权威机构分析：中国房地产商面临财务危机

　　紧张的资金流动性和市场波动性的增加，导致这个行业的风险持续上升，财务纪律是未来数月的关键

　　穆迪将中国房地产开发业的评级展望定为负面，原因是信用紧缩的状况在未来12?18个月仍将持续，同时业务前景的挑战性越来越大。

　　整体行业在短期至中期内的前景是负面的。中国房地产开发商在寻求国内和海外资金以支持其资本开支时面临挑战，同时亦面对更为艰难的业务经营环境，开发商管理其迅速扩展计划的能力备受考验。如果开发商不能维持严格的财务纪律，特别是保障资金流动性，将面临严峻的后果。

　　信用环境紧缩不仅对企业流动性状况和募资成本造成威胁，政府的政策也制约国内的银行放贷，增加开发商的准客户借款买房的成本。

　　因此，房屋销售可能放缓而价格可能下降??以更甚于珠三角地区所经历的烈度进行。果真如此，开发商实现其2008年销售目标的能力存在很大疑问。多年来的发展及土地储备的增加，亦增加了很多主要城市的住房供应。

　　另一方面，大型开发商可能在市况转弱时趁机吞并实力较低的小型开发商。这种交易或扩充土地储备的计划，可能会损害收购者的流动性和资产状况。中国的市场处于分散状态，没有任何一家开发商拥有全国3%以上的市场份额，不少并购目标显得很有吸引力。

　　然而，个别开发商在未来数月的实力将有变化。许多受评级的在港上市的内地开发商依然持有部分于2005?2007年内从资本市场募集的资金，因此他们有能力抵御某种程度上的增长放缓和进一步的信用紧缩。 比如，根据我们的情况分析，大部分受评级的开发商可抵御银行放贷紧缩和2008年预计销售下降25%的情况，但这是假设他们没有实行进一步的收购。

　　流动性风险是关键

　　自从2007年第三季度，债券和股票市场对中国房地产业的看法即不太乐观。主要房地产开发商的债券在二级市场的风险溢价已经扩阔，上市公司的股票价格也急剧下降。 穆迪也有市场的顾虑，并注重几个关键的评级问题，这些是把房地产开发业总体展望定为负面的因素：1.融资状况较之前紧缩；2.监管机构持续干预；3.2008年供应增加; 4.利率上调对融资成本和房贷需求的冲击。

　　● 紧缩的融资状况使财务状况出现下降危机

　　由于新资金来源受限，资金成本增加，以及房地产预售的市况转弱，企业的流动性出现紧缩，对开发商构成最迫切的挑战。不少开发商必须要为之前的土地收购和持续的建设支付大量款项，财务状况面临压力。

　　当然，部分地产商依然持有从过去和股票发行获得的资金作为缓冲。在整个行业里，部分规模较大和资本比较雄厚的开发商为了巩固自身实力，可能把受财务所困的竞争对手收购，或是以较低的价钱从后者手中购买土地。 但是，穆迪提醒这些“财大气粗”者不要轻易被便宜所诱，因为任意的收购可能对其资产负债表造成压力。他们必须把财务纪律置于任何可能的新收购或扩张活动之前。在未来可能的更恶劣情况下，现金是最重要的。

　　● 监管机构持续干预

　　政府的行政法规、税收及2007年以来的宏观调控政策，会持续用来遏止房地产业的投机活动。目前或未来各地落实宏观调控的不确定性，促使地产商进一步跨地域发展??如果集中在一个城市，开发商可能面对紧缩性政策较其他地区更为严格执行的风险。

　　中国银行业监管机构已经收紧了银行向开发商的贷款。由于大部分开发商都利用银行贷款来支持其开发建设，缺乏现金的开发商肯定将因此受到影响。由于关注到耕地保护和土地非法交易问题，官方正在打击土地囤积。因此，假如开发商未能如期开发，他们被征收罚金或被没收土地的风险将会增加。这些都限制了开发商灵活地掌控新购土地项目开发进度的能力。假如销售表现转弱，同时开发商对控制建筑时间的能力下降，公司的运营状况将遇到困难。

　　此外，中国的证券监管机构最近表示，对于拟通过上市募资来收购土地储备的开发商，不会批准其上市申请。现在，土地收购只能以内部资金支持。

　　● 供应增加

　　经过多年的迅速建设，部分地区的房地产供应大幅增加。买家看见房地产价格升幅放缓，甚至是下降，都会延后投资。卖家之间的激烈竞争也对房地产价格造成下调压力，特别是珠三角一带的华南地区，该地区2007年的房价升势最为急速。

　　● 融资成本增加

　　贷款利率上升、贷款额度紧缩和银行准备金率创下历史新高，不仅收紧了新资金的渠道，同时亦增加了建筑和房贷所需资金的成本，开发商及其商业或住宅客户都直接受到影响。

　　即使是能够优先获得资金的开发商，其融资成本也有上涨。中国央行继续上调利率和银行准备金率，而宏观调控和正席卷全球金融业的次贷危机也基本否定了从中国证券市场或海外募资的可能性。

　　不确定的2008

　　在穆迪13家受评级的中国房地产开发商中，有10家可抵御预计销售下降25%和银行放贷紧缩的情况，并有资金支持其业务计划，它们分别是中国海外发展、碧桂园、路劲基建、雅居乐地产、绿城中国、上置集团、丽丰控股、中国地产集团、沿海绿色家园、上海证大房地产。例外的是世茂房地产、中新地产集团和合生创展，他们对销售减少的缓冲能力比其他开发商小。世茂房地产的评级展望已是负面，而中新地产集团则被列入可能下调评级的复评名单。在4月，穆迪将合生创展列入可能下调的复评名单，原因是合生创展以19亿港元购买了北京相关土地，而根据情况分析，这项收购削弱了其流动性，并使其现金缓冲额低于25%。

　　大部分穆迪评级的中国开发商都似乎对目前环境定下宏图大计。在13家受评企业中，有10家对2008年的现金销售预测，比2007年实际销售数字高50%?200%以上不等，其中5家高出51%?99%，4家高出100%?200%。只有两家认为其2008年的销售业绩将低于2007年。

　　但事实上，去年这13家大型房地产公司中，有9家未能达到其销售目标，其中3家更远远落后于销售目标??落后幅度超过25%（见图1）。

　　此外，穆迪留意到这13家公司对2008年平均房价有各种各样的假设，有9家发行人预期2008年其项目平均售价会较2007年下跌，其中两家认为将暴跌30%?65%（见图2）。

　　长期展望仍然良好

　　穆迪认为，长远而言，中国房地产开发商的机遇依然良好。在相对较低的城市化、收入大幅增长、储蓄率高和对较佳生活素质的追求等大趋势下，房地产开发业仍有可为。中国仍然只有小部分人口住在城市，这种人口分布模式是中国传统二元结构的后遗症，过去农民都不得迁离其出生地，但这种限制目前大体上已经不再存在。每年全国有1%的人口，也就是大约1300万农民永久性地迁往城市，这些移民人口都对住房有需求。

　　根据目前的发展速度，中国人的收入每7年翻一番。由于政府尝试刺激国内消费，因此，一旦当前的紧缩措施得到放宽，低水平的消费者信贷和按揭就会对未来的住房购买有正面影响。同样，中国的潜在购房者的储蓄率超过20%，居全球最高之列。他们对于改善生活水平的需求亦与日俱增，而房地产是抗衡通胀的一个可靠的长期工具。