化工行业：高油价下 寻找中国的比较优势行业

　　谨慎看好全行业，但是部分子行业周期见顶回落

　　由于雪灾的影响，08年1-2月份的行业销售收入、利润总额同比分别增长29.8%和16.4%；1-2月份行业利润率4.77%，在07年底6.42%的基础上有所回落。2H06以来的行业供应压力改善的局面还在延续，但由于下游需求的减弱，部分子行业周期可能见顶回落。

　　高油价下，中国煤化工企业的比较优势持续增强

　　在高油价和流动性过剩背景下，化工资源类企业无疑将受益。我们重点看好走向“煤-煤化工”产业链一体化的化工企业。高油价下，向上拥有煤炭资源、向下生产与石油产品同质的煤化工企业无疑将受益最大。我们看到，随着08年初俄罗斯、美国等国天然气价格快速上涨，中国煤化工企业的国际比较优势在增强。我们对比了煤化工的几类重要产品：合成氨、PVC、甲醇、BDO的煤化工成本与石油、天然气路线的成本，煤化工路线均体现了较为明显的优势。

　　建议关注石油下游行业中优势企业价值被低估的机会

　　下游行业中非常优秀的企业竞争优势明显，尽管中短期业绩可能会受到高油价导致的成本上升的影响（但是有可能将成本压力向下传导），市场估值对此反应已经基本充分，存在长期价值被低估的机会，这类企业一旦成本压力减小，利润率向上的弹性将会很强。

　　继续看好支农行业，农产品牛市将会带来需求超预期的可能

　　首先看好农药行业，中国农药行业发展的基本面在逐步改善：环保和农产品牛市将导致龙头企业优势更加突出；在三大化肥产品中，我们首先看好资源属性最强的钾肥，其次，仍然看好氮肥和磷肥行业中具有资源和技术优势的企业，以我们历年来对国家化肥产业政策的跟踪，

　　我们认为：国家的产业政策仍然是对行业中性偏利好的。

　　投资策略：集中持有具有资源与技术优势的企业

　　我们重点推荐高油价下享受国际比较优势的、具有资源和技术优势的煤化工企业，以及在油价上涨背景下核心竞争力依然得到很好保持的高成长性下游企业。同时，我们继续看好中国的支农行业（农药、化肥），重点推荐其中具有资源与技术优势的企业。

　　摘要

　　高油价下，我们将投资的视野投向化工产业链的两端：中上游拥有资源、技术优势的企业以及下游行业中最具竞争力、长期价值被充分低估的企业。

　　在油价屡创新高以及全球资源价格重估的背景之下，我们看好“从周期走向资源”的煤-煤化工一体化的中国煤化工企业。利用中国资源相对丰富的煤炭资源，中国的煤化工企业的国际比较优势在增强。

　　下游行业中以金发科技、烟台万华为代表的企业竞争优势明显，但是中短期业绩可能会受到高油价的影响（但是有可能将成本压力向下传导，如金发科技），市场对此已经充分反应，存在长期价值被低估的机会，这一类企业一旦成本压力减小，利润率向上的弹力将会很强。

　　我们继续看好中国的支农行业：农药与化肥，也是高油价的受益行业。

　　建议关注我们以往的投资策略报告：《2008年行业投资策略：中国化工的黄金之年080104》、《2007年中期投资策略：技术进步与消费升级?中国化工的长期发展趋势070704》、《2007年行业投资策略：化工成长股－推动中国奇迹的重要引擎070115》、《2006年行业投资策略：技术进步背景下的优质化工企业选择060111》、《2005年中期投资策略：寻找持续创造价值的中国化工企业050802》

　　08年1-2月行业利润增速有所回落

　　08年年初销售收入、行业利润总额有所回落

　　根据石化行业协会统计的数据，化工行业规模以上企业（全部国有企业和主营业务收入500万元以上的非国有企业）08年1-2月份共计实现销售收入4448亿元，同比增长29.77％。1-2月份实现利润总额212亿元，同比增长16.42％，两项指标在经过统计口径调整（主要是统计家数的变化）以后的数值同比分别增长19.09%和14.26%，均在2007年底的高位基础上有所回落。

　　销售收入和利润总额回落的主要原因在于08年1、2月份的雪灾导致华东、华南、西南等重要化工产区企业成本上涨、原料及产品运输困难导致生产负荷的下降，大多属于非常态的原因。我们预计，1H08，整个化工行业的利润总额增速在30%以上??由于高油价的影响，增速较07年的50%有所下降。

　　行业利润率有所下降

　　自02年行业进入复苏周期以来，化工行业销售利润率在04年10月达到高点，进入05年，销售利润率呈下降趋势，一直延续至06年下半年。从06年年底开始行业利润率开始回升，在08年初，利润率在07年底基础上有所回落。我们看到，

　　2H06以来，行业供应过剩的压力改善的状况在延续，但是08年开始的部分领域需求下滑将导致部分子行业周期见顶回落。

　　除了油价走高导致原材料成本上升的影响外，人民币升值以及GDP增速放缓导致的出口和消费增速下滑，将会导致部分子行业需求下降，并引发部分子行业周期向下。

　　有可能出现周期向下的行业包括：化纤（与纺织品出口相关）、纯碱（与GDP增速相关）、轮胎、炭黑（与下游汽车行业的消费有关）。

　　部分子行业需求增速下滑，煤化工与新材料具有抗周期性

　　基础化工原材料的需求增速基本与GDP增速成正比，因此可以以GDP增速模拟基础化工原材料的需求增速。可以看见，此轮化工行业的投产高峰主要集中在2H05年～06年，当时行业供应过剩的压力最大，利润率最低，07年以来固定资产净值增幅开始下降，显示行业产能释放的压力在改善。

　　纺织品出口增速的下降，以及汽车销量增速的可能下降，可能会导致化纤、轮胎、炭黑等行业需求的下降，由此引发周期向下。

　　我们观察到固定资产新开工项目的计划投资额下降，预示着未来固定资产投资有下滑的可能，而房地产上半年的投资主要是延续去年的在建项目。如果房价大幅度下跌，将会极大地抑制房地产投资。这将对上游的纯碱、氯碱等行业的需求产生不利影响。

　　甲醇的价格越来越体现出与油价的相关性，这一方面是因为国际天然气制甲醇成本的不断上涨，另一方面也和甲醇汽油的消费增加有关。我们认为，低价甲醇的时代已经过去。

　　有机硅单体07、08年处于产能投放高峰期，预计09年起产能增长速度开始回落，但是有机硅需求仍然旺盛，未来几年，国内对有机硅单体的需求仍将保持20%左右的增长，我们认为产品价格仍处在上升周期。

　　BDO作为一种重要的化工产品，其下游的应用范围非常广泛，在我国BDO主要用作生产PBT和氨纶（Spendex弹性纤维），预计05-10年PBT年增长率将达12％。我们认为，尽管氨纶的价格下滑，但是BDO在新材料领域的需求增长仍然有保证。同时，由于油价上涨导致国际BDO生产厂商自5月份开始持续提价，显示了典型的成本上升式的价格上涨，我们认为，价格上涨仍有望持续。

　　总体而言，我们认为，在低端的基础材料成本不断上涨的背景下，作为替代品的性能更好的化工新材料可能会迎来较好的需求增长，并具有一定的抗周期性，比如改性塑料、有机硅等材料。其中，我们更看好在石化产业链以外的、能够替代石化产品的有机硅，新安股份无疑是龙头。

　　煤化工-高油价下的中国比较优势行业

　　在高油价和流动性过剩背景下，化工资源类企业无疑将受益。我们重点看好走向“煤-煤化工”产业链一体化的化工企业。高油价下，向上拥有煤炭资源、向下生产与石油产品同质的煤化工企业无疑将受益最大，看好的顺序为：柳化股份、湖北宜化、云维股份、山西三维、华鲁恒升，但需要指出：整个煤化工行业都在受益。

　　作为一个少油的国家，煤炭对于我国的经济意义除作为石油的替代能源之外，还可以作为石油的替代原料，生产众多的化工产品。煤焦化、煤液化、电石乙炔化工以及以煤气化为基础的化工产品生产都可以归入煤化工的范畴，但以煤气化技术为基础的化工产品生产，即所谓的狭义煤化工对于中国更具现实意义。

　　以煤为原料，利用煤气化技术可以用来生产合成氨、甲醇、醋酸、甲醛等众多化工产品，加上其衍生产品则成百上千，在化学工业中占据了重要地位。

　　中国煤化工的比较优势随着油气价格上涨而增强

　　随着原油价格的上涨，全球天然气价格08年以来开始快速上升。中国煤化工行业的比较优势在增强。而且，在同热值下原油煤炭价格比不断提高的背景下，即使油价有所回调至70-80美元，煤化工的成本优势依然明显。

　　以煤化工的重要中间体合成氨为例，可以看到，作为煤炭资源相对丰富的中国，煤化工的成本优势明显。国内清洁煤气化技术（以SHELL为例）成本低于美国和欧洲的天然气路线，虽然略高于俄罗斯（4月份气价为参考），但从俄罗斯气价近期快速上涨的趋势看，中国煤化工的比较优势在增强。

　　我们以煤化工路线的电石法生产PVC与乙烯法对比，以及新疆、内蒙地区的煤制甲醇与天然气制甲醇成本比较，以及电石法BDO与顺酐法比较，均可以看出煤化工路线的成本优势。

　　08年以来国内电石价格上涨主要是由于北京周边山西等省市的小电石厂被关停的结果，由于国内新建电石装置未来会大量投产，我们预计电石价格08年底起会呈下降趋势，并导致以电石为原料的生产企业成本未来呈下降趋势。

　　煤气化技术正在成为煤化工发展的重要平台

　　从煤化工产业链可以看出，煤气化是煤化工的核心，是发展煤化工必须克服的瓶颈。目前世界各国开发了多种煤气化技术，其中使用较多的是Lurgi、Texaco和Shell的煤气化技术。

　　此外，国内近年来开发的型煤气化技术同样可以实现煤种要求的下降（例如湖北宜化）以及利用效率的提高，类似的还有北朝鲜的恩德炉技术（例如丹化科技）。

　　柳化股份SHELL煤气化装置自07年1月点火试车以来，已经基本掌握了Shell煤气化技术。

　　Shell煤气化装置运行成功，将解决一直困扰公司的合成氨的产能瓶颈问题，为未来煤化工下游产品的发展提供了一个良好的平台。凯士华进入柳化集团与百仕通参股蓝星集团有类似之处，都预示着下一步集团资源整合的开始。凯士华入股柳化集团，充分表明柳化及其集团的未来发展获得了国际资本的认同。

　　总之，未来在资源和技术层面取得优势的企业将成为煤化工行业的领先企业，而这两种优势的核心内容就是成本领先。

　　下游行业中的优势企业-关注价值低估的机会

　　下游行业中非常优秀的企业竞争优势明显，中短期业绩可能会受到高油价的影响（但是有可能将成本压力向下传导，如金发科技），市场估值对此反应已经基本充分，存在长期价值被低估的机会，这一类企业一旦成本压力减小，利润率向上的弹力将会很强。我们看好的顺序为：金发科技、德美化工、烟台万华。

　　国内优势化工企业尚处于国外同行发展的第一和第二阶段的早期阶段：我们在跟踪杜邦等全球最佳化工企业的发展历程时发现，新产品的开发与拓展对公司的发展具有划时代的意义。当然，当产业进入成熟阶段之后，全球化工行业又出现了产业链融合与全球分工两大趋势。

　　参照全球先进化工企业的发展史，我们认为中国优秀化工企业正处于其发展的第一或第二阶段的初期水平：主要通过开拓性的研发、并购等手段向下游及相关多样化方向扩张，并以满足下游需求为研发导向。

　　我们认为，金发科技、新安股份和烟台万华是这一领域的领先企业，其核心竞争力早已非常明确。因此，行业压力增大反而是这类企业扩大市场份额的机会。我们认为：这类企业终究会成为中国化工的领军企业，因此，股价下跌应该是买入并长期持有的机会。

　　支农行业-农产品牛市有望带来需求的超预期

　　我们全面看好支农行业：首先看好农药，中国农药行业发展的基本面在逐步改善：环保和农产品牛市将导致龙头企业优势更加突出；其次，化肥的看好顺序为：钾肥、氮肥、磷肥，在三大化肥产品中，我们首先看好资源属性最强的钾肥，我们认为，由于需求仍然强劲并且存在超预期的可能，仍可看好氮肥和磷肥行业中具有资源和技术优势的企业，以我们历年来对国家化肥产业政策的跟踪，我们认为：国家的产业政策对化肥行业整体是中性偏利好的。

　　农药行业的基本面在逐步改善

　　随着环保要求的趋严，政策性壁垒提高了行业壁垒；国际产能向中国转移以及国内先进农药企业研发能力的逐步提高，中国农药企业的核心竞争力将逐渐增强。我们看好的顺序为新安股份、扬农化工、华星化工。

　　农药中典型产品草甘膦尽管目前价格处于高位，有向下的可能，但是我们认为，由于全球范围内草甘膦需求的快速增长以及国内磷矿石对草甘膦产能释放的制约效果，草甘膦价格未来在高位回落后仍将保持较高水平。

　　化肥行业-资源属性和技术水平将导致行业分化

　　对比农业大国美国，中国的化肥行业目前处在生命周期中的成长中后期，并且遇到农产品牛市导致的需求增速加快，增长面临提速的可能。

　　中国对全球化肥价格的影响力越来越大，终会导致加征关税的影响向全球传导

　　未来全球范围内，尿素的供给向能源（天然气）富集地中东、北非和消费大国（如中国）集中。由于天然气价格持续上涨，自2000年以来美国合成氨及尿素成本持续增加，国际竞争力不断削弱，美国合成氨厂商及尿素厂商数量不断减少，开工率降低，产量持续降低。新增产能集中于中国、中东及北非地区，且新增产能主要用于出口。2007年世界尿素市场供需偏紧，开工水平接近最有效产能。由于来自北美、西欧、南亚和拉丁美洲的强烈进口需求，2008年上半年市场仍然偏紧，供需紧张的局面基本会维持到2009年，之后会逐步缓解。但是，未来全球范围内产能释放的进度主要取决于中东和北非地区，由于沙特等地的建设进度低于预期，因此产能释放有可能低于预期。

　　磷矿石储量主要分布在摩洛哥、中国、美国等国家，这些地区也是主要的磷矿石出口国，亚洲的印度、巴基斯坦等国、中西欧和拉美是主要的磷矿石进口国。

　　与2006年相比，2007年全球磷矿石产量增加2.7%，磷矿石贸易增加6%。由于全球磷肥需求会继续上升，而近年来，美国和中国为了保护资源而减少了磷矿资源出口量，摩洛哥也减少了磷矿石直接出口，转而生产成附加值较高的高浓度磷肥。因此，2012年前全球磷矿石市场会持续偏紧。

　　出于保护资源的目的，有220万吨左右的美国磷酸产能在2004到2007年间关闭，大约相当于全球产能的5%。全球磷肥产能正在向中国和摩洛哥转移，中国在全球磷肥市场中的定价权越来越强。

　　产业政策本意并不会过分压缩行业利润空间

　　与化肥相关的农业政策大致分为两大类：国家农业政策以及化肥市场政策。农业政策的核心是增加农民收入，来自农业部课题组的一项研究表明农民收入每增加1%，购买肥料的支持就会增加0.093%。因此，当前的农业政策取向对于化肥行业是利好。

　　化肥策中影响较进出口政历了鼓励进口制进口--鼓励出口--限制出口的转变，主要目的是在化肥行业平稳发展与农民利益之间寻求平衡。

　　与一般工业部门不同的是，化肥行业的下游用户为农民，化肥生产直接关系到粮食安全，因此国家对于化肥政策的调整一向是较为谨慎的。08年4月份的加征0%以上的中小企业较为市场化，而且生产成本较高。100%出口关税的主要原因是国际化肥价格近期的暴涨，并不是刻意打压国内化肥行业。而且，在国内出口关税提高后，直接反应是东南亚的尿素价格暴涨。可见，中国对全球的尿素市场影响越来越大。

　　中国的氮肥行业极其分散，占行业总产能6在煤价上涨背景下，这种产业结构决定了氮肥（主要指尿素）价格难以下滑，而拥有成本优势的企业则可以享受成本差异带来的超额利润。

　　看好拥有资源及技术优势的化肥企业

　　对于氮肥和磷肥行业而言，在煤炭、磷矿石、硫磺等资源领域取得优势，或者在生产技术领域取得突破，从而能够有效降低单位成本的企业将取得竞争优势；对于钾肥而言，占有资源的企业继续处于景气上升周期。我们继续看好盐湖钾肥，同时也看好已经在业内取得资源和技术优势的柳化股份、湖北宜化、澄星股份。（详细内容请参考我们后续的化肥行业深度研究报告）。

　　投资策略：集中持有具有资源与技术优势的企业

　　我们认为，特殊化学品领域的新材料在油价上涨背景下的比较优势在增强，具有抗周期能力；而作为基础原料的纯碱、化纤产品面临需求下降的可能，周期可能会向下；PVC、BDO、甲醇等产品由于油价上涨构成的成本支撑因素，煤化工路线的企业将会受益；农药、钾肥、氮肥总体仍处于上升周期，磷肥由于出口依赖程度太高，加征关税后价格难以上涨，但我们看好拥有磷矿石资源的企业。

　　我们重点推荐高油价下享受国际比较优势的、具有资源和技术优势的煤化工企业，以及在油价上涨背景下核心竞争力依然得到很好保持的高成长性下游企业。同时，我们继续看好中国的支农行业（农药、化肥），重点推荐其中具有资源与技术优势的企业。

　　作者：邱伟 国信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。