庞秀生：建行贱卖之争该有定论了

　　建行透露了其艰难引进美国银行过程中的市场化定价内幕，希望能以此为“贱卖”之争盖棺定论

　　建设银行（601939.SH）首席财务官庞秀生最近比较郁闷，因为关于建设银行“贱卖”之声又起。这个事情要追溯到美国银行参股建行的期权行权问题。

　　日前，建设银行公告称，美国银行将在6月5日以每股约2.42元港币的行权价格，从中央汇金投资有限责任公司（下称“汇金”）手中购买60亿股建行H股。而6月5日，建行H股收盘价为6.82港元，美国银行的行权价折价率高达64.5％。

　　庞秀生当年是建设银行重组办主任，曾全程参与了引进美国银行作为战略投资者的工作。回想当年引进战略投资者的艰难，庞秀生备感今日被责难的“冤屈”。

　　事件回放

　　2005年6月17日，建设银行董事长郭树清和美洲银行董事长兼首席执行官刘易斯，签署了关于战略投资与合作的最终协议，规定美国银行参股建行分三步走，最高限可以享有建设银行19.9％的股权。

　　按照这个协议，第一步是建设银行H股上市（2005年10月27日）前，美国银行投资25亿美元按1.15倍的市净率（合1.16元人民币）购买建行部分股权；第二步是H股上市的时候按2.35港元的发行价再购买5亿美元建行股权；第三步是期权，在建行H股上市后以等于或高于2.35港元的价格购买。

　　单纯从价格上来说，有争议的是第一步1.15倍市净率的敲定和第三步期权的行权价。

　　敏感的“第一步”

　　“是到了盖棺定论的时候了。”谈到这美国银行的行权价格时，庞秀生如是说。

　　事实上，早在香港上市之前，建设银行曾找到过约20家境外战略投资者，包括花旗银行、摩根士丹利、瑞士信贷银行、加拿大丰业银行等，但他们的报价都没有高过美国银行最初1.15倍的市净率报价。

　　从建设银行 “兄弟行”遇到的情况来看，也是如此。据当时中行（601988.SH）反馈给中、建两行大股东汇金的消息称，苏格兰皇家银行对中行的报价也是中行2004年末净资产的1.15倍左右。因此，美国银行在建设银行第一步走中的报价并不算是贱卖。

　　其实，境外投资者在考虑中国内地银行买入价的时候，有很重要的一个参照是退出价。2005年，作为上市公司的美国银行自己的市净率为1.6倍左右，而汇丰银行的市净率为1.95倍。

　　对于刚刚由中央政府注资输血的中国国有银行，以往不良资产高企、管理不善的形象并未全部消褪。因此，境外投资者对其估值不会超过西方成熟银行。考虑到上市后给予二级市场一定的投资空间，与市场价相比，发行价也应当有一定的折扣。

　　以往的案例也可供参考。2002年中银香港（2388.HK）上市，最后定价分成两种，机构投资者1.6倍市净率，个人投资者1.52倍市净率，因为个人投资者对1.6倍市净率不买账。

　　除此之外，在建行和美国银行签订谅解备忘录一个月之后，交通银行在H股上市，其发行价亦定在1.6倍市净率。庞秀生认为交通银行不比建行差，毕竟它不是四大国有银行，没有那么大的政策责任，而且小银行的市净率往往比大银行高。

　　一般来说，上市前战略投资者的入股价要低于发行价。“因此，1.3倍到1.6倍之间的市净率折扣下来，1.15倍的市净率就不算低了。”庞秀生这样认为，“我想来想去，1.15倍的市净率即使低的话，再高也高不出多少。”

　　独特的期权

　　建行“贱卖论”再度出现源于美国银行参股建行的首次期权行权，这是美国银行参股建行的第三步。

　　此前美国银行在建行上市前和上市时已共计投资30亿美元购入建行股权。此次行权结束后，美国银行持有建行H股股份数为251亿股，占建行已发行股份的10.75％，而未来美国银行再度行使期权的空间还有9.24％。

　　庞秀生介绍，期权的设计是考虑了买卖双方的利益，美国银行想多持股，一次性投入巨资购买19.9％的股权对于它来说比较吃力。汇金也在考虑什么时候卖适宜，并认为开始少卖，未来多卖会更好。而这种分步走的期权设计正好满足了双方的需求。

　　根据当初的设计，在2005年建设银行完成H股上市到2011年3月1日的任何时间，美国银行都可以行追加投资权。

　　对于行权价格，相关协议约定，2007年8月29日之前美国银行的行权价为H股发行价，此日起一年内提高3％，达到2.42港元；2008年8月29日及该日之后一年内再提高4％，达到2.52港元；2009年8月29日及该日后再提高5％，达到2.64港元；2010年8月29日及该日之后再提高5％，达到2.78港元。协议还规定了另一个条件，行权价不得低于当时建行净资产的1.2倍。

　　奇怪的是，美国银行竟然没有选择在建行H股上市后前两年以最低价行权，而是在行权价提高3％的现在行权，这是否也在避免再度引起“贱卖论”之争呢？■