新兴经济体通胀风险更严峻

　　当下新兴经济体严峻的通胀情势背后直接原因正是大宗商品价格超预期上涨。

　　我们理解2001年以降全球大宗商品名义价格陡峭上涨是基于经济增长与技术进步结构性差异的基本面支撑，货币供应冲击造成的超调效应。

2001年以来美元相对其它主要货币币值下跌超过四成；同期世界大宗商品价格指数上涨一倍半，其中：工业投入品金属与能源价格上涨二倍；食品价格上涨一倍。货币冲击透过大宗商品价格的一个超调与传导机制，最终推动整体CPI与核心CPI双双上行。

　　美元币值稳定是大宗商品价格回归与否的重大条件。6月份需要密切关注中美战略经济对话前后美元走势。我们判断以原油价格走势为代表大宗商品价格月内波动幅度较大概率位于（-20%，+25%）区间，国内油价补贴压力仍较大。

　　将全球经济体作为一个整体来看，给定全球经济地理结构大调整的格局，中国、印度等新兴经济体内部诸多产业部门快速的技术变迁，在带动了整体经济与贸易持续高成长之外，将导致能源、粮食等初级产品搭乘经济增长便车，其相对价格随之提升，除非出现实质性制造技术进步或节能减排技术革新与应用。故此，我们判断大宗商品价格中期大幅回落到12个月之前水平的概率很低，初级产品出口国贸易条件改善的基础牢固。这有利于全球经济结构调整与衔接，促进经济持续增长与变革。

　　各主要经济体通胀风险普遍加大的情形下，与G7平均3%的通胀率相比，新兴国家通胀风险情势更为严峻。在新兴经济体CPI各细项中，食品价格权数最大，其变动是观测通胀走势的重点。我国5月CPI同比增率为7.7%，有必要注意的是，这是在粮食与能源部门实行临时性价格管制与政府补贴之下的数据。自去年11月政府最后一次上调汽油和柴油价格以来，国际油价累计上涨了三成；而国内粮食生产积极性尚受到临时价格控制政策的抑制，价格上涨压力犹存。

　　我们结合宏观形势和货币政策对这种趋势进行判断。去年下半年CPI环比的快速增长源于去年下半年货币供应的快速增长，今年以来货币投放量的减缓，会使通货膨胀得到控制。越南危机以及6月10日的准备金调整强化了市场对货币政策继续从紧的预期。给定货币从紧趋势不变，中期CPI环比延续平稳回落的趋势。

　　如果CPI和PPI环比回落趋势得以保持，我们利用季节调整方法对CPI和PPI的中期走势进行了估计。如果未来几个月的CPI月环比保持在4%的较低水平上，由于去年同期的高基数，则今年6、7、8月的CPI同比将会较快下降，将分别达到7%、6%和5%的水平。之后由于去年同期的CPI环比开始下降，同期基数增长平稳，今年10月至12月的CPI将维持在5%的水平上。预计全年平均6.8%。

　　如果期间出现CPI环比突然走高，或者食品等高权数细项出现价格上涨，CPI将可能进一步走高。与CPI三季度快速下降，四季度保持平稳的走势相反，PPI则可能在三季度保持高位运行，到四季度后才会出现较快下降。

　　由于PPI基数在去年三季度涨势平稳，从四季度才开始出现快速上涨。因此今年三季度的PPI同比将继续维持高位，6、7、8月将在8%左右高位维持。到10、11、12月，由于去年高基数的原因，PPI将开始快速下降，分别降到7%、6%和5%的水平。预计全年PPI平均7.3%。

　　由于短期供给冲击不能解释越来越显著的价格普涨现象，贸易美元收购制度所引发的镜象反应能帮助我们逻辑一致地理解中国通胀。当下我国经济仍在以两位数速度增长，控制通胀的压力仍然很大。考虑到准备金率已逼近上限，以及从紧货币政策本身的阻力，货币政策不确定性仍然存在，我国通货膨胀风险犹存。