海通证券2008年下半年投资策略

　　在逆境中把握市场节奏

　　——海通证券2008年下半年投资策略

　　□海通证券研究所

　　

　　我们预测，2008年全年GDP增速约为10％，尽管比07年增速回落但依然处于高增长状态，2009年GDP增速会继续有所放缓，2008年和2009年的业绩增速也将下降，加上管理层不断加大的货币紧缩力度，预计下半年A股市场将为大箱体震荡。

但全年CPI涨幅将在6.5％左右，并呈现逐季回落态势，加上限售股压力并没有看起来那么大，预计三四季度市场将发生中级反弹，反弹的幅度与时间将大于二季度的反弹，即反弹高点出现在下半年。

　　通过借鉴国外在相似宏观背景下的行业表现，分析我国目前宏观经济形势对行业利润分布的影响，我们建议重视业绩增长和相对估值，关注石化、能源、通信、食品饮料、批发零售、农林牧渔等优势行业，重点把握重大行业政策和宏观经济事件所带来的主题性投资机会。

　　08年A股净利同比增速降为29%

　　海通宏观研究认为，中国经济增长依然高速但增速有所下降，全年GDP增速应在10％左右，经济增速放缓会影响企业盈利增速的下降，并且其降幅会被放大，我们认为08年全部A股净利同比将增长55％，08、09年业绩增速将下降，全部A股净利同比增速将分别为29%和23%。

　　已公布07年度业绩报告、拥有可比数据的1554家A股上市公司，合计实现利润与净利润同比增长幅度分别达53.8%与55.0%。其中，28家金融与保险A股公司实现利润与净利润同比增长幅度分别为82.2%与83.6%；中国石油与中国石化合计实现利润与净利润同比增长幅度分别为4.8%与1.4%；剔除金融保险公司与两家石油公司，其余1524家A股公司合计实现利润与净利润同比增幅分别为67.9%与74.4%；剔除掉投资收益因素，上述其余1524家A股公司实现利润同比增长达56.9％。数据显示，上述1554家A股07年度合计实现投资收益2812.7亿元，占同期利润总额比重约为20.6%，投资收益占利润比重偏高，其中1524家非金融A股公司合计实现投资收益836.4亿元，占当期非金融公司利润比重14.7%。

　　08年一季度，拥有可比数据的1448家A股上市公司共实现利润总额达2449.6亿元，与07年1季度共实现利润总额约2118.6亿元相比，同比增长约15.6%；08年一季度共实现净利润达1939.6亿元，与07年一季度共实现净利润总额约1497.3亿元相比，同比增长约29.5%，业绩增速略好于此前市场的一致预期。显然，08年第一季度拥有可比数据的1448家A股公司实现净利润增速远快于利润增速，与所得税下调有重大关系。数据显示，08年一季度全部A股公司平均所得税税负水平约为20.8%，较07年第一季度29.3%的平均税负水平相比，下降了8.5%，此因素多增加净利润208.2亿元（2449.8×8.8%=208.2），实际上缴所得税共计509.6亿元，而上年同期共上缴所得税为620.7亿元。从利润增长来源看，主营业务利润增长成为推动08年一季度A股公司利润增长的最主要动因。08年第一季度拥有可比数据的1448家A股上市公司共实现主营利润2283.5亿元，同比多增加利润602.3亿元，同比增幅为35.8%；此外，上述1448家A股公司共实现营业外收支151.7亿元，同比多增加利润122.1亿元。

　　值得关注的是，我国宏观经济增速放缓以及今年一季度A股市场出现持续大幅调整行情，导致资产减值收益、投资收益与公允价值变动收益两项因素对08年一季度A股公司业绩增长产生了显著负面影响，其中08年一季度上述1448家A股公司共实现投资净收益与公允价值变动收益为316亿元，较去年同期相比减少232.2亿元利润；上述1448家A股公司资产减值收益合计为-301.4亿元，较去年同期-140.4亿元的水平相比，多增加损失161亿元。

　　根据截至6月12日WIND资讯对全部证券行业分析师对全部A股各行业未来年度业绩预测数据的一致预期汇总，全部A股公司08、09年净利润总额一致预期分别为12256.1亿元和15137.3亿元，而07年度全部A股公司实现净利润总额约为9483.9亿元，意味着上述对A股公司2008年和2009年的业绩一致预期增速分别为29.2%与23.5%。

　　从08年一季报A股公司业绩增速和一致预期的角度看，预计全部A股公司08年全年业绩增速与08年第一季度业绩增速有望持平，即约达29%。

　　另外值得关注的是，由于价格管制的原因，权重公司中国石化与中国石油2008年第一季度业绩出现负增长，这种局面并不具备持续性。一旦石油暴利税或政府调整国内原油价格，企业利润会重新分配，上述两家公司盈利水平会大幅增长，但不少中下游公司的毛利将会被压缩。

　　市场将呈现箱体震荡

　　估值方面，从纵向和横向双重视角来看，A股估值目前处于相对合理的区域。在海外市场估值下行的情况下，A股与国际成熟或新兴市场过大的估值差距依然大幅收窄。同时，从1997年1月至2008年5月，A股市场的月度静态市盈率均值约32倍，而6月12日的数据显示全部A股静态市盈率约24倍，已经远低于历史均值，回到了2006年年中的水平。

　　从业绩一致预期看，相比2007年，全部A股净利同比增长55％，2008年和2009年的业绩增速将下降，全部A股净利润同比增速分别为29%和23%。这些将促使投资者更为谨慎，其对股票的风险报酬率的要求提高，从而抑制股票价格的单边上涨，市场将呈现大箱体震荡。

　　来自资金方面的研究也支持大箱体震荡的市场格局。上半年外汇储备增长迅速，主要原因是热钱流入加速，但我们并不预期这种势头会在下半年延续。由于管理层的紧缩力度加大，包括准备金率、信贷控制、公开市场操作等在内的数量型工具有效收紧了流动性状况，使得投资者在资金抽紧的背景下风险偏好下降。我们认为只要从紧货币的政策基调不改变，下半年投资者的风险偏好就难以根本性地提高，资金趋紧的局面就难以根本改变。

　　另外，通过比较国际新兴股票市场与成熟市场在经济增速减缓、通货膨胀与本币升值中的市场表现，可以看到，较共同的市场特征是：当经济处于较高增长但增幅有所回落，本币升值遭遇通货膨胀时，最直接影响股市涨跌转换的是通胀率的变化。在通胀率快速上升期及高位延续期，股市基本表现为下跌或盘整，而当通胀率走低或处于低位时，股市则基本表现为上涨或触底回升。根据海通宏观研究，我们预计2008年全年CPI涨幅达到6.5％左右，并呈现逐季回落态势，下半年将比上半年有明显回落。我们认为，下半年CPI的降低将带动股市反弹。

　　限售股减持压力不大

　　给市场一丝安慰的是，限售股解禁实际减持压力比看上去要小。以5月31日收盘计算，2008年下半年总的解禁压力约为1.11万亿元，2009年为5.8万亿元。下半年个股解禁压力较大的是宝钢、中石化、中海发展和北京银行。小非目前已减持过半，不足为惧，减持的压力主要来自大非。由于大非减持比率一直较稳定，甚至逐渐减小，并且大盘股减持市值占解禁市值的比重明显小于中盘股和小盘股，加上大非多为国有股份，其中相当一部分是国家战略持有部分，这使市场在一定程度上免受大盘股砸盘的影响，因此我们认为限售股解禁实际减持压力比看上去要小。

　　资产配置：行业+主题

　　在构建资产配置策略时，我们的思路是借鉴国外在相似宏观背景下股市的行业表现，在分析通货膨胀对行业利润分布的影响的基础上，重视业绩增长和相对估值，并侧重把握主题性投资机会。首先，考察其他相关新兴市场在类似于我们面临的宏观经济环境下的行业与市场表现，发掘优势板块行业的共性特征，为A股市场的资产配置提供借鉴；其次，通过对A股市场不同行业的业绩增速和相对估值水平的综合评估挑选出值得重点关注的行业，以获取较大的安全边际和超额收益；再次，对08年下半年乃至未来两年的重大主题性投资机会作出分析，以把握重大行业政策变革和宏观经济事件发生所带来的投资机会。

　　优势行业 综合各国股市在经济增速放缓、通货膨胀和本币升值情况下的行业表现，我们可以看到四大类行业表现特别优异，即通胀受益相关行业、消费与消费升级相关行业、国家优势产业、以及先期跌幅较大而被低估的行业。

　　综合业绩的增长性、估值水平、未来一年内可能推出的政策等因素，我们推荐的行业主要有电子、旅游业、通信及相关设备制造业、自来水的生产和供应业、机械设备仪表、石油化学塑胶塑料、食品饮料。同时，我们建议投资者对木材家具、零售业、医药生物制品、造纸印刷、能源、材料和机械电子设备批发业、农林牧渔服务业等09年业绩增速明显加快的行业也要积极关注。其中，在电子行业里，我们建议投资者重点关注具有高技术含量的细分行业里的龙头公司，而对普通的电子元器件公司给予规避。我们认为白色家电行业值得重点关注，因为这个行业的量价齐升，企业盈利有望快速提升。机械、设备、仪表行业里面，我们建议投资者重点关注的是增长预期明确的新能源设备、输变电设备、铁路设备和军工设备，还有机床行业里的龙头公司。

　　主题投资 我们选择重大主题投资的思路是从重大经济现象、经济行为和重大的经济政策中寻找投资主题，侧重通胀受益行业公司，受通胀影响较弱的行业公司，以及受惠于重大的行业或资源整合能够抵御经济波动行业公司，即电信重组与3G发牌、资源重估及价格改革、消费驱动与服务升级、产业升级与技术创新、以及国资整合与资产注入。

　　A股估值回落到历史均值之下

　　核心观点

　　预计下半年A股市场为大箱体震荡。

　　全年CPI涨幅将在6.5％左右，并呈现逐季回落态势，加上限售股压力并没有看起来那么大，预计三四季度市场将发生中级反弹，反弹的幅度与时间将大于二季度的反弹，即反弹高点出现在下半年。

　　下半年市场缺乏整体性机会，主题投资将大行其道。我们选择重大主题投资的思路是：从重大经济现象、经济行为和重大的经济政策中寻找投资主题，侧重通胀受益行业公司、受通胀影响较弱的行业公司以及受惠于重大的行业或资源整合能够抵御经济波动的行业公司。

　　挖掘五大主题投资机会

　　电信重组与3G发牌

　　目前通信行业及与通信行业有关的软件与集成公司2008年动态市盈率约为33倍，在电信行业重组和3G主题的催化下，我们给予行业整体2008年35—40倍市盈率，给予电信行业“增持”的投资评级。

　　运营商 整体来看，短期内，电信重组后的运营商竞争将是零和游戏，任何一家运营商业绩的加速增长都很可能以另一家或两家的业绩增长放缓或下滑为代价。除了非对称监管和政府的政策支持有利于弱势运营商，本次电信重组对于三家运营商的净效应仍较难评估。短期内，我们相对看好“新联通”移动通信业务的业绩表现。

　　设备厂商 与运营商相比，设备厂商受益于电信行业重组更加明确。3G牌照发放后第一年国内移动通信行业设备投资增速提高到30％以上。如此巨大的投资使得设备厂商成为本次电信重组的最直接受益者。

　　移动终端 3G移动终端对移动终端厂商的意义主要在于缩短手机更换周期。由于我们预期在3G推广的前几年，国内3G用户规模偏低，3G移动终端难以对厂商业绩产生重大影响。中兴、波导和厦新手机产销规模较大，但我们更看好中兴通讯的手机业务，因其有强大的研发能力。

　　软件与集成商 长期来看，BOSS占电信投资的比重有上升趋势，因此，BOSS投资增速有望超过电信投资整体增速。我们相对看好在电信软件与系统集成的某一细分市场拥有很高市场占有率的公司，如亿阳信通在国内电信网管占有近70％的份额，电信企业的服务器多数由华胜天成代销，东软建设了联通近1/3的IT系统。

　　资源重估及价格改革

　　基于预期，建议重点关注有坚实的需求关系支撑的资源类品种，主要包括成品油、电力、煤炭；而高价资源下，新能源的开发前景十分广阔，建议关注新能源中的煤化工、风能和太阳能。

　　煤炭 2008年煤炭价格上涨成为推动上市公司业绩增长的最大的推力，加上部分企业煤炭产销规模扩大，2008年业绩大幅增长的格局基本确定，焦煤企业业绩增幅更大。基于此，我们给予煤炭行业“增持”评级，与国外煤炭上市公司相比，国内煤炭股估值方面优势明显。重点关注：金牛能源、煤气化、兰花科创、西山煤电。

　　新能源 在高价能源时代，传统能源之间的替代催生了煤化工行业、风能和太阳能的开发，继而成为能源领域拓展的重点。对于煤化工个股，建议关注广汇股份、远兴能源、丹化科技和威远生化。资本投资先行和供求紧张状况决定了风电设备制造公司率先享受行业成长的成果，建议关注金风科技。暴利的多晶硅促使了国内众多厂商加入这一行业的竞争。建议关注新光硅业和天威保变。

　　消费驱动与服务升级

　　目前我国消费结构呈现以下两点特征，首先，作为CPI主要构成的食品价格指数大幅上涨，这使得作为生活必需品的食品消费支出大幅增加；其次，随着生活水平的提高，居民需求层次也在提升，高端消费需求发展势头迅猛。低端必需品消费价格的上涨使得此类商品的销售额增加很快，而旺盛的终端消费需求驱动产业链上相关产业景气状况的改善，高端消费需求的状况同样如此。社会总销售额的持续增长自然而然地带动流通行业的发展，商贸零售行业进入一个稳定增长的时期，成为充满不确定性的宏观经济中少数确定性的投资亮点。而且，这些亮点的形成完全是出自市场的内在动力，而不是外在力量的干预和引导，因此，这些行业景气度状况改善的持续性更有保证。

　　食品饮料 2008年4月份食品价格指数继续大幅上扬，达到22.1%。如此大幅的上涨在下半年难以为继续，但总体上食品价格绝对水平仍然较高。由于农产品价格和人工成本的上升，一般食品饮料行业的业绩增速将会有所下滑，这已经在一季报中初步显现。从毛利率来看，一季报白酒、啤酒和葡萄酒行业的毛利率分别同比上升2.5、0.4、6.1个百分点，而肉制品、乳制品和黄酒的毛利率分别下降3.7、1.8和2.9个百分点。2008年1—4月份，全国白酒、啤酒、葡萄酒和黄酒的产量分别同比增长17.7%、8.5%、64.9%和8.9%。白酒行业稳定增长、葡萄酒行业发展势头迅猛，在估值水平已经处于历史高位的食品饮料行业中有着相对高的安全边际，成长性比较好、毛利率上升决定了这两个细分酒类行业成为良好的投资选择，建议重点关注贵州茅台、张裕A。

　　农林牧渔 受终端需求驱动，作为食品加工制造最主要原材料的农产品价格出现大幅上涨，农林牧渔业景气状况因此持续改善。而政府对“三农”问题的高度重视和投入的不断加大也为行业的发展提供良好的政策环境和基础设施条件，下半年农林牧渔业行业景气度仍然会保持较高的水平。基于国内供需关系以及国际价格因素，我们认为国内农产品价格仍将高位运行。

　　我们认为中小板公司天邦股份未来的生产规模迅速提升，海外扩张和产业链延伸进展顺利，具有成为一个大市值企业的潜质，维持对其“买入”的投资评级。同时，顺鑫农业的白酒和肉制品是未来快速增长的主要引擎，而城市快速消费品供应商的实质内涵理应获得更高的估值水，也给予“买入”的投资评级。

　　化肥农药 农产品价格的上涨使得以化肥、农药为代表的农资行业受惠良多。由于我国农业种植处于比较分散的状态，市场势力不强，而农资生产行业则相对集中，这赋予了农资生产行业在产品定价中的主动地位。较强的定价能力将农产品价格上涨的大部分收益转移到农资生产行业。根据国家统计局的数据，2008年1—2月，肥料制造业、农药制造业销售收入分别为558.2亿元、144.76亿元，比上年同期增长31.61%、53.19%，增速达到近年来最高水平。在销售收入大幅增长的同时，行业毛利率并没有下降且还在上升，也达到近年来的最高水平，分别为6.9%、8.19%。从这些数据可见，化肥、农药制造业景气状况良好。拥有资源优势且价格主要由国际市场决定的钾肥企业受益最为明显，建议重点关注盐湖钾肥、华鲁恒升。

　　医药制造行业 鉴于行业的盈利增长前景较好以及新医改的利好在奥运后出台，我们看好国内医药股下半年的表现，尽管目前医药行业的整体估值水平较高，我们仍给予医药行业“增持”的投资评级，给予恒瑞医药、上实医药、天坛生物、S三九、广州药业、*ST中新、一致药业和南京医药“买入”的投资评级。

　　商贸零售行业 2008年上半年A股市场出现了深幅度调整，但商贸零售行业特别是质地优良的公司的股价表现出了明显的抗跌性，市场从对短期盈利增长的狂热正在慢慢褪去，而对公司盈利增长的稳定性关注明显提升，我们认为这种现象将在下半年维持，给予商贸零售行业“超配”评级。2008年一季度剔除投资收益零售行业上市公司净利润增幅超过40％，以2008年的预期盈利计算，我们关注的重点公司动态PE为28.4倍和23.1倍，许多优质公司的市盈率已经下降到了25倍左右，我们认为这样的估值水平相对于其持续快速增长的盈利显得并不高，重点推荐欧亚集团、小商品城、大厦股份、苏宁电器、步步高。

　　产业升级与技术创新

　　消费类行业的发展是市场自发转换以应对经济结构的调整，产业升级与技术创新则是主动出击创造性适应目前的市场逆境。我国企业大都处于全球价值链（GVC）的低端环节，竞争壁垒比较低，这就使得企业的定价能力不强。在成本压力不断加大的今天，议价能力差使得企业利润空间受到极大压缩，唯一摆脱这样困境的办法就是向价值链高端攀升，产业升级与技术创新则是实现这种跨越的最主要手段。

　　如果说，之前产业升级与技术创新仅是政府的方针政策，那么现在产业升级与技术创新则正在演化为企业的实际行动。成功推进产业升级和技术创新的企业将会安全排除外界不确定因素的干扰，占据未来发展的制高点，打开新的增长空间。虽然已经起步，但产业升级与技术创新更多的是一些富有远见的企业的个体行动，绝大部分企业还是停留在原有的竞争思维层面，产业升级与技术创新并没有成为普遍的现象。因此找出产业升级和技术创新方面的领先行业是非常困难的，只能从零星散布在各个行业的具体公司中寻找主题投资机会。建议关注天马股份、东力传动、中材国际和华鲁恒升。

　　国资整合与资产注入

　　国资整合与资产注入是股改以来资本市场的热点名词，经过两年的大手笔，大部分央企整合已经完成。中央层面的国资整合高峰阶段已经过去，而在2008年下半年，地方国资整合与资产注入的步伐将不断加快。而在国资管理方面走在全国前列的上海将会积极利用资本市场进行上海国资整合，因此以上海为代表的地方国资整合与资产注入是下半年资本市场的重大投资主题。

　　目前正在进行中的上海企业的资产整合基本上是沿着三条线展开的。一是国资委主导的重组，即由上海国资委旗下的两大集团，即上海国际集团和国盛集团牵头开展的重组与整合，如五月份浦发银行股权的重组等。二是以上海十大集团公司为主的本地集团公司层面的整合（指拥有多家上市公司的集团公司）。如近期上海久事集团的巴士股份、华谊集团的三爱富（2008年6月4日因重大资产重组停牌）等。从我们目前的跟踪情况来看，上海十大集团公司中基本已有80%已经展开了不同程度的资产整合，预计这一整合行动还将继续深化，而且许多重组是跨集团进行的。三是拥有单一上市公司的集团公司的资产注入。这种案例就比较多，远的有上港集团、近的则是外高桥等。

　　在这三条线中，第二条线以“大集团”为主的本地集团公司层面的资产整合已全面展开，是其中非常重要的一块。“大集团”战略是上海“十一五”规划的重点工作，近几年上海集团层面的整合一直沿着“大集团”战略的思路进行，目前已经采取实际行动推进了“大集团”战略的行业有港口业、汽车业、食品业和传媒业等，而且一些在上海具有很强实力的“大集团”不仅仅是局限于对集团内资产的整合，还承担着对相关领域上海国资整合的重任。如上海汽车在完成内部的资产整合后，将上柴股份（600841）和巴士股份（600741）也纳入整合的范畴。这是在2008年大集团整合的新现象，值得重点关注。

　　2008年下半年重点推荐个股

　　行业 代码 简称 每股收益预测（元）

　　2008E 2009E 2010E

　　石油化工 ６０００２８ 中国石化 ０．４５ ０．７３ １．１０

　　基础化工 ０００６９８ 沈阳化工 ０．５５ ０．８５ １．２５

　　（摊薄）

　　６００４２６ 华鲁恒升 ０．９６ １．３１ －

　　通信 ００００６３ 中兴通讯 １．９０ ２．８０ －

　　６００２８９ 亿阳信通 ０．５８ ０．７５ －

　　银行 ６０００１６ 民生银行 ０．５２ ０．６１ ０．７１

　　煤炭 ０００９３７ 金牛能源 ２．０５ ２．５０ ２．９０

　　０００９６８ 煤气化 １．３０ １．６９ ２．２８

　　新能源 ６００５５０ 天威保变 ０．８８ １．３８ ２．２１

　　００２２０２ 金风科技 １．０５ １．６０ ２．２０

　　农业 ０００８６０ 顺鑫农业 ０．５５ ０．６９ －

　　６００４６７ 好当家 ０．４０ ０．５１ ０．６２

　　批发 ６００６９７ 欧亚集团 ０．７５６ ０．９１３ １．１２４

　　与零售贸易

　　６００４１５ 小商品城 ３．０９３ ３．８５４ ４．４６３

　　医药 ６００２７６ 恒瑞医药 ０．９６ １．２５ １．６８

　　６００１６１ 天坛生物 ０．２８ ０．３９ ０．５１

　　交通运输 ６０１００６ 大秦铁路 ０．５９ ０．６３ ０．６９

　　６０００１７ 日照港 ０．４９ ０．７２ －

　　机械 ００２１２２ 天马股份 １．７４ ２．７６ ３．９２

　　钢铁 ６００２３１ 凌钢股份 ０．７６ ０．８５ ０．９４

　　资料来源：海通证券研究所

　　

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