供应状况仍然偏紧估值低于合理水平

□中投证券 肖汉平

　　
　　
　　 由于煤炭行业资源整合和事故停产，上半年中小煤矿产量在一季度明显降低，4月份之后，中小煤矿剩余生产能力明显下降，因此中小煤矿复产不会改变煤炭行业供给偏紧状况。我们认为，供给全面紧张是国内炼焦煤企业合同价格大幅度上涨的重要原因，而煤炭价格上涨提升了煤炭行业公司业绩增长普遍超过预期。

　　
　　 由于国内市场系统性因素影响，国内煤炭股相对国际煤炭股估值水平总体仍然处于偏低状况，明显低于我们按照PEY指标测算的理论估值水平。我们建议重点关注超预期和具有长期增长潜力的公司。

　　
　　 供需不改偏紧格局

　　
　　 根据中国运销协会测算，4月份全国煤炭产量2.27亿吨，同比增长5.99%；1?4月份累计产量8.8亿吨，同比增长5.43%，比去年全年增幅减少2.66个百分点。4月份全国煤炭消费量2.265亿吨，同比增长7.21%，环比下降3.6%；1?4月份累计消费量8.91亿吨，同比增长7.12%，比去年全年增幅降低了4.1个百分点。测算数据显示，前4个月煤炭总供求基本平衡，但从2008年煤炭市场运行情况看，1?4月动力煤出现局部性供给紧张，炼焦煤供给全面紧张，各类煤种价格均创新高。

　　
　　 上半年煤炭市场运行特征与自然灾害、运输因素和国际市场煤炭价格存在密切关系，价格上涨并非完全国内供求关系，更多来自国内市场与国际市场之间的价格差距。随着全国各地进入夏季用电需求高峰，市场对煤炭需求会有明显增加，但随着各地中小煤矿逐渐恢复生产，预计下半年煤炭市场供求关系会有改善。总体上看，2008年煤炭供求关系在总量上表现为紧平衡，炼焦煤供给全面紧张，动力煤会出现季节性和地区性紧张。

　　
　　 根据我们的预测，2008年中国煤炭总需求27.58亿吨，2009年中国煤炭总需求29.40亿吨，2010年中国煤炭总需求31.26亿吨。从2009年中国煤炭市场总供求看，可以判断2008?2009年供求基本平衡，但由于供需错位，运力增幅有限，因此运输因素仍然会对煤炭市场有效供给产生影响。

　　
　　 临时干预难改长期走势

　　
　　 2008年以来国内煤炭价格一改往年市场稳定运行的态势，呈现为持续大幅度上涨局面。即便是在三、四月份的煤炭消费“淡季”，煤炭价格也只是小幅回调后就掉头继续上涨，比如大同优混、山西优混的秦皇岛平仓价只是在3月中旬至4月中旬平稳下降5?10元/吨，至4月下旬后即重拾涨势，至5月23日又累计上涨40-65元/吨。据中国煤炭运销协会监测，截至5月上旬，与去年同期相比，全国市场交易煤炭平均价格上涨22.7%；与年初相比，全国市场交易煤炭平均价格上涨11.8%。

　　
　　 由于煤炭价格在2008年出现大幅度上涨，2008年6月20日公布，国家上调电价0.025元/度,为防止煤、电价格轮番上涨，自即日起至2008年12月31日，对全国发电用煤实施临时价格干预措施。在临时价格干预期间，全国煤炭生产企业供发电用煤，包括重点合同电煤和非重点合同电煤，其出矿价(车板价)均以2008年6月19日实际结算价格为最高限价;当日没有交易的，以此前最近一次实际结算价格作为最高限价。临时价格干预期间，煤炭生产企业供发电用煤出矿价(车板价)一律不得超过最高限价。

　　
　　 煤价大幅度上涨引发政府干预市场将对短期煤炭价格产生影响，但煤价干预难以改变煤炭价格长期上涨趋势。由于煤价过快上涨会影响煤炭行业资源整合，导致中小煤矿关闭工作受到影响，政府煤价干预对于煤炭行业长期稳定发展是有益的，而且对2008年煤炭上市公司业绩不会构成明显的不利影响。

　　
　　 预计2009年由于新的生产能力投产，煤炭市场供给紧张局面将有所改善，2009年国内煤炭市场供求将处于供求基本平衡状态。但由于炼焦煤在2009年不会有明显增加，09年炼焦煤供给将维持偏紧，炼焦煤价格预计将维持在2008年水平或小幅上涨，具体情况取决于2009年国际炼焦煤合同价格水平和政策成本因素，而动力煤合同价格将会由于电价上调会有一定程度上涨。

　　
　　 PEY是有效估值指标

　　
　　 对于煤炭行业估值溢价，我们认为，由于能源需求结构变化的效应和技术进步效应是煤炭行业估值溢价的重要原因。其中，能源需求结构效应是全球能源消费结构变化导致煤炭在能源结构中地位的上升，需求增长加快；技术进步效应是指煤炭转化技术进步导致的煤炭资源“内在价值”提升效应。这两个效应最终将通过量和价的因素提高未来煤炭资源的盈利水平。

　　
　　 PEY指标计算公式是，PEY=Y/PE=Y*EPS/P，该指标的主要变量包括，股票价格（P）、每股收益（EPS）和上市公司资源理论开采年限（Y）。资源开采年限反映了公司生产规模和资源拥有量，属于综合性指标，它也是上市公司存在期限的理论最高年限，而EPS可以充分反映公司的煤炭开采条件、煤炭种类的经济价值和经营管理能力，因此，PEY指标较传统的PE指标能够更好的反映上市公司投资价值。

　　
　　 PEY指标作为资源类股票的估值指标，与传统的PE指标相比，它可以更好地反映上市公司的资源特性，因此，较PE指标在资源类股的估值中，具有明显的优势，但PEY指标在估值中，面临合理指标确定问题，为此，我们结合煤炭行业未来前景，运用折现现金流方法进行测算，从而得出对应年限的合理PEY值。需要指出的是由于折现因子作用，不同资源储量的公司，理论PEY存在差异，一般来讲，随着Y值的增加，理论PEY将不断增加，相应理论PEY值将增大。

　　
　　 关注业绩超预期公司

　　
　　 在目前煤炭行业总体估值处于相对合理水平情况下，下半年煤炭行业投资机会主要体现在两个方面：首先是业绩增长超预期的公司；其次是具有长期业绩增长潜力的公司。

　　
　　 其中，上市公司长期增长潜力主要来自以下方面：第一，未来具有新煤炭项目投入生产内生增长潜力；第二，来自集团整体上市、地方小煤矿整合或者资产注入外延增长：第三，拥有优质稀缺煤炭资源公司产品价格具有长期上涨潜力。业绩增长超过预期将带来交易性投资机会，而长期增长潜力则带来成长性投资机会。

　　
　　 西山煤电：西山煤电是山西焦煤集团控股的专门从事煤炭开采、洗选和销售的煤电一体化上市公司，公司主要煤炭资源为炼焦煤，具体包括：焦煤、肥煤和瘦煤三大炼焦煤煤种，其中，焦煤和肥煤是现代高炉炼铁焦炭生产的必备煤种。

　　
　　 公司的主要煤种为焦煤、肥煤，储量丰富，属国际上保护性开采的稀缺煤种。主要产品为洗精煤。生产的十级肥精煤和十级焦精煤是炼焦配煤中的基础性煤种，因粘结性强、热稳定性和流动性显著，在国内外市场上享有良好的声誉，具有稳定的市场需求。

　　
　　 公司控股股东是国内最大的优质炼焦煤企业。集团资产包括西山煤电集团剩余资产，其他资产包括：汾西、霍州、华晋三公司资产。2004年公司已有矿井开采资源储量711337万吨，2007年山西焦煤集团原煤产量7237万吨，炼焦精煤产量3314.77万吨，规划2010年公司煤炭产量达到1.2亿吨，销售收入600亿元。

　　
　　 2007年公司每股收益在0.87元之间，根据对公司业绩预测模型：2008年4月公司焦煤再次提价28%，肥煤提价26%，瘦煤提价15%，从2008年6月1日起，再次上调。其中，该公司焦肥精煤价格上调385元/吨，瘦精煤价格上调300元/吨。此次提价后，预期2008年公司每股收益将在2.21元，2009年每股收益2.92元。 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。