百货行业：温和通胀时期 受益显著

　　我们同时观察了07?08年的CPI数据与社会消费品零售总额增速数据，发现目前的通胀水平，对社会消费品零售总额实际增速没有产生负面影响，实际增速基本保持平稳。

　　考察历史数据发现，百货零售业态在通胀时期，企业毛利率和净利润将提升。在紧缩时期，百货企业主营业务收入和利润增长率的影响更大，这也符合在紧缩时期，消费者减少耐用消费品消费的常识。

　　基于零售业的管理能力对企业净利润提升起着最重要的作用的判断，我们仍然重点推荐行业内的龙头公司，王府井、武汉中百和苏宁电器，同时我们对行业内具有先天优势且治理结构正在改善的公司南京中商予以重点推荐。

　　消费品零售总额高增长

　　国家统计局统计显示，1?4月份累计，社会消费品零售总额33697亿元，同比名义增长21%，同比实际增长12.56%。其中批发零售业零售额28389亿元，同比增长20.8%。

　　分商品类别看，4月份限额以上批发和零售业吃、穿、用商品类零售额同比分别增长25.3%、28.6%和28.0%。其中，粮油类增长36.3%，肉禽蛋类增长30.8%，服装类增长29.7%，文化办公用品类增长29.2%，体育、娱乐用品类增长31.7%，日用品类增长21.5%，家用电器和音像器材类增长27.2%，家具类增长37.2%，化妆品类增长20.5%，金银珠宝类增长41.0%，通讯器材类增长0.5%，汽车类增长25.7%，石油及制品类增长45.4%，建筑及装潢材料类下降1.2%。

　　分地域看，4月份城市消费品零售额5559亿元，同比增长22.9%；县及县以下零售额2583亿元，增长20.1%。1?4月份累计城市消费品零售额22936.7亿元，同比增长21.6%，县及县以下零售额10760.5亿元，增长19.49%。

　　核心企业季节性回调

　　据商务部市场运行司监测，1?4月份零售指数累计同比增长21.0%。但4月份当月千家核心商业企业零售指数同比增长20.9％，增幅较3月份回落了2.4个百分点。4月份核心零售企业零售指数同比增长21.3％，增幅比上月下降2.6个百分点，1?4月累计同比增长21.6%。

　　4月份，专卖店零售指数同比增长26.2%，增幅居各业态之首；大型综合超市、超级市场分别增长21.8%和20.8%；专卖店、百货店零售增速明显回落，同比分别增长17.1%和16.7%，增幅较上月分别低13.3和9个百分点。4月份西部、中部、东部地区核心商业企业零售指数同比分别增长26.6％、26.1％和18.9％；1-4月累计同比分别增长26.5%、23.7%和20.4%。

　　通胀时百货业态最受益

　　国家统计局统计数据显示，在1997年?1999年的紧缩时期，限额以上批发零售贸易企业经济效益状况连续下降。

　　同时分析了1992?2000年期间百货零售上市公司整体业绩情况，发现在通胀时期，企业出现毛利率和净利润率上升，但在紧缩时期，企业毛利率和净利润率均大幅下降，在CPI负增长最厉害的1999年，行业上市零售企业整体净利润率下降到历史最低点1.61%。

　　我们同时观察了百货零售企业1993?2000年的主营业务和净利润增长率，发现在1994年行业主营业务增长率大幅下降，与1994年CPI达到顶峰、社会消费品零售总额实际增速下滑相符。企业净利润增长率在1994年出现下滑，但增速仍然达到30%以上，反而是1995年净利润出现负增长。在紧缩时期，出现主营业务增长率缓慢增长，但净利润率大幅下降情况，这反映出经济衰退时期，对行业影响更为显著。

　　以上历史数据说明，百货零售业态在通胀时期，企业毛利率和净利润将提升。而在紧缩时期，百货企业主营业务收入和利润增长率的影响更大。

　　为了进一步验证我们的观点，我们将行业内上市公司按业态逐季度进行分析。我们发现连锁百货行业营业收入同比增长率在07年逐季提升，特别是在三季度CPI加速上扬后，行业销售同比增长率由二季度的12.39%提升到三季度的21.48%，之后行业销售同比增长率逐季提升，到08年一季度行业销售同比增长率达到25.43%。我们同时观察到企业毛利率也在逐季提升，显示温和的通胀对毛利率有正面提升作用。行业数据符合我们对行业温和通胀有利于销售增长和毛利率提升的判断。

　　目前A股连锁综合超市上市公司仅有武汉中百和华联综超两家公司，我们将两家公司的数据分开来看。超市企业毛利率在目前通胀情况下，毛利率变化并不显著，基本按季节波动。主营业务收入增长也没有表现出逐季度增长率提升的趋势，仍然更多地受季节性因素或者新开门店因素影响。基于以下数据，我们初步判断，目前的通胀对连锁超市行业影响中性，企业毛利率的提升更多地需要依靠企业的经营能力。

　　重点公司推荐

　　南京中商：我们预测公司08?10年EPS分别为0.53、0.87和1.45元，公司净利润复合增长率为70%，对应的PE分别为34、21和12。PEG仅为0.48，远低于行业水平。

　　同时公司在08-10年期间陆续有地产项目结算，我们预计08?10年结算的地产业务利润分别为2000万、2000万和15000万元，分别增厚每股收益0.14、0.14和1.04元。按市销率计算，公司08年预测市销率仅为0.6。按上述估值标准，公司目前是行业中估值最有吸引力的公司之一。公司既有庞大的自有物业重估价值，同时又步入了连锁发展的快速轨道，是行业内攻防兼备的公司。给予公司买入评级，目标价格为30元。

　　王府井：我们通过分析认为百货行业仍然处于发展的黄金时期，行业的主要驱动因素，居民可支配收入的增长带来的消费升级的趋势没有发生变化，而且目前的通胀环境进一步提升了百货行业的盈利能力，同时百货行业的市场集中度仍然较低，为龙头企业提供了较好的扩张机会，我们认为已经掌握连锁化经营管理，以及具有品牌谈判能力的百货企业将在行业中最终胜出。

　　王府井自07年提出打造中国第一百货的目标后，目前仍在积极推进该目标的最终实现，公司在08年的重点经营举措主要包括实现北京地区的同城统采，继续加强与品牌供应商的战略联盟和推进奥运商品销售等经营举措。我们认为公司通过以上经营举措，公司最终将实现中国第一百货的目标。公司未来的增长动力主要来源于目前形成的门店梯队，将有一批成长型门店进入业绩释放期，同时公司经营效率的提升，如存货周转率的提高等将提升公司的盈利水平。

　　公司将在百货行业的黄金周期和奥运经济中显著获益，我们预计公司08-10年EPS分别为1.16、1.55和1.95元。通过提升净利润率水平，公司08-10年间的净利润复合增长率将达到42%。

　　步步高：步步高采取“农村包围城市”、“超市+百货”跨区域发展战略，先发性密集布局二三线城市。2007年末，公司在湘赣两省共拥有门店87家。公司竞争优势主要体现在较低的扩张成本与快速的扩张能力、强大的供应链管理能力以及优秀高效的管理团队。

　　公司高速成长一方面来自于现有门店通过灵活的经营策略，提升可比门店增长速度，1-4月份公司可比门店增长率提升到17%；另一方面源于公司未来两年计划新开店47家，新增建筑面积39万平方米，保持快速扩张态势。同时公司通过加强费用率控制，提升江西门店盈利能力将保证公司净利润保持快速增长。

　　我们预计公司08-10年EPS为1.52、2.28和3.14元，净利润复合增长率51%，基于公司未来将保持高速成长，有望成为行业内的翘楚。

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