国泰君安：万科A 房地产龙头投资价值凸显

　　在去年从“中国故事”到“中国神话”的全国性升华中，地产行业也发动了亢奋行情，2007年全国商品房销售额月平均涨幅41%，2004-2006年月均涨幅30%。

　　在市场本身和政策外力的作用下，经过2007年四季度开始至今的量价调整后，成交量和房价所代表的行业景气将持续，但增速将趋于温和。

　　当商品房作为资源和资产价格的光环消退后，作为消费品的价格将会回应人口红利下的居住需求，这是成交量和房价理性回归后的支撑底线。

　　中国目前有大约2亿人向城市迁徙，占总人口大约12%，而且以每年1500万人的规模在增加，每年迁徙人口中有7％-28％成为房地产市场的新潜在客户来源。

　　美国婴儿潮一代决定房地产市场进程整整30年，其中成为经济、社会支柱后的第二次置业需求就占了10年。中国1962-1975年第一次“婴儿潮”总人口3.7亿人；1981-1991年第二次“婴儿潮”总人口2.5亿人。进入结婚置业高峰期的“80后”小婴儿潮成员已成为2008年自主性消费需求增长的生力军，婚房旺销和中小户型成交比例大幅上升可以说明。例如：北京90平米一手新房成交量从原来的不足15%上升到今年的25%以上；上海则从不足20%上升到35%以上。

　　房地产行业历来是一个多个利益相关者充分博弈的场所，在做行业的中长期前景判断时，不应忽视购房者、开发商、地方政府、中央政府、外资等所有参与者的目标函数和行为。从更为短期的下半年来说，虽然汶川大地震、越南金融危机等连续外生事件使得成交量恢复增长的速度和见底止跌的时间受到影响，但3月末以来的销售回暖趋势有望持续。

　　行业集中速度

　　我们的测算结果表明，假设2008年商业房销售额和开发商拿地支出的增速均同比下降10%，则行业资金概算缺口7100亿元，其他参数不变则只要商品房销售额同比增长14%，资金供求基本平衡。资金缺口对行业销售额的敏感性充分表明，就公司个体来说，夺取更多市场份额，加快行业集中速度是解决资金紧张的有效途径；客观上政府调控政策也有利于优势企业成长，具备规模优势的龙头企业显然处于更有利的位置上。

　　项目开工但又拿不到预售证的非上市中小企业，“不上市就上吊”的大开发商，去年大量拿地后储备规模急速膨胀者，举债能力脆弱、净负债率偏高者，开发区域单一者，都很容易在资金链紧张的冬天中受伤。而在下游最直接的销售市场，行业集中速度加快的趋势开始显现。1-4月行业商品住宅销售额同比增长1.6%，万科市占率从2007年4月不到1.5%上升到2008年同期的2.83%。

　　万科投资价值凸显

　　过去的表现证明，万科在把握市场机会和资源整合能力上的表现值得信赖。

　　2004年下半年，以上海为代表的长江三角洲地区房价在宏观调控号角中快速上涨，公司抓住机会加快长三角的推盘速度。2005年3月，上海房价开始明显下跌，同月万科成功收购南都集团，既以分期支付的18.58亿元现金新增项目储备资源219万平米（其中相当部分项目已进入开发期）；同时也借此成功进入杭州、镇江、义乌、长沙等城市。随后在当年中期，公司调减全年开工和竣工计划，减少现金支出。2006年下半年上海房价开始止跌回暖。

　　目前万科拥有项目储备建筑面积2541万平米左右，权益建筑面积大约2078万平米，按照3+X战略分布在全国30多个城市，广泛的触角有利于公司对市场和政策保持正确判断，同时也有利于公司充分利用中国经济的区域性和各区域地产行业的不同周期性，获得更好的财务报表。

　　我们预测2008和2009年公司EPS是0.72元和1.07元，在楼市平静和股市熊市的2004-2005年，公司也享有12倍左右的PE，基于对行业前景及整合速度加快的判断、公司成长性和行业领跑者的龙头地位，公司估值底线是2008年15倍，维持增持投资评级。对于长期投资者来说公司的投资吸引力更突出，我们也期待万科第三个10年的乘法表现，期待他们在行业集中速度加快的进程中有更多精彩演出。