候猎与发现：越南金融动荡下VC、PE们

　　本报记者 杨杨 尹先凯

　　越南，胡志明市。这里的出租车泾渭分明地分成两类：穿着拖鞋的车夫、陈旧的三轮，这种是带领游客去往胡志明市的老区，那里更为人所知的名字叫“西贡”；另一类，司机穿戴齐整，车子多是奔驰、保时捷的，载的是投资客。

　　只是从今年开始，豪华出租车的“生意越来越不好做”，能坐得起这些车的客人“来得越来越少了”。

　　这些投资客中，很大一部分是VC、PE投资人。作为全球新兴市场国家之一，越南曾经是VC、PE热衷的地方。用河内的一位投资银行人士说，去年的这个时候，“一个房间里10个穿西装的人中，有9个和VC/PE有关”。

　　从2007年年末开始，越南一度红火的股票市场开始狂泻，到6月份已经从最高时期超过1000点下跌到不足400点。

　　这对私人股本投资市场是个重大的打击。AVCJ提供的数据称，2008年上半年投资越南的基金总共募集到4.25亿美元，不足去年全年的1/3。

　　“当时我们还后悔退出太早了，但现在看了心理平衡很多。”Cube基金负责越南投资的Alexix之前还一直为错过了越南股指去年最后上涨30%的那一拨而遗憾。这家规模为10亿美元的另类投资基金旗下包括私募股权基金、地产、对冲基金等，从2005年开始，在成为在越南最为活跃的PE之一。Cube目前的Portfolio中，还拥有越南两处房地产业务。

　　Alexix认为，中长期而言，他们依然看好越南的机会。从短期投资而言，“面临资本市场危急和流动性原因而被迫出售的”以及“大幅加息或货币贬值”是最大的机会。

　　“越南国内的金融危机不会阻止PE、VC对这个国家的持续性关注”，AVCJ香港研究部总监Vincent Pun表示，“长期而言，我对这个国家的私募股权市场发展持乐观态度。”

　　候猎者们

　　尽管中国古话说，危机就意味着危险和机遇并存。但陈杉（化名）以及他所在的基金还是决定选择观望。

　　去年年末陈杉去越南看了一个食品加工企业。他所在的是一家国内的本土基金，“目前管理差不多20亿元人民币的基金量”，他们的主要投资项目都在国内，但也开始涉猎海外投资。

　　陈杉说尽管企业的历史业绩很不错，“但我们还是觉得太冒风险了。”尽管越南国内的食品价格飞速上涨是个利好，但“食品制造企业的原材料价格也在上涨”。

　　从2008年3月开始，盛产稻米的越南粮价开始上涨，每公斤由大约0.8美元上涨到了目前的2、3美元。

　　英联投资全球资深合伙人Paul Fletcher认为这种企业不能投资，“若投资的是一个可能不能跨越这个危机并且成本还在极速上升的企业，那么就会有问题”。

　　作为一家专注于新兴市场的投资机构，英联目前还没有在越南进行直接投资。但其所投资的安舍集团（Unza）却在越南卖他们的个人护理和家庭洗涤用品，且生意稳定。英联在Apec投资的一家石油、天然气公司在越南也有相关投资。“因此我们也暴露在了该国的此次金融危机中。”

　　在Paul Fletcher看来，还有一类机构会倒霉，那些在“去年做的投资”的人。

　　4年前越南本地的一家投资公司Mekong Capital收购磁线生厂商Ngo Han Co.股份时，它的出价是每股0.39美元。但2007年有两家越南基金和一位个人投资者收购该公司股份，他们的股价已经达到了2.33美元每股。差不多是Mekong当年出价的6倍。而现在，他们很难找到愿意接手的买家。

　　Alexix也认为，此次经济危机，受影响最大的是短期投资资本，比如，短期投机的热钱、OTC资本和已经完成的不动产投资。

　　在过去的2、3年内，越南几乎所有“可见”的资产升值都在2-3倍以上。“大量外资就像水一样涌入这个国家，而越南大部分的投资市场都容量很小”。以此前备受瞩目的越南股市而言，据花旗银行提供的数据，2007年胡志明市的股票市场市值仅为222.4亿美元，而河内市场的市值也仅为831.3亿美元。国内某银行胡志明市分行行长说，“一支规模稍大的基金进出，就会形成很大波动”。

　　“陈杉们”等待的，还有资产价格的回落。“在短期内，或许估值能够回落到一个相对合理的水平。”所幸的是，Mekong Capital2007年6月募集的三期基金，投资方向则由原来的成长期(growth)投资转向了并购（buyout），在这一次经济危机中，受影响程度有限。

　　同样，类似的候猎者，还有早已涉猎越南市场的境外机构们。Alexix告诉本报记者，从中长期来讲，依然非常看好越南的投资机会。

　　“越南与中国有很相似的地方，比如，极其相似的工作规范，并且有着极具吸引力的地理优势（海岸线）和人口优势（大量的年轻人口）。”

　　下一轮投资机会

　　如果不是王?把加盟TPG（Texas Pacific Group，德州太平洋集团）之后的首单投资放在了越南，国内对私募股权领域的关注目光恐怕还不会延伸到越南，中国的这个邻邦2007年的国民生产总值只有700亿美元。

　　但Vincent Pun却指出，VC、PE机构关注越南可以上溯到1990年代早期。1988年的越南就如同1978年的中国，开始大力推动社会主义向市场经济的改革，由此开始大量吸引外资。Vincent说，2003年前后VC、PE在越南进入了一个新的发展阶段，而2006年越南成为WTO第150个成员国则加速了外资基金流入。

　　据AVCJ的统计，2002年投资越南的私募股权投资基金总共募集到了1600万美元，2004年的这一数据则变成了1.72亿美元，增长了10倍强。而2006年这些私人股本基金募集到了6.61亿美元，隔年这一数据上升到了13.86亿美元。

　　越南这种魅力的来源，也和中国颇为相似。从2005年开始，越南的GDP增长持续保持在8%以上，此前15年也维持在7.5%的增速上，仅次于中国排名全球第二；“其制造业成本可以和中国沿海地区相媲美”，英联投资资深合伙人Paul Fletcher说。王?解释第一单花落越南时也说，“这个国家只有8400万人口，平均年龄只有24岁，其中96%的人识字”。越南战后出生的这批人非常愿意消费，“一个月赚几百美金，却愿意花上千美金去海外旅游”。

　　正是看到了这种趋势，2003年Chris Freund就回到越南组建Mekong Capital。“如果投资到好的企业，基金能获得50%到100%的年投资回报”。据其估计，到2007年这家基金公司的净值已经比4年前增长了大约一倍。

　　几乎所有的行业都前景无限，Mekong Capital在过去几年投资了包括服装制造厂、手机制造商和男士护发用品等在内的企业。而TPG在越南投资的公司叫FPD，是越南最大的IT企业，涵盖了从硬件销售、系统集成、软件、电信服务甚至互联网游戏、网络报纸等在内的整个IT行业，2006年的销售额超过7亿美元。

　　“目前大约有超过20家注册在越南本地的投资机构，帮助外资在越南进行投资。”AVCJ的Vincent Pun说，这个数据不包括那些区域性基金在越南做的战略性投资。IDG则是最早进入越南的外资VC公司，其越南主管Nguyen Bao Hoang说，目前已经投资了超过30个项目。

　　Alexix告诉记者，在长期而言，CUBE基金会关注特别情况的投资（Special Situations）和地产方面的投资机会，该基金在募集的时候，就有一直专门做特殊情况投资的对冲基金。

　　“当然，如果PE、VC基金有长远的投资计划，比如5年甚至7年，那么它们在越南可能还能赚钱。”英联投资资深合伙人Paul Fletcher认为。

　　与Fletcher这一结论有众多前提相比，AVCJ的研究主管Vincent Pun则干脆地多：对于一个像越南这样的新兴经济体而言，经济发展有周期是很正常的事情，“有迅猛发展，也会有过热、下行以及修正”。这是所有进入这类市场的投资人早该意识到的风险，“就像中国在过去20年所经历的一样”。

　　而多家机构对在越南投资风险的分析，也似乎对中国市场的批评如出一辙：私募股权投资在这里还是个新兴的产业，相关的法律和监管框架还处在不断演变的过程中，而企业的管理团队自身的成熟度也还不够，他们对VC、PE的角色定位还还有偏差。