一汽四环：资产出租带来业绩大幅增长

　　招商证券

　　 ●两大主营业务停产或出租使得上市公司未来经营状况出现较大改善。

　　 1）上市公司2007 年的亏损主要来自三大主营业务，即汽车钢制轮毂、专用车分公司以及汽联改等三大业务。其中，专用车分公司亏损8,100 万元，汽联改亏损5,189 万元，是拖累2007 年公司业绩的主要原因；

　　 2）三月份公司公告称将以专用车及汽联改与集团进行土地置换，在土地证以及产权短期内难以解决的 情况下实现的资产租赁模式，实际上体现了集团对旗下唯一零部件公司-一汽四环的重视以及促进其健康发展的决心；

　　 3）预计专用车公司2008 年上半年依然会亏损4,000 万元以上，在租赁协议书签署以后，专用车分公司对上市公司业绩的负面影响仅局限于2008 年上半年，相对于2007 年全年亏损8,100 万元，负面影响减少一半。

　　 4）目前汽联改分公司已停止生产，主要以销售库存产品为主，预计2008 年仍然会带来接近千万元的亏损，但相对与2007 年对公司的经营影响来说，显已经得微不足道，负面影响2008 年EPS 仅为0.047 元；

　　 ●钢制轮毂业务基数较大，毛利率提高对业绩影响非常明显。

　　 1）公司汽车钢制轮毂产量设计达到年产500 万只，为国内钢制汽车轮毂龙头企业。2007 年公司主营业务收入达到33 亿元，扣除其他业务影响，汽车轮毂营业收入估计为27 亿元，考虑到解放汽车销量上半年增长45.8 情况，预计2008 年汽车轮毂业务收入将接近37 亿元，假使汽车轮毂业务毛利率提高一个百分点，则将相应提高EPS0.175 元，毛利率的提升对公司业绩增长的敏感性非常明显。

　　 2）公司一季度毛利率较2007 年有所提高，体现出公司在经营管理上的改善能力。2007 年全年公司毛利率为0.66%，2008 年一季度公司毛利率提高0.34 个百分点，为1%。虽然提升幅度不大，但这种毛利率的提升是建立在钢材价格大幅上涨情况下，尤其显得难能可贵，毛利率提高体现出公司管理经营上的改善。我们认为未来两年时间内，在集团的支持以及公司管理持续改善的条件下，汽车钢制轮毂业务毛利率仍然存在提高的空间，有利公司业绩的持续增长。

　　 ●短期内投资收益依然是公司的主要盈利增长点。

　　 1）公司的投资收益近年来快速增长。2005-2007 年，公司投资收益分别为0.29、1.53、2.46 亿元，其中2006、2007 年对联营、合资企业的投资收益快速增长，分别达到1.28、2.37 亿元，主要盈利企业包括天津英泰以及富奥江森，占投资收益总额92.4%。

　　 2）富奥江森快速增长，丰田快速发展带动英泰业绩快速增长。富奥江森目前发展依然是快速增长的态势，预计2008 年业绩增长接近26%，净利润达到2.56 亿元；天津英泰主要配套一汽丰田第二、三工厂，预计2008 年净利润将达到7.04 亿元，随着第三工厂逐渐达产，未来增长依然强劲。资产租赁将有效盘活资产。 专用车公司以一汽解放卡车配套为主，此次公司对解放汽车的资产租赁，将有助于解放汽车完善自身业务产业链，同时将提高专用车资产利用水平，利于集团资产的整体盘活。

　　 ●盈利预估。 公司2006、2007 年EPS 分别为0.06、0.23 元。在3 月27 日的报告《柳暗花明又一村？》中我们曾以2008 年上半年完成资产置换为假设做出了2008、2009 年EPS0.75、0.92 元的盈利预测。考虑到目前的实际状况以及公司业务发展趋势，预计2008 年中期业绩超出0.32 元，相应调整2008、09、10 年预估EPS 分别为0.66、1.02、1.29 元，增长191%、51%、26%。

　　 ●投资建议。 根据目前A 股市场汽车零部件的估值水平，分别按照2008 年EPS0.66 元15 倍PE 以及2009 年EPS1.02 元12 倍PE 进行估值，合理股价区间位于9.9-12.2 元，目前股价仅为6.89 元，具有一定上升空间，考虑到可能存在的风险，维持公司审慎推荐-A 的投资评级。

　　 ●风险提示。

　　 1）资产租赁与3 月份所公告置换方式有所出入，具体资产置换时间仍然不确定，08 年年内如土地问题仍然难以解决，将较大程度影响2008、09 年的业绩预估；

　　 2）钢材价格持续上涨不利公司业绩增长。

　　
　　
　　
　　
　　
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