宏观经济逐步好转还是步入下降周期？

　　■ 红周刊记者 马曼然

　　悲观经济预期殃及A股

　　“城门失火，殃及池鱼。显然，市场对宏观经济预期发生变化，导致悲观情绪蔓延并对证券市场造成了影响。”中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求对《红周刊》表示。

　　记者翻阅了众多机构最新的宏观经济研究报告，可以看出，高油价、通货膨胀以及对未来经济增长放缓、企业利润下滑的担忧是当前机构们的几大“心病”。其中通胀走势成为各方最关心的焦点。基金经理们虽然普遍认可A股2800点的估值水平，但基于上述的种种担忧，似乎对购买廉价筹码的兴趣也已大打折扣。

　　从通胀等角度考虑，申银万国在最新发布的中期报告中提出中国经济开始步入下降周期的观点。申万认为，中国经济在经历了8年的加速增长之后，开始步入下降周期。导致中国经济调整的力量主要表现在两个层面，一是经济持续扩张导致通货膨胀恶化，开始抑制需求的增长。二是推动中国经济增长的国际化和城市化动力出现阶段性调整。

　　对于通胀的问题，外资投行经济学家的观点也有不小的分歧。汇丰银行亚太首席经济学家区宏斌告诉记者，“中国宏观经济正在受到通货膨胀的严重威胁，CPI指数创12年以来的新高，肯定会对经济造成负面影响。尽管5月份CPI有所回落，但PPI指数依然上涨。下半年CPI或许会因为食品价格等基本生活资料的波动而有所下滑，但PPI指数依旧会继续上涨，总体来看，通胀压力依旧很大，对股市的影响还有待观察。”

　　德意志银行亚太首席经济学家马骏的观点比较乐观，“情况正在好转。”在记者问及当前中国宏观经济状况如何时，马骏立即答复到。“如果今年的水灾不是太严重的话，通货膨胀在下半年肯定会缓解，因为经历过地震后的中国经济急需灾后重建。”据马骏研究，PPI指数的上涨最终传导到CPI上至少要6个月的时间，况且PPI能否持续上涨还有待观察。

　　通胀与股市关系分析

　　而睿信资产管理有限公司董事长李振宁对通胀则另有看法。他在与《红周刊》记者交谈时说到，“股市下跌和通胀没有关系。俄罗斯现在也通胀10%以上，巴西也在通胀，但巴西、俄罗斯都是创了次贷危机以后的新高，虽然跌了一下也创了新高。”马骏也认为，A股市场去年过高的估值水平才是这轮下跌的根本原因。“60倍多的PE肯定维持不住的，太高了！”他说到。

　　但短期内，尤其是恶性通货膨胀的负面作用还是不容忽视的。比如，恶性通胀就被认为是越南发生金融危机的重要原因之一。对此，北京大学中国经济研究中心教授宋国青告诉记者，”不排除我国CPI上两位数的可能性，但目前来看，政府的货币政策是不会让经济出现恶性通胀的。实际上，5月CPI数据的降低，就是控制货币供应量的结果。我判断，5月份将是今后几个月的CPI数据回落的转折点。不过，仍应注意货币政策的放松可能导致CPI出现的反弹。”

　　而申银万国通过对国内外历史通胀水平与股市的关系分析后，将通胀划分几个阶段，不同的阶段对市场的影响会有所不同。申银万国认为，当经济处于适度通胀时期股票收益较高；当经济处于通货紧缩或通货膨胀时期，股票收益较差；当经济向好的方向转变的时候，股票收益较高，这既包括经济由通货紧缩阶段进入到通货紧缩缓解阶段，也包括经济由通货膨胀阶段进入到通货膨胀缓解阶段。

　　虽然中国的股票历史较短，但也呈现出同样的规律。申银万国按照上述规律分析结果显示，我国从去年三季度进入通货膨胀阶段，随之股市收益率出现大幅度下降。如果这种格局不发生改变，股市收益率大跌局面很难改变；如果在供求改善和宏观政策作用下，中国经济能够顺利过渡到通货膨胀缓解时期，股市收益率仍有望明显提高。

　　尽管申银万国判断中国经济目前处于下行周期，但申银万国还是认为今年下半年会出现一个阶段性的膨胀缓解时期，并预计四季度工业企业利润增长20.8％，将比前三季度加快3个百分点。

　　经济下行还是股市过度反应？

　　李振宁不同意中国经济进入下行周期的看法。他告诉记者，“我们不应该以两三个季度经济增速的下滑来轻易断定宏观经济进入下降周期。而要关注我国经济增长的动力基础是否依然存在。”

　　“目前我国银行有着很高的存款准备金率与利率，只要稍微一降，便可以刺激经济的增长。而针对外需的放缓，我们可以通过内需来填补。所以，经济基本面上我认为没有很大的问题。其实上周五，中央国务院会议就没有再提‘紧缩’二字，并强调要促进资本市场健康发展，保持房地产市场稳定。”

　　“至于股市，2008年一季度业绩虽然放缓，但考虑到石油、电力等产品没有涨价的因素，一旦这些行业的利润恢复上去，市场整体业绩又会达到50%左右。况且，企业整体盈利能力是否出现逆转，我们仍需关注二、三季度的数据。”李振宁如此表示。

　　世界银行也在2008年6月19日，上调2008年中国GDP增长9.8%，CPI年底前将下降至7%左右。认为中国经济增长已放缓至更可持续的速度。世界银行认为，中国食品价格上涨高峰可能已经过去。尽管当前非食品价格上升的压力正在显现，但中国总体通胀压力正在减缓；尽管原材料价格高涨开始向其他商品价格外溢，但向核心消费者价格的扩散依然有限。

　　2008年6月19日发改委上调了成品油与电价。受中国提高国内成品油价格等因素影响，国际油价19日大幅回落，纽约市场油价收于每桶132美元以下。有人担心油、电产品价格放松管制可能会加剧通胀。对此，马骏分析，据测算，此次油、电产品价格的上调会提高下半年CPI指数0.2~0.4个百分点，对经济总体影响不大。宋国青也认为，油、电价上调对CPI影响不大，PPI可能影响稍大。

　　针对油、电产品价格放松管制给股市带来的影响。马骏向记者说到，“油电价格上涨，总体利好股市。因为受益行业的市值远大于受损行业的市值。”李振宁进一步分析到，石化、电力与银行占据大半个市场的市值，这些重量级板块盈利状况一旦变好，就会带动整个股指的走高，市场的赚钱效应又会再现，投资者的信心便会恢复起来。

　　“我判断机构最担心的不是通货膨胀本身，而是担心政府为抑制通胀可能做出的过度调控，过度调控会伤害到股市。比如，这次银行存款准备金‘莫名其妙’地上调，其实1%的提高虽回收几千亿的资金，但也不至于让大盘几乎跌停，关键是这种政策性风险，令投资者失去了信心。”吴晓求向记者说到。不过，尽管对管理层的操作手法有所忧虑，但吴晓求坚信中国经济的基础是非常稳健的，股市已经过度反应了宏观利空。

　　虽然看空去年的A股，但跌破3000点后的A股市场再次吸引了马骏的眼光。马骏说“A股目前的估值水平已经合理，我们非常看好。”在问及已经下跌50%后的A股市场为什么还狂泻不止时，马骏对此毫不担心，自信地说道：“瞧着吧，情况很快会发生转变。”