以升值抑制通胀需谨慎

　　前述实证研究表明，人民币汇率升值对消费价格指数的影响不大，或者说尽管对于进口价格指数的影响显著，但是进口价格指数向消费价格指数的传导存在障碍，小幅度汇率升值效果甚微，即使较大幅度的汇率升值，对于抑制通胀也可能收效不大

　　交通银行研究部

　　在过去的10多年间，人民币汇率多次成为世界关注的焦点。

2005年人民币汇率改革以来，要求人民币升值的压力主要来自外部??以美国为代表的发达国家，当时国内以反对人民币升值的观点居多。但自2007年我国物价不断攀升后，国内主张人民币升值的声音日渐增多。

　　人民币汇率升值是否有助于降低通货膨胀再次成为理论界的关注焦点。遗憾的是，迄今为止，学术界并没有就人民币升值能否抑制国内通货膨胀形成共识，也没有具有说服力的实证研究来支撑肯定与否定的观点。因此，对此开展实证研究，对于我国金融调控部门采取恰当的抑制通货膨胀政策具有十分重要的参考价值，在学术上也具有重要的理论验证意义。

　　汇率影响物价的传导不完全

　　从理论上看，汇率升值对成本推动和需求拉动的通货膨胀都能够产生抑制作用，但是，二者影响价格的传导路径却完全不同。

　　路径一是，人民币汇率升值??国内进口商品价格水平下降??进口商品的替代品或以进口为原材料的商品价格下降??生产者生产成本下降??国内消费价格水平下降；路径二是，人民币汇率升值??出口下降（贸易顺差下降）和外资流入降低??外币占款下降??基础货币减少??国内消费价格水平下降。两条传导路径是否通畅决定了汇率升值抑制通胀作用的强弱。但从目前看，两条路径的传导都不太顺畅。

　　对于第一条路径，首先，从我国进口商品的结构看，大宗商品，尤其是资源类商品占据的比重较大，消费品占比偏低，这一结构导致了人民币汇率升值并不能带来国内进口商品价格的明显下跌。其次，由于美元持续贬值等一系列原因，国际大宗商品，尤其是能源和粮食的价格累计持续上升。因此，除非人民币汇率大幅度升值，否则试图通过人民币汇率渐进升值来降低进口商品价格，进而抑制通货膨胀，无异于杯水车薪。此外，汇率的价格传递弹性也决定了汇率升值降低进口价格的相对有效性。汇率不是影响价格的唯一变量，行业组织、市场分割和差异产品以及价格歧视都会对厂商定价起到影响，因而汇率传递性是不完全的。

　　第二条路径畅通的前提条件是汇率升值能够缩减贸易顺差。历史上看，尽管日本、德国经历了持续的汇率升值，但是其贸易顺差并没有缩小。我国的情况是，目前贸易顺差的变化受世界，尤其是美国经济增速下降的影响，人民币汇率进一步升值对我国贸易顺差的影响程度也存在不确定性。从这一点看，汇率升值影响价格的第二条路径从一开始就遇到了障碍。

　　同时，如果人民币升值没有明显降低我国经常项目顺差，则人民币升值的预期难以被打破，而人民币升值预期的存在，是国际投机资本大量流入的诱因。特别是在次贷危机的背景下，出于风险规避的国际资本更偏爱像中国这类经济增长较快且前景仍被看好的新兴市场国家。从今年一季度利用外资规模的迅速扩大以及外汇储备的快速增长可以发现，人民币升值速度加快并没有降低热钱对于人民币升值的预期。国际套利资本持续、大量的流入，反而增加了我国基础货币供给和物价上涨的压力。

　　从日元升值对日本物价的影响看，汇率变动短期内对物价几乎没有影响，只有在足够长的时间后才会对物价产生一定的影响。自1985年日本签订“广场协议”以后，除个别年份日元出现了贬值外，总体上日元处于升值态势，但日本物价波动的幅度远远小于日元汇率波动的幅度。而菲律宾的本币大幅升值则未能有效抑制国内的物价上涨。

　　升值10%，CPI仅下降0.05%

　　自2007年以来，国内对人民币汇率升值与通货膨胀关系的实证分析研究逐渐重视起来，但因为在实证模型选择、模型变量选取和模型中变量排序不同，因而得出的结论也不同。

　　从我们的实证结果来看，第一，人民币汇率升值对国内进口价格指数影响并非是简单的负相关性，而是呈现出短期负相关性强、中长期负相关性弱的特征。人民币名义有效汇率同实际有效汇率呈现出相同的效应，在前三季度汇率冲击降低价格的作用明显，之后二者负相关效应逐渐消失，国内进口价格指数呈现缓慢回升态势，这表明汇率升值降低价格的效应被进口价格的不断调整而吸收。对此可解释的原因较多，一方面是前述中国进口初级商品和资源型商品价格大幅度上升对中国整个进口商品价格下跌产生了减缓和稀释作用，另一方面还可能是中国进口商品市场存在着市场的缺陷，竞争不够，进口商存在不降价或少降价的动机和可能性。

　　第二，实际有效汇率同国内消费价格指数呈负相关，汇率升值具有降低国内消费价格指数的作用，但作用十分有限。值得注意的是，汇率冲击在第三季度后降低消费价格指数的作用明显，而这同汇率冲击对进口价格指数在前三季度作用明显的情况截然相反。这可能同进口价格指数向消费价格指数的传递时滞有关，一般来说，进口价格指数对汇率变动的调整是迅速的，而消费价格指数对汇率调整是滞后的。

　　第三，汇率对于进口价格指数的影响具有一定的滞后效应。国内进口价格指数的自身冲击是其误差方差的重要来源，尤其在短期（两个季度）内。长期看，汇率对我国进口价格指数的冲击效应逐渐显现，在第四季度，汇率对于进口价格冲击的贡献度达到了17%。这说明汇率对于进口价格指数的影响具有一定的滞后效应。

　　第四，汇率对消费价格指数的冲击效果并不显著。国内消费价格指数的方差分解表明，国内消费价格指数的冲击来源更具有多样化的特征，特别是汇率对消费价格指数的冲击效果并不显著，而这同进口价格指数所表现的特征是有区别的。

　　根据计算，人民币升值抑制国内通胀的作用可能十分有限。人民币汇率即使升值10%，进口价格指数大约下降0.28%，消费价格指数下降仅为0.05%。由此可见，人民币汇率升值对于抑制国内通货膨胀会起到一定的作用，但是其效果十分有限。

　　而货币供应量对于消费价格指数的影响大于对进口价格指数的影响。消费价格指数的方差分解显示，货币供应量对于消费价格指数的冲击贡献相当显著，在第四季度接近11.7%。而从进口价格指数的方差分解看，货币供应量对于进口价格指数的冲击贡献并不显著，在第八季达到最大也仅为2.77%。

　　以升值抑通胀需谨慎

　　基于上述实证结果，我们认为，人民币大幅升值风险较大，通过人民币大幅升值来抑制国内通胀的措施须谨慎。

　　目前我国出口环境空前恶化，人民币进一步大幅升值的风险较大。我国目前的出口环境可以归纳为：“四升、一降、一紧、一严”。“四升”包括人民币升值，劳动力、原材料和燃料成本上升，银行贷款利率上升和外商投资企业的税收上升；“一降”是指出口退税下降；“一紧”指银行信贷紧缩导致中小出口企业获得融资非常困难；“一严”则指包括劳动合同法在内的行政监管对出口行业比过去更加严格。由于我国产品出口是基于成本优势，而不是技术优势和市场优势，因此，如果人民币继续大幅升值，我国出口增速将进一步回落，就业形势恶化的风险较大。同时，短期内人民币大幅升值将使我们仅有的成本和价格竞争优势也完全丧失，不利于我国出口企业进行技术改造和自主创新，进而阻碍我国的产业升级和产业追赶步伐。

　　另一方面，前述实证研究表明，人民币汇率升值对消费价格指数的影响不大，或者说尽管对于进口价格指数的影响显著，但是进口价格指数向消费价格指数的传导存在障碍，小幅度汇率升值效果甚微，即使较大幅度的汇率升值，对于抑制通胀也可能收效不大，反而容易丧失解决问题的良机。

　　基于人民币大幅升值风险较大且抑制通胀与热钱流入的作用有限，我们建议在考虑将人民币升值加速作为抑制通货膨胀的主要手段时务必慎重。