卖出还是持有？内外投行国航评级爱恨分明

　　本报记者 雷李平

　　6月20日零点起，国家发改委提高航空煤油价格每吨1500元，出厂价由每吨5950元增至7450元。对此次提价，业内人士普遍认为,上调幅度超出市场预期，并不排除再次上调的可能性。

　　如果下半年油价继续保持高位水平，几大上市航空公司可能不同程度亏损。尽管如此，内外资投行却对部分航空股的评级有明显区别。如中国国航（601111.SH，0753.HK），总体上，国际投行一致唱空“卖出”，国内券商则集体看平，鲜有“回避者”。

　　航油成本增四成

　　航空煤油出厂价上调，令国内零售价格由6520元/吨上调为8020元/吨，上涨23%。以国航为例：银河证券分析师毛昂透露，“去年，国航燃油成本占总成本的35%，南方航空（600029.SH）、东方航空（600115.SH）为41%-42%”。其中国航有45%的航油，按国内油价计算，“此次国内油价上调，将使国航总成本上升3.6%”。若再算上另外与国际价格接轨的55%的航油份额，今年国航总成本将大幅上升。

　　国航经营数据显示，今年前5个月，航油采购均价同比涨幅超过25％，其中国际采购部分同比涨幅接近50％。公司5月份航油采购均价同比上升31%，其中，国外航油采购均价同比上涨53%；与国际油价接轨的五大机场出境航班同比上涨46%；国内航班航油同比上升10%。

　　“5月份31%的燃油成本增幅导致国航总成本上升4.55%，加上本次提价增加3.6%，提价后国航总成本将共增加8.15%，毛利相应下降8.15%”。毛昂预计，“按国航去年主业20%的毛利测算，扣除机票代售9-10个点的折让，及4%-5%的管理费等固定成本，国航主业将在提价后微亏”。

　　至于对整体业绩的影响，若不考虑后续航油附加费等调价措施，“此次提价将对国航、南航、东航每股收益（EPS）分别形成0.15元、0.78元、0.465元的负面影响”。算上调整时间的影响，则“对今年EPS影响大致分别为-0.09元、-0.45元和-0.27元”。天相投顾分析师张勋表示，以今年预计耗油量测算，国内航空煤油每上涨100元/吨，国航、南航、东航EPS将分别为减少近0.01元、0.05元、0.03元。

　　“预计今年东航、上航将由盈转亏，国航、南航EPS则分别下滑25.2%、45%至0.23和0.4元”。中信证券分析师马晓立强调，“本次提价将显著影响航空公司盈利”。

　　而国内航油价格的调整并没有到位。马晓立称，“国内目前参照定价准的航油出厂价为9190元/吨，较调价后的7450元仍高出1740元”。也就是说，“目前国内航油价格要实现与国际同步，还有23%的调价空间，还需累计提高1740元/吨”。这还将进一步加大航空公司的成本压力。

　　不过，按惯例，如果燃油附加费相应提高，则航空公司的成本将得到部分弥补。“据测算，燃油附加费需要上调40-80元，才能完全对冲本次调价成本。”马晓立说。

　　“预计燃油附加费将很快提高，我个人认为最迟在7月初出台”。张勋表示，“据以往经验，其提高额度将对航油价格调整形成60%以上的覆盖”。也即，提高燃油附加费，一般将对冲提价增加的60%-70%的成本。

　　机构评级相左

　　耐人寻味的是，即便是对航油调价有相对清晰的测算，国内外机构给出航空公司的投资评级和建议却相左。

　　总体上，国内券商普遍持谨慎乐观态度，虽认为地震和油价会对其业绩造成拖累，但今年业绩不会出现大的变动，预计同比持平。而6月份以来发布报告的国际大投行，则相对一致看空国航，纷纷下调H股目标价，并给出“卖出”评级。

　　花旗指内地航空业前景严峻，将国航目标价由4.2港元下调至3.4港元，并维持“卖出”评级。德意志银行则将国航H股目标价从7.40港元下调至4.15港元，同时将该股评级从“持有”下调至“卖出”。瑞银亦将其目标价从4.00港元调低至3.60港元，维持“卖出”评级。高盛则将国航A股初始评级定为“卖出”，目标价定在人民币6.7元；同时也将H股的评级从“中性”下调至“卖出”，目标价从9.1港元大幅下调至4.5港元。

　　纵观外行的“卖出”理由，基本相同。瑞银称，国内调高成品油价格，国航2008财年每股收益预期将从0.16元降至0.08元，2009财年每股收益预期将从0.16元降至0.01元。花旗则称，5月公布糟糕的数据后，国航要实现全年增长12%的目标似乎太过乐观。该行预计国航今年纯利将下滑43%，至人民币24亿元。

　　同样理由，但国内券商的评估要比国际投行乐观得多，联合、金元、中信、银河证券和天相投顾均给出国航“中性”评级。马晓立则建议在奥运前“回避”航空股。

　　民族证券王晓艳承认，尽管宏观经济形势和航空安全因素，已对航空市场产生影响，依然维持对国航未来盈利的预测，维持“增持”评级。

　　相比之下，毛昂的观点更有说服力。毛昂指出，“由于今年人民币升值加快（截至目前幅度已经是07年全年的2倍），由此带来的收益将可能抵消因成本上涨、经营波动带来的损失”。

　　毛昂透露，“人民币每升值1%，将给国航带来2分钱收益。一季度国航9分钱的收益有6分为人民币升值贡献”。从目前情况看，主业一季度带来的3分钱收益，二季度将被抵消并可能亏1个百分点。而二季度人民币升值的贡献预计为5分钱，则今年上半年国航业绩约0.14元。若下半年油价继续维持高位，全年业绩在0.3元左右，与去年0.33元的业绩相差不大。“国航今年业绩估计将与去年持平"。

　　一个是国际大行“今年纯利将下滑43%”，一个是内资行全面测算后“盈利持平”，结果相差可谓巨大，这恐怕不是“评估体系不同”所能完全解释。

　　对此，一位业内人士不无担忧地表示，投行屡见不鲜的迥异预测结果和投资建议，将使市场的认识更趋混乱，对于国航，“我是该卖出，还是继续持有？”