度还不能引领金属板块超越大盘。未来板块形成有效的升势，还将依赖于金属价格的阶段性反弹，以及资产注入等事件的推动。此外，我们还建议关注以下3方面因素：
1.1.通货膨胀
形成通胀的初期，上游行业有较强的对抗通胀的能力，企业盈利通常也会不降反升，期间金属也被视为抵御通胀的保值商品之一。从投资角度资金应更青睐上游的资源行业。
目前油价的飙升还在推高CPI，而油价的走高也会刺激基本金属和贵金属的价格上涨。由于当前油价对通胀问题的推升效应还没有完全渗透至各个行业，因此短期看来通胀问题还难以平复，我们预计下半年投机资金还会选择部分供需关系良好的金属商品。但从中期需求的趋势判断，持续的货币紧缩政策造成经济的减速，经过逐级传导后，整个经济体对于上游产品的需求总量将会收缩。特别如中国、印度等国成品油价格还没有完全放开，而中印又是金属的消费大国，经济是否会被高通胀所灼伤、导致金属的需求是否下滑应值得警惕。
1.2.电力供应
2008年上半年中国有色金属行业电力成本平均上升了3-5分/kwh不等；而由于电煤价格的上涨，下半年电价上调的预期进一步加大，特别是严格落实差别电价和提升高能耗行业的工业用电价格。同时，以2008年中国电解铝产能扩张20%预测(1500万吨-1800万吨)看来，下半年开始用电紧张问题将进一步升级。由于电煤价格的提升，即便拥有自备火电厂的企业的电力成本优势也将不复存在。
可以预计，一旦“电荒”成为事实，金属价格将出现一个阶段性的升幅；同时电力供应紧张的问题，也可能引发基本金属进出口税则的再度调整。
1.3.冶炼加工费用
铜和铅锌的冶炼加工(TC/RC)费用的升跌，与上游的资源供给紧张程度呈反向关系。未来矿山供给的逐步增多，将引领冶炼行业再次进入景气阶段。
以目前供需趋势预计，2009年铜精矿的TC/RC费用将有望回升，因此铜冶炼环节的盈利能力在年底有望出现反转；从2006年底开始铅锌精矿的加工费用已经出现明显上升(2007年由于冶炼企业由于与矿业企业达成的基准定价较高而导致盈利不佳)，预计冶炼企业盈利在在2008年下半年得明显恢复。
2.需求、供给和价格
2.1.需求
目前的经济形势对于金属需求总体说来是偏负面的，但我们考察了多项公布的消费数据之后发现，当前的金属的需求似乎没有想象的糟糕。
从整个宏观经济层面看，经济合作与发展组织(OECD)先行指标从2007年6月以来一蹶不振，全球经济发展减速成为全球金属需求的一大担忧。
美国制造业采购经理指数(PMI)也从2007年11月开始持续低于50，显示制造业活动处于低迷状态；欧元区制造业指数从2007年以来也呈持续下滑趋势。值得关注的是，持续稳健的中国制造业采购经理指数在5月出现显著下挫。
但即便如此，近期的金属消费数据却没有明显减弱。美国4月新建住宅开工指数开始有所反弹，住房销售额也稍稍止住了颓势；耐用品订单的波动也较为平稳。
从美国商务部公布的和基本金属有关的指标看，基本金属和金属制品的订单和出货情况都处在高位。初步反映了美国金属消费的状况还并没有出现明显衰退。
欧元区的情况也和美国很接近：建筑业指标出现了下滑，但基本金属及金属制品订单仍然比较饱满。
中国方面，3-4月铜、铝表观消费量均出现回升(1-2月铜的表观消费量出现同比下降，很大一部分原因在于2007年同期进口数据的激增干扰)，可见金属需求情况并不没有想象的那样糟糕。
因此，综合以上的数据，我们认为当前的金属消费并没有出现显著的减弱，这其中可能的原因在于：发达国家建筑行业增速下滑而导致金属消费的缩减，很大一部分由制造业、交通运输等行业的增量所填补；而主要的人口大国的金属消费增长，在这一轮经济发展和产业升级中还将持续，由此“发展中国家的增量填补了发达国家需求的减量”。
当前发展中国家当前通货膨胀现象较为严重，如果未来6个月中这些国家继续保持货币的紧缩政策，下半年经济可能增速放缓而金属需求的增量将被抑制，这将对全球的金属消费构成重要的影响。因此我们的看法是，在下半年通胀水平没有进一步恶化的前提下，金属需求不会实质性衰退；反之，则需要关注通胀和金属需求的变化。
2.2.供给
从金属矿产开发支出看来，全球2006年投资额已经重新放大，2007年的数据仍然同比增加了40%。与之对应的是，基本金属的供需关系逐步从2005年“缺口”的困境，过渡到了2007年以来的供需“缓和”和“部分过剩”的阶段。
从各国家和地区的金额投入看，南美、北美、非洲、澳洲矿业支出较大，其中加拿大、澳大利亚、美国位列前三名；而这些国家和地区原本即为矿产的主要供应国。
从金属各产品的投资比例看，黄金和基本金属各占42%和36%；从矿区的资金投入进程看，2007年全球金属矿产投资基本处于中前期，预计一部分矿区投产时间将集中在2009年底。
因此，从2005年以后的资本投入，以及矿区的投建阶段状况预计，在2009-2012年中将有较多的新矿区的逐步投产，届时金属的供需关系有望摆脱“缺口”的状态。
2.3.价格
以当前的基本金属供需状况判断，我们认为价格中期呈弱幅振荡走势，长期存在下行压力。其中影响价格的因素包括：
1.铜、铝矾土、镍、锡等金属矿产资源的行业集中格局已经初步显现，上游的资源企业对于下游的金属产品的价格控制能力将逐步增强。一旦价格出现明显的回落，上游供给减少(减产、停产)的措施将积极的支撑金属价格；2.价格的大幅下行可能会延缓部分可开采矿区、冶炼项目工程的投建进程，供给增加将较预期的缓慢；3.从目前的价格位置来看，多数金属价格已经落于2006年价格最高点的下方；考虑到通胀因素的影响，矿业采选和冶炼企业的生产成本已经上升，这一定程度上压缩了价格的回落空间；4.部分金属的供需关系仍然是弹性紧张的状态，由于季节性需求旺盛、电力、罢工因素推动，投资资金波段性的入场也会导致金属价格出现阶段性升幅。
3.金属简评
3.1.铜：供需面相对优异
3.1.1.对于供需的判断根据各地区矿山的开工情况看，2008年非洲地区矿产铜有望同比上升38%，北美地区增长13%，成为全球铜矿增速较快的2个地区；而在2009年非洲、北美和东盟依然保持了快速的增长。
而需求出现快速增长的亚洲地区矿产铜的增长并不快，预期2008-2009年的供给增长速度分别为5%和6%。由此未来亚洲需要大量进口铜的现象还将长期维持。
中国方面，虽然国内废铜的回收率还有进一步的提升空间，但预计精矿自给率将长期低于50%，由此导致中国依赖进口局面还将持续。可见中国积极展开对海外矿山的参股和收购的活动是一种战略性的选择，否则未来中国的铜精矿进口将和铁矿石谈判一样的窘境。
我们对于2008-2009年全球铜金属的供需关系判断是逐步向过剩的方向转换，但从绝对量看仍然保持弹性紧张的态势。2008-2009年供需过剩的幅度分别为0.5%和2.2%。
我们认为，从此次铜价出现了供需缺口(2004-2005年)、供需弹性紧张(2006-2009年)，逐步过渡到供给过剩(2010-2012年)的长周期看，当前的阶段铜价仍然是资金相对青睐的投资品种；全球三大交易所的数据仍然显示库存仍然在一个相对低点阶段。但是从资金面看来，4月份后出现了多头撤退的现象。从过去的12个月中，铅、锌、镍，以及近期出现显著调整的锡价比较中，近期我们的担心也是来自于资金的退场，由此铜价出现补跌。
但与其他基本金属相比，金属铜的供需面对于价格的支撑是相对优异、有效的，也因此铜价的中期走势仍然可以“相对”谨慎的看好。
3.2.铝：供需宽松状况未改
2006年以来交易所金属铝的库存呈逐步攀升的趋势，铝价的波动幅度也持续弱于其他金属；全球原铝的供需持续保持宽松状态。相比较而言，由于人民币汇率的上升和中国原铝供大于需的状况持续存在，沪铝走势持续落后于伦铝。
从IAI统计针对全球各地区氧化铝的产能预计看，从2008年中期至2010年末非洲和南美地区产能增长最快，分别增长67%和19%。全球的产能增长为9%；IAI统计预计在2008年中期至2010年末，亚洲电解铝产能增长41%；其次为中东欧的16%。其中中国和俄罗斯为增速的主要增长国家。全球的产能增长为10%。
需求方面，2001-2007年以来全球原铝的需求平均增速约为6.3%，因此以以上原铝供给增加的状况预计(年增速保持5~8%)，当前原铝供需宽松的状况是能维持的。
氧化铝方面，从IAI统计的氧化铝供应商和电解铝供应商数据看，假设全球再生铝占原铝产量的25%，可以发现氧化铝的供需关系从2006年1季度出现转折，在2007年3月之后逐步变为宽松。以氧化铝和原铝产能如期投产的趋势预计，氧化铝在2008-2010年中也将保持宽松的关系。
综合以上推断，我们认为原铝供需关系有望在未来2年中继续保持目前相对宽松的状况，由此铝价也难以获得超越其他基本金属的升幅。
3.3.黄金：价格高高在上
未来3年中美元的走势还是主导金价的方向，但目前对于美国经济中期看法不尽相同，因此对于金价的判断也是莫衷一是。但我们认为在下半年当中警惕美元的阶段性反弹仍是必要的；同时一旦基本金属和原油价格出现回落，对于黄金的趋势性投资也产生负面的影响；而长期看来，黄金并不是能长期抵御通货膨胀的保值品。
因此我们认为在下半年的时间中，位于900美元上方的金价暂不易过于乐观；但是以全球通胀问题短期难以解决的前提，黄金价格仍有望在800美元上方波动。
3.3.1.美元与黄金
前期看好金价主要原因在于美元的贬值。目前美元指数已经处于历史的最低点，而贸易和财政赤字继续扩大的趋势并不鲜明，因而近期黄金投资已经出现对于美元反弹的顾虑。
由于美元的走弱，黄金的货币属性得到重视。但与此同时，由于发展中国家经济地位的崛起，加之日本经济的复苏，人民币、日元在全球货币市场的地位是有望得到加强的，这也将压制以人民币等货币标的的黄金价格。
3.3.2.原油和黄金
虽然美元持续走弱的因素都会反方向推高原油价格和黄金价格，但在长周期中是油价和金价是不存在必然的联系的，原因一方面在于原油本是一种耗尽型的资源商品，而且目前看来对原油存在刚性的需求；而黄金既拥有商品属性也具有货币属性，其中黄金作为货币的需求是存在波动和变化的，作为商品其属性和原油大不相同。
从近期油价和金价的走势看，由于原油存在刚性的需求，因此油价的表现也持续强于黄金价格的走势；而以1990年为起点黄金价格涨幅已经远落后于油价，同时在波动的周期中二者的关联性也并不大。
3.3.3.通胀问题和黄金
回顾1971年布雷顿森林体系瓦解后，美元开始了大幅贬值，加之全球通胀问题出现，黄金价格快速上涨，但其中更主要原因还是在于美元的贬值。我们也认同在通胀问题显现时候，会有更多的资金买入黄金作为对抗通胀的手段之一；但恶性通货膨胀时候黄金和房产、粮食一样可以“保值”。从长周期的表现看，过去30年中黄金价格是明显落后于CPI的升幅的。
2007年以来全球的CPI再度出现攀升，黄金投资的需求量也在上升；近期出现越南国内金融动荡，加重了全球金融危机的认同感，预计短期资金对于黄金的青睐也会再度升温。但如上所述及，通胀问题出现仅是短期刺激黄金投资需求的增加，通胀水平下行后黄金价格也是存在较大压力的。
3.3.4.供需的变化
供给方面，全球黄金矿产量从2003年出现下滑趋势，预计2008年全球矿产量和2007年基本持平，其中印尼和南非矿产的减量由俄罗斯、西欧和巴西的增量填补；官方售金量也与2007年相当(预计CBGA销售量与2007年接近，协议国之外的净销售保持中性水平)。总体看来，全球黄金供给在2003-2008年呈现缓步下降的趋势，由2003年高点的4225吨下滑至3900吨附近。
从过去8年中黄金的需求结构看，工业占比由9%上升至12%，齿科占比保持为2-3%，首饰珠宝比例由83%下滑至72%，而投资需求则有4%快速上升至14%。
可以看到，在2000年以来金价不短上涨的通道中，虽然全球央行的黄金储备持续下行，但黄金的投资需求却在持续的增长，非商业持仓比例不断提升。
因此可也这样认为，近几年黄金需求增长的最大推动力还是落在投资环节；但是黄金作为投资品与基本金属、原油、化工品和粮食等商品很大的不同点在于，黄金不属于消耗品；从投资获得回报的角度来看，持有黄金难能从生产流通环节实现增值，金价只有单边上扬才能从交易平台中获益，因此黄金价格的向上趋势对于黄金年投资需求总量是存在放大效应的。
从2004年以来全球最大的黄金投资基金ETFstreettracks的黄金持仓一直在持续攀升，在2008年的3月18日达到创记录的663.83吨(约合全球黄金年产量的1/4)，但目前仓位已经有所调整。
所以从这一层面上看，倘若金价出现下行，投资需求也将是加速的下滑的(除非各国家央行加大黄金储备，这在恶性通货膨胀情况下出现的可能性较大)。另外，如果扣除了生产商的对冲需求和净投资需求看，2001年以来全球黄金的供给是明显大于需求的。
因此，我们认为由于投资需求的变动，黄金价格向下波动的风险还是存在的。
4.公司推荐
如前所述，展望下半年，虽然板块估值已经逐步向国际市场看齐，但我们认为板块形成有效的升势，还将依赖于金属价格的阶段性反弹，以及资产注入等事件的推动。
如3季度可能电荒问题严重化，进出口税则重新调整等事件可能引发造成金属价格的波动，由此催生板块新的行情变化，因此投资建议是“择机入场”。
在公司的遴选上，我们建议在一个不确定的市场行情中，如果从相对保守的角度考虑，选择基本面相对清晰，公司治理结构较好，估值具备优势，具备较好成长性的公司，有望跑赢金属板块。
4.1.神火股份：09年业绩大幅增长将是共识
我们看好神火股份的主要原因在于公司产能扩张较为明确，业绩的增长已经逐步得到投资的认同。在横比相关煤炭和电解铝行业公司的市盈率，公司股价已经具备投资吸引。
从行业变化趋势看，煤炭价格的趋势更为大家看好；而公司电解铝业务即便将来出现电力供应紧张的问题，也因拥有自备电厂而处于行业的优势地位。
从河南省的产业发展格局看，公司的煤炭和电解铝业务都将得到省和地方政府的扶持。综上的原因，在调高煤炭销售价格和财务费用的预期后，我们调整08-09年公司业绩预测为2.14、3.18元，建议给予公司的目标价格为52元(对应公司2009年煤炭业务市盈率20x，电解铝业务13x)，继续给予“增持”投资评级。
4.2.江西铜业：稳健打造铜业的江山
随着贵冶四期30万吨产能的竣工，公司冶炼产能已经增长至70万吨，铜冶炼综合生产能力跻身世界铜行业前三强，同时也成为我国最大的铜工业企业。我们认为中国铜工业的未来，已经交由江西铜业、铜陵有色和云南铜业(中铝)共同打造。
未来2年中公司战略发展重心逐步由下游转移至上游，一方面加大江西省内资源的开发利用，包括旗下和省内矿山的进一步勘探，以及其他金属的开发利用，做强做大有色产业；另一方面，为保证中国铜矿山的供给，公司携手中冶和五矿分别开发阿富汗艾娜克铜矿和北秘鲁矿山。
短期看来公司的业绩由于冶炼的副产品(硫酸、白银)价格的提升带来的预期之外的收益；中期看来，在2009年铜精矿的冶炼费用有望出现适度的回升，这将明显推升公司的冶炼业务盈利表现；同时德兴选厂的扩产和城门山的扩建也将增加公司矿铜产量。长期看来，铜价仍将是基本金属中的优势品种，公司与中冶和五矿合作开发的矿山的开采成本均在3500美元/吨以下，因此公司业绩的增长是有稳健保障的。
我们调整公司2008-2009年盈利预测为1.98、2.20元，建议的目标价格调整为30元(对应2008业绩15x，2009年业绩的13.6x)，继续给予“增持”投资评级。(国泰君安)
制糖行业：广西发生洪灾有可能提振糖价 摘要
两轮强降雨引发的洪水，使广西农作物受灾399.56千公顷，绝收62.44千公顷，毁坏耕地5.4千公顷。“大旱之后必有大涝”不幸言中。
目前全区甘蔗因强降雨导致的受灾面积超过50万亩，其中柳州、来宾、河池三大蔗区受灾面积均分别超过10万亩，另外桂林、北海等蔗区也有几万亩蔗地受灾，其他蔗区的受灾面积则相对较小。
近期国家决定在年初确定的50万吨国产糖收储计划已完成的基础上，再增加60万吨国产糖收储计划，其中中央收储30万吨，广西自治区收储30万吨。收储计划将于近期启动。新增收储有利于糖价回升。
目前淀粉糖按等甜度折合计算的食糖价格在3800-4000元左右，高于目前北方销区蔗糖价格3600元/吨，2008年淀粉糖将会让出100万吨左右的市场份额，如产区糖价继续维持3200元/吨低位运行，蔗糖替代效应将继续增大。
受低温冻害和洪灾双重冲击，下榨季糖产量初步估计至少减产一成以上。目前国内外期糖已经开始调头，纽约糖价尤其明显。从短期来看，由于系统性风险膨胀导致糖股非理性大跌，但从长期来看未来上升空间巨大，长期评级不变。
事件由来
继8日以来出现两轮强降雨后，15～16日广西又现强降雨，出现大暴雨的16个县(市、区)主要集中在河池、百色两地，河池宜州市龙头乡遭遇特大暴雨，此外，来宾、南宁、凭祥、梧州、贺州等地出现暴雨。8日至今，广西每天均出现暴雨以上的强降水，多个县(市、区)打破当地建站以来日降雨量历史纪录。广西此次强降雨天气过程表现为“雨带跟着洪峰走”的特点，目前强降雨区覆盖了红水河、柳江、漓江等广西主要江河，给防汛带来巨大压力。
强降雨的叠加，导致广西部分地区江河水位暴涨，各地土层含水量已接近饱和，洪涝、泥石流、滑坡、塌方等灾害处于易发阶段。据民政部门不完全统计，截至16日18时，广西已有92个县(市、区)受灾，受灾人口754．2万人，累计转移安置人口91．6万人。广西农作物受灾399．56千公顷，绝收62．44千公顷，毁坏耕地5．4千公顷；倒塌房屋42248间，其中倒塌居民住房13585户38687间，损坏房屋137112间。
我们的观点
尽管南宁糖业和贵糖股份所在地的洪灾情况并不突出，但受全流域洪灾的影响，广西甘蔗在受年前低温冻害冲击后再遭重创，对下榨季糖产量将产生较大影响，初步估计至少影响产量一成左右。冻害和洪水的袭击加之国储收购新增60万吨的实施，以及蔗糖对淀粉糖的替代效应，本已跌至成本的糖价向上可能性极大。与此同时国内外期货已经开始调头向上多时，其中纽约期糖表现更为明显。从短期来看，由于系统性风险过大，糖股跌幅巨大，但从长期来看未来上升空间巨大，长期评级不变。
背景分析
“大旱之后必有大涝”不幸言中
2007年广西全区平均降水量1332.2毫米，较常年偏少14%，偏少居1951年以来的第7位。2003年以来，广西已连续5年降水量较常年偏少，干旱频率增多，旱情偏重。近5年广西每年都有全区大范围的干旱发生，如：2003/2004年夏秋冬春连旱、2004/2005年秋冬春连旱、2006年秋旱、2007年夏旱和秋冬连旱等，对农业生产造成了严重影响。
广西在4月底之前降雨量较常年同期偏少1～2成，降雨量总体上属于中等偏差年份。水文部门曾预测，今年全区水情总体属正常年景，但发生局部性大洪水可能性大，特别是柳江、桂江上游、郁江及南流江有可能发生较大洪水。广西大江大河已经连续两年没有发生大洪水，“大旱之后必有大涝”不幸言中。
广西自2003年后基本没有遭受强台风袭击，今年汛期仍处于拉尼娜现象影响期，出现强台风的可能性加大；而且由于几年没出现强台风，群众防台风的意识减弱，都有可能使灾害影响扩大。一季度气象部门预测全年影响广西的热带气旋比常年平均要多，此外，今年台风登陆时间早、强度大、影响深。
甘蔗主产区普遍受灾
广西几乎各地都有甘蔗种植，其中崇左、南宁、来宾、柳州、百色河池是最主要的种植区域，这些地区在此次洪水面前几乎无一幸免。持续的强降雨造成大部分江河出现超警戒水位洪水，其中洛清江、桂江平乐至昭平河段出现了有实测资料以来最大洪水，全区共有638座水库蓄满排洪。受此影响，位于广西北部的柳州、来宾、河池、桂林等蔗区遭遇到了强降雨的袭击，洪水、内涝及山洪使得上述蔗区的甘蔗受到了较大的影响。
据自治区统计，目前全区甘蔗因强降雨导致的受灾面积超过50万亩，其中柳州、来宾、河池三大蔗区受灾面积均分别超过10万亩，另外桂林、北海等蔗区也有几万亩蔗地受灾，其他蔗区的受灾面积则相对较小。
12—14日柳州市大范围的强降雨天气，造成柳江河最高水位超警戒水位3.5米，由此引发的洪涝灾害造成柳州甘蔗大面积受灾，其中鹿寨、柳城、柳江三县受灾最为严重，初步估计成灾面积24.9万亩，严重受灾面积8.02万亩，绝收1.085万亩。据了解本次强降雨引发的洪水使得一些种植在山沟地带或者是江河沿岸地区以及水田中的甘蔗受淹，部分低洼地带的甘蔗被泡甚至没顶，如果低洼受淹地带的甘蔗能及时做好排水措施，浸泡时间不超过一周，对后期生长的影响估计都不会很大。据了解，目前受灾较为严重的主要是一些种植在山区及坡地的甘蔗，由于强降雨导致山洪爆发，突如其来的山洪使得蔗农很难做好相应的预防措施，另外强降雨后泥石流、滑坡等地质灾害的发生也将种植在上述区域的一些甘蔗连根冲走，从而造成了甘蔗的受灾甚至是减产绝收。另外从河池、来宾等地的相关部门了解到，本次强降雨天气造成河池蔗区甘蔗受灾11万亩，其中因灾绝收3795亩；来宾市截止到6月16日统计，全市甘蔗受灾面积将近16万亩，受灾较严重的主要分别在忻城、象州、武宣三县，其中忻城县受灾面积达到1.2万亩，预计绝收1200亩。而其他地区由于降雨相对较少，以及多数甘蔗都种植在坡地上，坡地良好的排水特点很大程度上避免了蔗地洪涝灾害的发生。
洪涝对甘蔗的影响
5～8月是多雨季节，由于暴雨常引起洪涝灾害，特别是对地势低洼的地区、江河两岸的蔗区影响最大，每年洪汛期间都遭受不同程度的洪涝危害。水分过多对甘蔗造成的危害称甘蔗涝害。涝害一般有两层含义，即湿害和涝害。湿害是指由于土壤过湿，水分处于过饱和状态，土壤含水量超过了田间最大持水量，根系生长在沼泽化的泥浆中，这种涝害叫湿害。湿害虽不是典型的涝害，但本质与涝害大体相同，对甘蔗生产有很大影响。典型的涝害是指田间积水，淹没了甘蔗的全部或一部分。在低温、地下水位高及发生洪水或暴雨之后，常有涝害发生。涝害对甘蔗最直接的影响是使根系的生长发育受阻，进而影响地上部分的生长。受涝时间不长，茎节保持青绿，根点正常的，可作种苗用。受涝严重的生长点死亡，蔗茎枯烂，完全失去加工价值，造成甘蔗严重减产。
甘蔗不同生育期抗涝能力不同，苗期和留宿根蔗田抗涝能力最弱。留宿根的蔗田如果积水达一个月或更长时间，将大大影响发株，正在生长的甘蔗，未浸没顶但积水10～15天，根茎叶的生理机能均受到破坏，叶色变黄，长势变差，俗称“发水黄”，根部萎缩，茎缩小，蔗茎常长出气根和抽侧芽，有效茎减少，产量大大降低，积水时间越长，减产就越严重。如果受涝甘蔗浸没顶3～5天，受害较轻；浸没顶5～10天，则死亡率逐渐增大；浸没顶达10天以上死亡严重，蔗头也不能保存。甘蔗受浸后生长点逐渐受害，水退后蔗株会逐渐干枯死亡。甘蔗受洪涝危害的程度，除与受浸时间长短外，还和水流速度及水温高低有关。凡缓慢流动水及水温较低的受害轻；反之则较重；此外，还和株龄及施肥情况有关，株龄小施肥多的受害较重。
新增收储量有助于糖价回稳
2007/2008榨季国内食糖生产已近尾声，食糖产量增加较多，供大于求矛盾突出，价格低迷。为了加大食糖市场调控力度，进一步稳定市场糖价，保护农民利益，促进制糖行业健康稳定发展，国家决定在年初确定的50万吨国产糖收储计划已完成的基础上，再增加60万吨国产糖收储计划，其中中央收储30万吨，广西自治区收储30万吨。收储计划将于近期启动。
蔗糖替代淀粉糖效应明显
2000年我国淀粉糖产量突破了100万吨，2006年产能达到了900万吨，但产量只有560万吨，2007年的产能有1100万吨，产量为700万吨。2008年淀粉糖产能由于部分小厂关闭、破产，产能已下降至800万吨，预计总产量在500-600万吨，产量比上年度减少100万吨左右。
蔗糖与淀粉糖在国内是关联发展的糖度产品，在市场价格的调节作用下，其产量与销售量具有此消彼长的特点。按目前淀粉糖甜度测算，其价格折合食糖价格在3800—4000元左右，高于目前北方销区蔗糖价格3600元/吨，蔗糖价格的优势得以体现，蔗糖市场份额亦因此得到扩张。2007年淀粉糖700万吨的实际产量，2008年按500—600万吨预产量，少产150万吨左右，按70％的平均甜度折算，淀粉糖将会让出100万吨左右的市场份额，如糖价继续维持3200元/吨(产区价)低位运行，淀粉糖市场份额仍有进一步下降的可能。
(信达证券)
旅游行业：2008年下半年行业投资策略报告 要点：
上半年三个小黄金周短途游增长明显，其中“五一”黄金周长线游下降，短途游增长明显。“五一”黄金周收入占去年五一大黄金周的比重为42%左右。清明和端午小黄金周旅游人次表现优于周末，但弱于五一。我们估计上半年三个小黄金周加总的旅游收入略低于去年五一大黄金周(乐观估计是基本持平)，但难有增长。新休假制度下小黄金周数目超过大黄金周数目，旅游行业加速步入“散客时代”。
八部委4月联合下文限制景区票价1年内上涨，要求全面清理整顿门票价格。此政策有利于促进景区公司转换盈利模式，但对我们关注的重点景点类公司的业绩无实质性影响。我们预期景区门票上涨的空间将进一步收缩。
自然灾害和政治动荡容易导致旅游人次出现明显下滑。上半年先后发生的年初雪灾、3.14西藏事件和5.12汶川地震都对旅游行业的负面冲击明显。事件发生的当月旅游人次和旅游收入迅速下降，我们测算这三大事件的合计影响2008年旅游行业收入下降5.7-9.1%。
展望下半年，奥运推动旅游行业快速发展。历届奥运会的规律表明：
(1)奥运会前期，举办国的旅游和酒店行业经济均有较大幅度增长；(2)奥运过后第一年，入境游客的增长速度有所放缓，但较奥运前一年还是有一定程度的提高；(3)奥运后的一年里，酒店行业入住率下降，经过一年的调整入住率和平均每间客房收入开始回升。
历届奥运会的规律表明：股票市场的反应与旅游行业经济面较为一致，奥运事件对股市的短期影响较强。短期来看，旅游和酒店业股指在奥运前后的三个月里呈现出一致的强，弱，强分布：奥运前一个月，旅游行业和酒店行业表现一致，均有一定程度的上涨。奥运当月，旅游行业和酒店行业股指大幅下跌。奥运后一个月，旅游业走势强劲，到年底均有不错表现；但酒店业表现较弱，并将这种弱势延续一年左右的时间。
我们仍看好旅游行业的长期发展，预计2008年旅游收入增速低于2007年的快速增长水平，将呈现平稳增长态势，下调旅游行业的投资评级为“谨慎推荐”。市场的过度悲观孕育投资机会，我们关注的重点公司08年和09年PE已下降到23倍和21倍，与香港和美国上市的酒店旅游公司估值水平相当，在投资品种上重点推荐中青旅和黄山旅游。
一、旅游行业短期发展受冲击，长期发展无忧
(一)新休假制度下黄金周旅游出现新趋势
1、上半年三个小黄金周短途游增长明显
新休假制度下大小黄金周长线游和短线游界限分明。今年是新休假制度实施的第一年，全年的实际休假天数由原来的24天增加到29天(五个三天的“小长假”、两个七天的“黄金周”)。从时间分布来看，第二季度每个月都有1个小黄金周，从第二季度的三个小黄金周的旅游情况来看，短途游火爆与长线游冷清的局面形成鲜明对比，据旅游社的数据反馈，省内游占出团总量的80%，省外的长线游仅占出团总量的20%左右。新休假制度下大黄金周，尤其是十一假期将是长线出游良机。由于职工年薪休假制度尚未落实，我们预计大黄金周长线游和小黄金周短线游各占主导的局面仍将持续。
“五一”黄金周长线游下降，短途游增长明显。今年首次实施了“五一”黄金周由长假7天改为3天，据全国假日旅游部际协调会议办公室最新统计，全国纳入监测的119个直报景区(点)5月1日至3日，共接待游客894.07万人次，同比下降24.45%。5月1日至3日的游客人次分别为297万、368万和229万，从环比数据来看，5月2日游客人次环比上升24%，5月3日环比下降38%。由于119个直报景区(点)多是国内知名景区，长途游客比重较大，因此全国假日办公布的数据反映了小黄金周长线游下降的特点，而我们从各旅游局收集的数据来看，短途游游客人次增长明显，各地市区景点和公园的游客人次更是大幅增长(见图1和图2)。由于短途游人次和收入的增长，各城市五一小黄金周的旅游人次和收入都较去年同期增长，增长幅度15%左右(见图4)。综合长途游和短途游的情况，大多数省的游客人次和旅游收入同比上涨(见图3)，反映出五一黄金周旅游行业发展增速不减。
“五一”黄金周旅游收入占去年五一大黄金周的比重为42%左右。五一小黄金周由于时间缩短为3天，2008年五一小黄金周的旅游收入占2007年五一大黄金周的比例平均为42%左右(见图5)，正好与时间占比相当，反映了今年五一小黄金周收入与去年同期基本持平或略有增长。
清明和端午小黄金周表现优于周末，但弱于五一。清明和端午小黄金周是为纪念我国传统节日首次实施的小黄金周。清明节小长假里，清明节那天游客人次较少，但其后两天游客人次明显增多，三天小长假的人次明显多于双休日，且以短途游为主(见表1)。端午小黄金周本是出游的好季节，但由于(1)四川地震灾情尚未完全结束，居民心理压力加大，出游意愿大幅降低；(2)此次端午节3天假期正值高考，加上中小学生也处于复习迎考阶段，这使得小长假的主力人群(亲子组合)的出游热情受到较大影响。根据安徽省披露的端午节情况，今年端午小长假安徽省旅游接待人数达到253.28万人次，旅游收入达到6.62亿元，游客人次和旅游收入分别占全省五一小黄金周的51.2%和50%。其中，短途游客仍占主导地位，一日游游客占比达到76%。我们也分析了安徽省主要景区的游客人次和门票收入，其游客人次和门票收入分别占五一小黄金周的26%和33%左右(见图6和图7)。综上所述，我们初步判断清明和端午两个小黄金周合计的旅游总量占五一小黄金周的80-90%，上半年三个小黄金周加总的旅游收入预计略低于去年五一大黄金周(乐观估计是基本持平)，但难有增长。
2、散客时代到来
自上世纪80年代以来，世界旅游市场呈现出散客化的趋势，欧美各主要旅游接待国的散客市场份额达到了70%～80%。经营和接待散客旅游的能力，已经成为衡量一个国家或地区旅游业成熟度的主要标准。随着我国旅游行业正处于从观光游向休闲度假游发展过程中，我国的散客旅游市场发展迅速，新休假制度下小黄金周数目超过大黄金周数目，更是加速了“散客时代”的到来。散客时代的基本特征是自助游、自驾游增多，采取家庭式组织方式，而不是观光旅游的团队组织方式，旅游线路由长线向中短长线并重转变。
散客时代的到来加速行业结构性调整、促进旅游产业发展，表现为：(1)旅行社赖以盈利的长线游利润将大为压缩，经营方式上将由数量扩张型向质量效益型转变，运作模式上将以小批量、多产品开发为主；(2)景区公司将适应游客休闲度假的需求，增加游客参与性或体验性活动，以延长游客逗留天数，增加单位游客的消费，提升景区的综合赢利能力；(3)酒店子行业中的经济型酒店和度假酒店将受益于散客时代，由于大众旅游的兴起，性价比优异的经济型酒店更容易受到游客的青睐。
(二)八部委4月联合下文限制景区票价上涨
1、发改委发文要求全面清理整顿门票价格
政策内容：4月9日，国家发改委、财政部、国土资源部、住房和城乡建设部、国家林业局、国家旅游局、国家宗教事务局和国家文物局联合下发了《关于整顿和规范游览参观点门票价格的通知》，要求全面清理整顿门票价格。其重要内容为：(1)用1年的时间，对全国范围内实行政府定价或政府指导价的门票价格进行清理整顿；对于门票价格过高的，要适当降低；(2)在清理整顿期间，门票价格及游览参观点内缆车、观光车、游船等交通运输服务价格一律不得提高；(3)禁止高价票、高回扣等。
政策背景：由于政府公共资金在景区资源的投入上很少，目前景区基本上都是采取当地景区管委会收取门票及维修管理景区的方式进行，伴随着景区价格的刚性上涨，国家发改委每年在黄金周前都出台文件以维持景区价格秩序。到目前为止比较重要的文件除了今日发文外，还包括2007年2月出台的文(主要内容是提价年限不得低于三年，提价幅度在15-35%)，此次文件的出台应是短期(一年)限制了门票价格。
政策展望-门票上涨空间收缩：由于此次清理整顿是在全面控制CPI的背景下进行的，因此一年后全面限制涨价的可能性很小。但从门票占居民月均可支配收入的比重来看，2007年我国城市居民月均可支配收入1148.8元，一张100元门票相当于月均可支配收入的8.7%；相当于农村居民月均纯收入345元的28.9%，而发达国家景区门票价格一般只占人均月收入的0.5%至1％(发达国家是由国家财政出资维修和管理景区)。考虑到门票占居民月均可支配收入的比重较高，门票上涨的空间有限。我们预期此政策期限到期后，国家发改委仍会采取控制提价年限和提价幅度的方式管理门票价格上涨，但门票上涨的空间将进一步收缩。
2、限价令对旅游行业和上市公司的影响
促进景区公司转换盈利模式。旅游行业正处于由观光游向休闲度假游的发展过程中，景区公司也正由门票经济向追求综合效益转变，其主要的盈利模式转为降低门票价格以吸引游客、加强产品开发增加单位游客的消费支出的模式。门票限价令的出台将有效降低对门票经营的依赖，加剧景区公司的深度开发，提高景区业务收入中的住和娱乐收入，满足游客多层次的旅游需求。
对我们关注的重点景点类公司的业绩无实质性影响。市场原预期2008年提价的公司有三家(黄山旅游、丽江旅游和峨眉山)，其中黄山旅游的所有索道、丽江旅游的云杉坪索道、峨眉山的景区门票价格已经于2008年4月、2008年3月、2008年4月分别提价，再次提价的时间得三年以后，符合此文件的规定(一年内不得提价)，并且这些景区不存在高回扣现象，至于“门票价格过高的，要适当降低”，由于无细则规定，基本上也无影响。故此次限价令对我们重点关注的黄山旅游和丽江旅游业绩基本无影响，但对于其他在07年和08年初均未提价的旅游公司如三特索道、桂林旅游以及峨眉山(索道)等，短期提价将受到限制。
(三)短期事件冲击旅客人次，降低行业增速
1、短期事件引发游客人次下降明显
自然灾害和政治动荡容易导致旅游人次出现明显下滑。上半年先后发生的年初雪灾、3.14西藏事件和5.12汶川地震都对旅游行业的负面冲击明显。事件发生的当月旅游人次和旅游收入迅速下降(见图8-图12)。
2、短期事件的冲击降低旅游行业增速
5.12汶川地震重创四川旅游。四川是旅游大省，2007年旅游总收入达到1217.31亿元，占全省GDP的10％，是全国第九个旅游千亿元省。5.12汶川地震发生后，四川的122家A级景区中，就有111家景区遭到不同程度的损害，占A级景区的91.7%(具体情况见表3)。据四川等受灾省份旅游部门统计，截至2008年6月1日，旅游系统因灾损失533.69亿元，其中四川损失528.31亿元，陕西损失2.9亿元，甘肃损失1.81亿元，重庆损失0.25亿元，云南损失0.41亿元。除直接损失外，全省旅游景区基本处于歇业关停状态，受灾地区旅游团全面退团，旅游企业停业，地震灾害导致四川全省384家旅游景区、524家星级饭店、684家旅行社、58家旅游汽车公司停业或基本停业，汶川大地震已造成四川旅游业损失超过600亿元，占2007年四川省全年旅游总收入的50%。
四川旅游业灾后恢复正在进行，旅游市场6个月内将逐渐恢复。国家旅游局5月12日发出紧急通知，停止组织赴灾区或途经灾区的旅游业务，目前该禁令尚未解除，预计至少要7月份禁令才能解除。四川旅游部门已把今年的工作中心转移到重建和维修上面，旅游行业灾后重建规划方案将于7月20日前完成。为振兴灾后川渝旅游，峨眉山、乐山大村、三峡景区纷纷推出系列优惠政策,如峨眉山旅游门票和索道票在5月26日至6月15日期间分别下调33%和29%，并且景区内各温泉、宾馆酒店一律执行5折优惠。由于汶川是通往四川西部旅游的生命线，而这条线又是整个四川旅行社入境游的黄金线路，交通影响震后旅游市场的恢复。目前四川省已经开始恢复新一轮交通建设。其中都汶高速、通往北川、青川交通都已被确定为灾后重建的优先项目；另外从映秀到汶川的道路也将在冬季前抢通。我们预计四川未受地震影响的旅游市场6个月内逐渐恢复，受灾严重的旅游景区3年内全部恢复。
5.12汶川地震波及全国旅游行业。国家旅游局5月12日发出停止组织赴灾区或途经灾区的旅游业务的禁令后，周边市场如重庆、贵州等省市的旅游市场首先受到冲击，尤其是重庆旅行社业面临全行业亏损。地震对全国旅游业的另一冲击表现为影响游客出游心理。由于关注安全问题，游客出游热情大幅下降，这种阴影将至少会持续三个月以上，或更长时间。地震发生后国务院要求在全国开展支援灾区全民节约活动，中央国家机关今年的公用经费开支一律比预算减少5%将使得单位组团的客源明显下降，部分旅行社反映，地震发生后，张家界、井冈山、周庄等国内游主要景点都有不同程度的客源减少。
三大事件影响2008年旅游行业收入下降5.7-9.1%。根据事件影响的收入占07年全国旅游收入的比重，我们分别计算了三大事件对2008年全行业收入下降比例，其中年初雪灾和3.14西藏事件分别影响2008年旅游行业收入下降1.05%和0.35%，影响较小。由于四川旅游收入占全国旅游收入的比重较高(占比11.2%)，5.12汶川地震对旅游行业影响较大，根据我们对此事件导致四川全年旅游收入下降比例的悲观假设(50%)和乐观假设(20%)两种情形，我们预计5.12汶川地震将影响2008年旅游行业收入下降4.4%-7.8%。三大事件的合计影响2008年旅游行业收入下降5.74%-9.14%。
(四)行业长期发展无忧，2008年增速下降
行业发展的两大基础性因素保持良性发展。旅游行业属于需求拉动的朝阳行业，居民可支配收入和休闲时间的增加是旅游行业发展的两大基础性因素。我国居民收入，尤其是城镇居民收入增长率超过GDP增长，直接推动了旅游行业的快速发展。新休假制度的实施以及职工年假制度的拟实行，增加了居民休闲时间，将促进行业长远发展。随着我国人均GDP的迅速增长(2003年我国人均GDP首次突破1000美元，2006年人均GDP超过2000美元)，旅游行业收入与人次屡创新高。十五期间旅游行业收入的平均增长率是12.43%，2006年开始行业发展加速，2007年旅游业总收入增速达到22.6%(见图13-图14)。
旅游行业长期成长空间大。我国旅游行业收入占GDP的比重仅为4.4%，居民出游率也由2003年的68%上升到2007年的122%，这两项指标远低于世界旅游行业平均水平(旅游收入占GDP的比重为8%、居民出游率为300%)，显示出巨大的成长空间。根据世界旅游组织预测，到2015年，中国将成为世界上第一大旅游接待国、第四大旅游客源国和世界上最大的国内旅游市场。随着庞大的国内旅游市场以及休闲度假游逐步启动，中国旅游行业正朝着预测目标快速前进。
2008年旅游行业收入增速预计下降。国内游收入与人次在行业收入增长中起主导作用，多年来占行业总收入的比重维持在70%左右。上半年第二季度三个小黄金周实现的旅游收入与去年五一大黄金周基本持平，先后发生的年初雪灾、3.14西藏事件和5.12汶川地震都对旅游行业的负面冲击明显，我们预计这三大事件降低2008年旅游行业收入5.7-9.1%。考虑到奥运会村来的旅游需求，我们判断2008年旅游收入增速低于2007年的快速增长水平，将呈现平稳增长态势。
二、奥运会促进2008年旅游行业增长
我们通过对历届四个奥运举办国(韩国，美国，澳大利亚，希腊)的入境游客，酒店业数据，和行业股指表现来分析奥运对旅游业的影响。
1．奥运对入境游客人数的影响
从奥运前期和中期来看，奥运会的举办在一定程度上推动了入境游客的增长。奥运过后，入境游客增速开始放缓，产生负增长的可能性较大，其中有部分原因是由于奥运当年的游客基数较高。跳过奥运当年来看，奥运过后的一年仍比奥运前一年有一定幅度的增长。
1)奥运前期，北京入境游客增速较好得益于奥运旅游的前期推广，我国这几年入境游客人数有一定幅度的增长，尤其是北京地区更为明显。2004年开始北京接待入境游客人次增长超过全行业入境旅游人次的增长(见图15)，2007年北京接待入境游客达到435.5万人，同比增长11.6%。
从今年3月份开始，北京的入境游客人数出现同比下降，5月份下降到了14%(见图16)。根据北京旅游局分析，下降主要是受北京奥运前夕收紧入境签证发放，限制举办国际性会议和展览的相关政策的影响。我们认为这一现象将会延续。到8月份随着奥运观众的增加和限制令的解除，入境游客会有一定幅度的上涨，长期来看北京入境游客增速继续向好。
2)历史经验表明，奥运过后入境游客增速有放缓迹象
通过对历届四个奥运举办国的观察，我们发现几个国家的入境游客在奥运期间和奥运过后的增长趋势较为相似：韩国，美国和澳大利亚的入境游客增长率在奥运前期和中期均有较大幅度的增长。奥运后的第一年，增长速度开始放缓，其中以澳大利亚最为明显，奥运后的第一和第二年出现了5.1%和1.5%的负增长(见图17)。我们认为奥运当年较多的事件性游客，推高了奥运当年的基数，拿奥运后一年和奥运前一年相比结果显示：韩国奥运后一年较奥运前一年增长45%，澳大利亚增长2.5%，美国增长10%。
四个国家当中，希腊的表现较为不同：在奥运当年，前往希腊观光的游客明显减少了4%，而不是预期的增加(见图17)。我们认为希腊之所以有这样的不同表现，除安全和物价的因素外，欧洲经济环境对此的影响最大。欧洲经济增长在奥运前三年连续下降之后，2004年在出口的村动下缓慢复苏，但内部需求增长仍然乏力。由于希腊一半左右的游客来自欧洲，欧洲的经济低迷直接影响希腊的入境游客人数。据希腊国家统计局统计，2004年雅典奥运会当年，来自欧盟(Euro-Zone)的入境游客人数下降8%，村动当年入境总人数下降4%；雅典奥运会后的第一年，来自欧盟的入境游客人数上升12%，村动入境总人数回升到13%。
2．奥运对酒店业的影响
从奥运前期和中期来看，奥运会的举办同时也推动了酒店行业的高速增长，其表现为酒店行业的投资、消费和客房数量的大幅增长。奥运过后的一年，酒店业由于供需失衡进入调整期，其表现为酒店数、客房数、房价、入住率和平均每间客房收入(PARRev)开始下滑。
1)北京酒店业在奥运期间基本达到供需平衡
我们认为奥运会将会给北京村来120万人左右的直接游客，这其中包括大约50万人的入境奥运游客和70万人左右的市外奥运游客。奥运入境游客可以分为两类：第一类是注册客人，将达到50200名。第二类是持票观众，将达到45万左右。市外奥运游客是根据北京市旅游局预测：国内观众为220万人，其中外省市的国内观众预计在67.5万人-77.4万人左右。
从酒店供给来看，奥运期间北京地区共有住宿接待单位5892家，客房33.6万间左右，床位达66万余张。按照申办承诺，到2008年北京的星级酒店将达到800家，其中包括37家五星级酒店和83家四星级酒店，客房要达到13万间。根据北京统计局统计，截至4月30日北京的星级酒店814家，其中五星级酒店46家，四星级酒店115家，客房总数达13万间，这一数量实现了对国际奥委会的承诺。
目前，北京酒店已有一定的预定率。5月28日，北京旅游局局长张慧光在新闻发布会上向记者通报：“奥运期间，北京五星级饭店预订率达到77%以上，而四星级仅有44%，预订率也随酒店的星级而降低。”从供需来看，北京酒店业在奥运期间基本达到供需平衡。
2)北京酒店的房价在奥运前期和中期涨幅较为合理
北京酒店的平均房价在今年前4个月的同比上涨幅度与前几年相比基本保持一致，均在8%左右；五星级酒店的房价涨幅略高一些，但也与前几年保持一致。在这种房价上涨的速度下，入住率也表现比较乐观(见图18，19)。说明北京酒店的房价在今年前4个月走势稳定。
北京奥运期间的房价分为奥组委签约价格与市场价格两种。奥组委签约了北京112家星级酒店70%的客房，签约价格涨幅为1.4-1.6倍左右。签约饭店以外的酒店、旅馆以及签约饭店剩余30％的客房执行市场价格，涨幅为2-5倍。据北京市旅游局提供的数据显示：五星级酒店标准间平均价格是每晚3623元，四星级酒店客房平均价是2226元，三星级酒店的平均房价是1556元，分别比2007年同期上涨2.6倍，3.6倍，和4.2倍。同时，北京市旅游局和市统计局也建立了饭店价格的监控系统，对非签约的饭店，签约饭店里的非签约客房的价格实现每半个月检测一次，以对价格进行适当调控。
旅游局方面也正在研究出台一项针对五星级酒店的最高限价政策。
之前希腊有过由于物价上涨造成奥运当年游客下降的例子：2004年雅典奥运年的第一季度，希腊房价平均同比涨幅50%-100%，奥运会期间，雅典市的消费价格出现了非理性的暴涨，如雅典三星级酒店的标准间，价格从去年每晚70欧元左右上涨到200-300欧元，五星级酒店的价格也由100-300欧元上涨到1000-1500欧元，涨幅达5-10倍。暴涨的房价令很多游客打消了观看奥运和到奥运举办城市旅游的想法，造成雅典奥运当年入境游客出现非正常的负增长现象(见图17)。对比希腊来看，北京酒店房价在奥运前期和中期的涨幅较为合理。
3)历史经验表明，奥运过后酒店行业进入调整期
从奥运前期和中期来看，奥运会的举办同时也推动了酒店行业的高速增长，其表现为酒店行业的投资和客房数量的大幅增长。奥运过后，酒店业出现供需失衡的现象，酒店数，客房数和入住率开始下滑。
从宏观经济面来看，在奥运会前期，奥运会对举办国酒店业经济推动比较大，酒店业经济增长普遍超过国民经济增长。奥运会过后，酒店业经济增长有所放缓，明显低于国民经济增长(见图20-23红色箭头部分)。
我们同时也对其中三个国家的酒店和客房数量进行了对比分析，虽然奥运后酒店和客房数量的变化幅度差异较大，但有三点在三个国家中达到了一致：1.酒店和客房的数量在奥运的前一年或当年均达到了最高增长率。2.在奥运后的第一年，酒店和客房数量的增长开始放缓。3.虽然放缓的幅度不同，但市场均对奥运后的旅游状况作出了有效调整。通过调整，增长率在奥运后的第二年有回升迹象(见图24，25)。
美国和澳大利亚的酒店入住率在奥运后的第一年均有一定幅度的回落。其中，澳大利亚的酒店行业通过整合淘汰，入住率在奥运后的第二年开始回升。希腊由于受到多方面政治和经济因素的影响，酒店行业在奥运会期间经营比较暗淡，入住率下滑比较严重。但随着这些因素的改善，入住率在奥运后也逐渐回升。
4)五星级酒店经过调整期后，复苏力度大于举办城市的酒店业平均水平
我们同时也对2000年奥运会举办城市悉尼进行了更为详细的季度分析。从悉尼整体酒店行业和五星级酒店行业的统计数据来看，奥运后的第一年(2000年9月-2001年9月)，酒店业进入整合阶段的特征更为明显。其表现为：客房季度同比增长速度随接待游客的下降而放缓，平均房价回落至接近奥运一年前水平，入住率季度同比连续负增长，RevPAR随房价和入住率的下跌，跌幅更为严重。奥运后的第二年(2001年9月-2002年9月)，酒店业开始复苏，RevPAR同比增长开始回升。我们认为造成这一现象的主要原因是由于通过减缓客房增速和降低房价与奥运后低速增长的游客数量达成一个平衡，酒店业才进入正常发展的阶段，RevPAR增长率也就慢慢回升。
悉尼五星级酒店的客房增长速度，尤其是接待量比行业平均水平要强。另外，RevPAR的恢复强度也高于行业平均水平。2002年6月，酒店行业平均RevPAR同比增长3.8%，而五星级酒店的平均RevPAR同比增长达到了12.4%。(见图27，28红圈部分)。
3．股票市场的反应与经济面较为一致，奥运事件对股市的短期影响较强
通过对历届奥运举办国的旅游酒店行业分析，奥运会对该行业经济面的影响大致可以归纳为三点：(1)奥运会前期，举办国的旅游和酒店行业经济均有较大幅度增长；(2)
奥运过后第一年，在基本政治和经济大环境不变的情况下，入境游客的增长速度有所放缓，但较奥运前一年还是有一定程度的提高；(3)奥运后的一年里，酒店行业受游客增速下降的影响，旅游配套设施闲置，供需失衡，导致入住率下降；但通过降低行业物价水平，减少客房数量，行业整合，和优胜劣汰的过程，入住率和RevPAR开始回升。
为了验证以上的结论，我们拿美国和澳大利亚股票市场的行业指数与世界行业指数和本国股票大盘指数进行了对比，发现股票市场的走势与经济面基本吻合。
1)长期来看，奥运后旅游业股指走势较强
我们对美国和澳大利亚的旅游行业股指在奥运会后的表现进行了对比观察，发现两个国家的旅游业股指表现基本一致：在奥运后两年旅游业股指走势均强于世界旅游业股指，其中澳大利亚同时强于大盘走势；奥运后到当年年底两国的旅游业股指走势也明显较强(见图29-32)。
2)奥运后，酒店业股指走势较弱
从1996年8月奥运结束到1997年9月大约一年的时间里，美国酒店行业走势较弱，远低于世界酒店业指数和道琼斯指数。但在经过一年的调整后，行业指数开始走强，走势超过世界行业指数。与我们的预期基本吻合。奥运后一个月，旅游行业股指上涨强劲，到年底均有不错的表现。从奥运后到当年年底，酒店业股指也明显弱于大盘和世界酒店行业股指(见图33，34)。
3)短期来看，旅游和酒店业股指在奥运前后的三个月里呈现出一致的强，弱，强分布：
奥运前一个月，两个国家的旅游行业和酒店行业表现一致，均有一定程度的上涨。
奥运当月，两个国家的旅游行业和酒店行业股指大幅下跌。奥运后一个月，两个国家的旅游业走势强劲，到年底均有不错表现；但酒店业表现较弱，并将这种弱势延续一年左右的时间。(见图30，32，34)。
注：我们在这里所指的上涨和下跌都是相对于世界行业指数和大盘指数而言。由于市场同时受其他因素的影响，我们不对绝对的上涨和下跌走势进行分析。
三、下半年旅游行业投资策略
1、国际估值比较
2、下半年投资策略
上半年旅游行业是多事之秋，4月份国家发改委出台限制门票涨价的文件，5月份全国假日办披露五一小黄金周游客人次下降24.45%，投资者也似乎感觉清明和端午节小黄金周并没有出现旅游热潮，再加上连续发生的年初雪灾、3.14西藏事件和5.12汶川地震三大天灾人祸，市场对旅游上市公司的风险评价显著上升，对奥运的利好预期则明显下降，尤其是5.12汶川地震发生后，旅游行业的市场表现明显弱于大盘。
我们认为，旅游行业并没有想象的糟糕。4月份国家发改委出台的限价令对我们重点推荐公司的业绩并没有实质性影响，五一小黄金周游客人次下降反映的仅是长线游下降，而短途游人次明显上升，今年五一小黄金周收入与去年同期基本持平或略有增长。由于清明和端午小黄金周首次启动，这两个小黄金周的旅游人次表现优于周末，但弱于五一，我们估计上半年三个小黄金周加总的旅游收入略低于去年五一大黄金周(乐观估计是基本持平)，而并不是市场想象的大幅下降。
自然灾害对旅游行业的冲击是影响08年旅游行业收入增长的重要因素，其中年初雪灾和3.14西藏事件都旅游行业的影响很小，而5.12汶川地震将由于四川旅游收入占全国旅游收入的比重较高(占比11.2%)，地震将影响2008年旅游行业收入下降4.4%-7.8%，我们预计这三大事件合计降低2008年旅游行业收入5.7%-9.1%。这也是我们下调旅游行业投资评级的主要原因。
尽管上半年旅游行业面临短期事件的冲击，但旅游消费的两大基础性因素(居民收入增长和闲暇时间增加)仍保持良性发展，我国旅游行业收入占GDP的比重以及居民出游率两项指标远低于世界旅游行业平均水平(旅游收入占GDP的比重为8%、居民出游率为300%)，显示出旅游行业巨大的成长空间，我们仍看好旅游行业的长期发展。展望下半年，奥运会的召开将加快行业发展，考虑到奥运会村来的旅游需求，我们判断2008年旅游收入增速低于2007年的快速增长水平，将呈现平稳增长态势。综合上述因素，我们将旅游行业的投资评级由“推荐”下调为“谨慎推荐”。
市场的过度反应孕育投资机会。从旅游公司国内外估值水平来看，我们关注的重点公司08年和09年PE已下降到23倍和21倍，与香港和美国上市的酒店旅游公司估值水平相当。从举办历届奥运会国家的股票市场来看，奥运事件对股市的短期影响较强。短期来看，旅游和酒店业股指在奥运前后的三个月里呈现出一致的强，弱，强分布：即奥运前一个月，旅游行业和酒店行业表现一致，均有一定程度的上涨。奥运当月，旅游行业和酒店行业股指大幅下跌。奥运后一个月，旅游业走势强劲，到年底均有不错表现；但酒店业表现较弱，并将这种弱势延续一年左右的时间。我们预期我国旅游公司在奥运前夕或者当月的市场表现会超越大盘，奥运结束后由于缺乏催化剂，旅游公司的市场表现预期将弱于大盘。在投资品种上，建议关注成长性好的奥运受益公司和优质景区公司，重点推荐中青旅和黄山旅游。
风险提示：重大自然灾害、传染性疾病以及政治动荡等不可预测因素将影响旅游行业的发展。(长城证券)
汽车行业：周期拐点初现 维持汽车行业“中性”评级，子行业评级是：轿车“中性”、重卡“中性”、大中客“谨慎推荐”。重点公司中“推荐”评级全部下调至“谨慎推荐”：下调一汽轿车、江铃、金龙、宇通至“谨慎推荐”。进一步把推荐投资组合范围缩小至：江铃汽车、一汽轿车、宇通客车及金龙汽车。
市场需求看淡
根据我们6月10日的报告，汽车市场需求日趋看淡。二季度以来，国内汽车、尤其是轿车的需求快速放缓。2008年4、5月，国内轿车销量同比增速分别为8%、13%，若剔除今年“五一”假期调整因素影响，4-5月合计销量同比增幅为10%，较1月的21%、2月的20%、3月26%的同比增速大幅下滑。
2008年以来的消费者信心下滑明显，或将预示着居民汽车消费欲望在逐步下降。消费者信心指数对先导型消费品行业具有显著的指示作用，我们注意到，2004年二季度，中国消费者信心指数同样出现显著下滑，而这正是上轮国内轿车行业的拐点。
我们认为，轿车需求增速放缓的主要原因是：一、通胀背景下，居民实际可支配收入增长显著放缓。二、资产价格下跌，居民财产性收入下降。相应地，值得我们担忧的是，居民汽车消费会不会表现出“财富负效应”？由于中高端轿车是所有轿车车型中的主要利润贡献者，一旦景气度下降，将对行业利润产生显著的负面影响。
我们预计，未来销量将进一步快速下滑，原因在于：国内成品油价格管制，意味着目前国内的轿车消费是“透支性”的，油价补贴下的轿车需求增长难以为继，中国成品油机制改革箭在弦上，一旦实行将会抑制当前消费。
商用车需求方面，欧III的负面因素逐步体现。2008年7月1日，中国将严格执行国III排放标准，届时，重卡受影响程度将显著大于大中客。重卡需求周期见顶确立，6月销量将大幅下滑，此轮调整有望持续1年。大中客国内需求将逊于往年，下半年需要更多依赖于出口。
成本：压力重重
目前轿车行业处境与2004年二季度有所相似，均是需求出现放缓；PPI指数快速上升。上一轮需求下滑、成本上涨双重作用下，导致轿车行业短期内利润出现大幅下滑。但上一轮中，PPI上升的时期相对短暂，随着上游制造业产能快速释放，PPI逐渐回落。本轮PPI上升何时结束仍不知。
我们仅以“钢价上涨”为例，说明对汽车行业的影响：2008年以来，MyspiC钢价指数涨幅已达29%，静态计算，钢材价格每上涨10%，将导致微车毛利率水平下降1.5-2个百分点。
值得担忧的是，在需求放缓的背景下，尽管成本上升，但终端却无法涨价。即使在今年一季度CPI大幅上涨的背景下，国内交通工具价格指数仍同比下降2.4%。二季度国内轿车销量增速显著放缓，库存将上升，形成进一步的价格下降压力。
同时2004年以来，中国劳动力成本在持续上升。2008年，内外资企业所得税并轨后，作为汽车行业盈利中坚力量的合资轿企，其税率将逐年上升。
盈利：周期拐点到来
轿车方面，在全年销量增长15%、产能增长17%的假定下，意味着2008年，国内轿车产能利用率将略有下滑，而全年实际利润增速将非常有限。
重卡方面，预计2008年1-5月，将是本轮重卡行业利润周期的高峰。6月起，行业订单、销量均将显著恶化。
需要强调的是，本轮重卡行业周期高点要远高于往年，2007年，中国重汽、潍柴动力ROE水平均达到30%以上。对一个周期型的制造业来说，这样的盈利水平难以长期维持。因此，预计重卡周期下滑力度明显要高于轿车。
大中客方面，行业表现将弱于往年。但整体而言，大中客行业仅会表现出较弱的周期性特征，我们依然长期看好中国的大中客行业。(国信证券)
航空制造：航空工业战略的重组全面启动 事件：
一航二航合并重组全面启动
两大航空工业集团合并重组已基本确定，新公司筹备组已于近日成立，合并后的新公司有望很快挂牌。一航和二航的合并是继上个月大飞机公司成立之后，我国航空工业的又一件大事，标志着航空工业的战略重组全面启动。
简评
航空业资源分散，行业整合势在必行
我国航空工业主要集中在西安、沈阳、成都、哈尔滨和南昌等地，每一个生产基地都有发动机厂和其它配件厂与之配套，制造力量比较分散。(参见表1)
资源分散不利于形成整体竞争力，也不利于我国航空工业的做大做强，从两大公司当前的运作来看，无法实现竞争，违背当初航空业拆分为两大集团的初衷。当前AVICI和AVICII的生产业务重合程度很小，产品类别不同，型号不同，基本上不存在直接竞争。而且两大集团分立的状况显得国家投入不足，使得我国航空产品参与国际竞争的能力弱化。
大飞机项目也是推进整合的一个重要因素。大飞机项目公司于5月11日挂牌，承担民用大飞机项目的设计、总装以及飞机交付后的市场营销和售后服务工作，但中间产品的加工制造以及原材料、零部件的供应，仍然需要集中国内甚至国际现有各航空制造企业的力量。
整合模式可能是按业务设立子公司
最可能的整合方案是按业务组建相关子公司进行战略性和专业化重组。具体来说，很可能分别设立民用大飞机工业公司、军机工业公司、发动机公司、直升机工业公司、小型飞机工业公司等。
民用大飞机工业公司：虽然大飞机项目公司已经成立，但大飞机公司主要负责民用大飞机项目的设计、总装以及飞机交付后的市场营销和售后服务工作，具体的零部件制造还需要现有的制造企业参与。当前民用飞机主要资产向西飞国际集中，整合方向是形成大飞机制造能力和支线飞机的市场化，面向资本市场，整合平台为西飞国际。
军用飞机工业公司：主要资产集中在西飞、沈飞和成飞，产品种类和型号互不相同，不存在直接竞争(参见表2)。军机靠政府政策支持和政府订单，非整合重点，但近年来国家连续出台对军工企业的整合指导意见，军机资产的整合及其证券化必定会加快。由于西飞在军用大型运输机和轰炸机上的先发优势，未来整合平台可能为西飞国际。
发动机公司：当前主要资产集中在沈阳黎明、西航集团、贵州黎阳、成发集团，整合方向是集中我国发动机产业，集中优势资源，研制新型军民用发动机——大涵道比涡扇发动机。整合平台极可能是S吉生化。
直升机工业公司：主要资产集中在昌河集团和哈飞集团。我国直升机业的研制能力低下和运力不足的弊端在这次抗震救灾行动中暴露无遗。抗震救灾也让人们认识到了直升机的重大价值，可能会导致国家对直升机业重新进行定位，从而为中国直升机产业发展提供动力和契机。未来整合方向是发展中型直升机、预研重型直升机，装两台涡轴发动机，装配先进航空电子系统，广泛应用复合材料，重点突破1765kw涡轴发动机关键技术。到2010年和2020年我国直升机将分别达到年产销100架和200架的能力，到2020年力争使我国成为直升机研制生产强国，跨入世界直升机强者之列。整合平台可能是哈飞股份。
小型飞机工业公司：主要资产集中在洪都航空和贵航集团，整合方向是形成高、中、初级教练机及其它通用航空机种的系列化，整合平台极可能是洪都航空。
航空制造业零部件：主要资产集中在成发科技和力源液压等，整合方向是形成核心零部件的制造能力，提高制造水平，做大做强当前的主业。如成发科技的发动机零部件制造业务，力源液压的重机制造业务等。
非航空制造业：赢利能力强的做大做强，赢利能力差的寻找新东家。
行业内上市公司受益于两大集团的合并
我们认为两大集团中的飞机制造相关上市公司将极大受益于两大集团的整合(参见表3)。首先，航空制造业整合平台更大，如研制直升机的昌河集团给哈飞股份的进一步整合提供了想象空间。其次，我国航空制造业上市公司在上市时只是公司的一块资产，但由此引发的关联交易过大等问题已经不适应证券市场发展的要求。而行业内非上市公司又由于计划体制束缚，封闭而缺乏活力，导致劳动生产率和资产收益率低下。这两方面的问题将逐步通过资产注入来改善。第三，军品方面的资产注入和整合值得期待。国防科工业局提出2008年要以航空工业体制改革为突破口，积极推进国防科技工业调整改革，鼓励军民结合的资产和业务进入资本市场，鼓励军工企业整体上市；用5年左右的时间，基本完成军工企业公司制股份制改造。军工企业改制、上市的资产不再仅限于主辅分离、军民品分立后的民品资产，而是鼓励军民结合的资产和业务进入资本市场，鼓励整体上市，提高盈利能力，解决军品资产长期置于制度“孤岛”的问题。
目前哈飞股份在直升机研制方面、成发科技在发动机零部件制造方面、洪都航空在小飞机制造方面、西飞国际在军民用飞机研制方面分别占据领先地位，它们都将受益于我国航空业的整合。我们维持对行业的增持评级，对成发科技的买入评级，对西飞国际的增持评级。
(中信建投)
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(责任编辑：张玉)
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