食品饮料：重点关注大众消费品中的优势企业

　　流动性过剩及资产价格膨胀推动了本轮高端消费热潮

　　06年以来高端消费的崛起和大众消费的平淡形成了明显的反差。我们认为，宏观经济的流动性过剩和资产价格膨胀，使得名义社会财富快速膨胀，另外财政收入的大幅增长，都是支撑本轮高端消费热潮的经济基础；收入的两极分化是高端消费的社会基础。

　　宏观经济放缓对大众消费品影响较小

　　由于大众消费品在本轮消费升级中受益较小，而且相关行业的波动也显著小于宏观经济。根据台湾经济衰退的经验来看，食品饮料行业总体基本不受影响。

　　高端消费短期受冲击，但未动摇其根基

　　资产价格泡沫的破灭和经济的放缓，对高端消费带来一定短期冲击得可能性较大。然而，当前政治和社会背景下公务消费会长期存在并保持增长；财富分配向有产者和政府部门的不断倾斜；通货膨胀使得分配不平衡的恶化都是高端消费的长期支持因素。从台湾的经验来看，我们估计高端消费品增速下滑不会超过8-14个点，而且持续时间应该不超过1年。

　　子板块更看好速冻食品、肉制品

　　近期猪肉价格的稳中有降和饲料产量的猛增都支持我们对猪肉价格下半年会显著回落的判断。行业景气将会从上游的饲料和屠宰环节转向下游的肉制品和速冻食品行业；

　　葡萄酒行业受益于人民币升值和进口的大幅放缓，行业收入和利润都出现了较快的增长，但是进口增长快于国内消费的格局并未改变；

　　白酒行业继续维持量价齐升的态势，但是未来高端白酒的销量可能会放缓；

　　大麦价格维持高位，而啤酒提价后销量增速出现一定的下滑，反映消费者对啤酒的提价还需要一定的消化期；

　　原奶价格有下幅下降，但是市场的日渐饱和以及两大寡头之间的市场份额之争，使得处于弱势的伊利难以从中获益。

　　重点关注大众消费品中的优势企业.

　　速冻食品：三全食品 （002216）“推荐”。

　　白酒：贵州茅台 （600519）、五粮液 （000858）“推荐”；

　　水井坊 （600779）、泸州老窖 （000568）“谨慎推荐”。

　　资产价格膨胀推动本轮食品饮料行业景气

　　前期回顾：食品饮料行业整体维持较高景气

　　07年底和08年上半年整个食品饮料行业基本保持了前期快速增长的态势。虽然一季度遭受了雪灾等的不利影响，但是主要白酒企业的一季报都保持了高速增长的态势。尤其是葡萄酒行业的景气提升和肉制品、乳业的恢复性增长引人注目。整个行业的景气稳中有升。

　　流动性过剩所引发的资产价格膨胀是本轮高端消费的重要动因

　　05年以来，贸易顺差的迅速扩大推动基础货币供应量增速显著加快。在这样的背景下，房地产和股市为代表的资本市场迅速崛起，使得社会财富猛增，高端消费顺势崛起。

　　白酒等中高端消费品自05年以来增速不断攀升，进口葡萄酒自06年以来增幅，而相对的如乳制品、啤酒等大众消费品则并无大的起色。以资产价格膨胀和资产价格财富效应为特征的消费升级，主要受益的是高端消费品。

　　下半年行业展望：大众消费品显英雄本色

　　资产价格膨胀的经济基础出现变化

　　但是随着07年以来的通货膨胀加剧和宏观政策紧缩，使得准备金率和基准利率不断传出新高。同时，由于美国经济放缓、人民币升值和减少出口退税率等多方面因素的影响，我国实际出口增速在07年中期开始已经出现了下降的趋势。受此影响，08年前5个月的贸易顺差出现了多年未见的负增长。流动性过剩的经济基础正在削弱。受这一系列因素的影响，08年一季度的经济增速和货币供应量增速都出现了显著地放缓。

　　一般大众消费受影响较小

　　由于本轮消费升级中大众消费品受益并不显著，因此经济放缓对其未来增速预期的影响会较小。过去10年中，整个社会商品零售总额的实际增速基本稳定在10%左右，受经济增长波动影响也不显著。从啤酒的销量变化来看，虽然基本与经济增长保持相同的趋势，但是波动性显著要低一些。

　　高端消费有近忧但无远虑

　　高端消费虽然也与经济增长保持基本一致的趋势，但是波动要显著的多。因此，如果本轮宏观经济增速回落1-2个百分点，依据过去历史算出的经验比例，则相关行业的增速可能会回落8-14个百分点。但是这可能会需要1-2年的时间来逐步实现，工资和消费的刚性会使得从经济放缓到减少工资再到压缩消费可能有一个较长的传导期和心理适应期。但是即使这样，相关行业10%-20%的收入增速横向相比仍然是相当可观的。此外，中国的实际情况使比较优质的上市公司还具有一定的平滑业绩的能力，因而可能的业绩回落幅度会更小一些。

　　但是我们仍然相信高端消费的大趋势没有改变。首先，中国特殊的政治和社会背景使得公务消费有其庞大的市场空间，这一点在可预见的将来不会改变。08年的政府预算已经给定，04年以来持续的财政盈余保证了未来政府较强的开支能力。所以公务开支的增长会基本稳定。而这保证了高端快速消费品的核心消费群体的稳定。

　　其次，中国劳工群体缺乏有效的组织，使得和资本方的议价能力很弱小。企业工资支出的增长显著低于其利润的增长。而这一格局，目前还看不到根本性的改变。这使得社会财富不断向资本拥有者手中集中。社会收入的两极分化促使高端消费快速增长。

　　另外，受控制的适度通货膨胀对高端消费的影响有限。从经济学上看，受控的通货膨胀并不会对实体经济带来显著的影响，更多的是影响社会财富在不同社会群体中的分配。本轮通货膨胀实质上是国际石油和粮食价格暴涨带来的输入型通货膨胀，高价进口使得更多的社会财富外流，国内总体财富是净损失的。但是中国整体对境外资源的依赖程度不高，总体的净损失有限，更多的是财富的再分配效应。

　　政府税收征收主要是通过比例税率，无论价格水平和群体分配如何变化其分享的份额不会减少。而且政府通过对获益部门的暴利税、资源税等超额征税，事实上集中了比以往更大比重的社会财富。而且作为最大的债务人，实际的负利率使政府获益巨大，增强了其进一步举债消费的能力。所以，本轮通货膨胀实际上是扩大了财富分配的不平等，对公务消费和高端消费有间接的促进作用。

　　2001年经济泡沫破灭前后的台湾消费

　　2000-2001年，随着台湾岛内政局的动荡、国际主要经济体增速下滑，台湾出现了战后首次经济衰退。同时进出口也大幅衰退20%以上，创下了战后台湾最大的衰退幅度。随着经济的衰退，台湾的股市和房地产泡沫迅速破灭。股市在19个月内下跌了2/3，而房地产价格也进入下跌通道，至今都未能回到当时的高点。上述的情况，和目前的中国大陆所发生的情况非常相似。

　　但是我们可以看到就是这样低迷的经济背景下，台湾岛内的食品和农产品的销售仍然保持了稳定的增长。而一些较高档的进口产品，如葡萄酒和大排量轿车则出现了显著的衰退。其中有两点值得注意，一是进口的衰退给岛内企业留下给多的市场空间，出现了显著的快速增长；二是短期的经济衰退不会影响消费升级的大逻辑，1-2年就会完全消化经济波动的影响。

　　台湾和中国大陆具有很强的可参照性。目前台湾的GDP已小于广东，而且中国大陆无论是经济总量还是对外部经济的依赖性都要显著优于台湾，本轮经济放缓的幅度要肯定要远小于台湾2001年的情况。因此，对消费影响的深度和广度也肯定要远小于当时的台湾。由此，我们也判断本轮经济放缓对大众消费品基本没有影响，对高端消费品的影响也有较大概率不会超过12个月。

　　子行业景气分化，看好肉制品、速冻食品

　　肉制品、速冻食品：肉价基本见顶，利润转向下游

　　目前肉制品行业的主要问题是猪肉价格是否会显著下滑。自07年以来，由于生猪的紧缺，生猪价格一路攀升。行业的利润也随之纷纷向上游的养殖和屠宰集中。规模养殖户的热情获得了充分调动。有数据显示，07年底的母猪存栏量已经恢复到05年底合理的正常水平。

　　考虑到母猪妊娠需要约114天和从仔猪到肥猪出栏需要160天左右，共计9个月左右。而猪肉的价格是从07年5月份开始快速上升的，如果之后养殖户开始积极补栏，考虑到母猪从仔猪到性成熟需要约8个月，加之今年雪灾、地震等因素可能使集中出栏期有所退后，出栏的高峰期应该在今年下半年到09年初。目前的猪肉价格小幅回落，不过是下半年的猪肉价格回落的一个预演。从合理的猪粮比关系来看，假设未来粮食价格不会大幅上升，肉价将会有20%-30%的下降空间。

　　随着肉价的见顶，我们认为下游的肉制品和速冻食品等行业会出现业绩拐点。

　　葡萄酒：进口放缓给国内企业留出市场空间

　　07年下半年在进口葡萄酒高速增长的带动下，国内中高端葡萄酒销售也出现了良好的销售局面。前三大葡萄酒企业的平均毛利率提升了3.34个百分点，使得其在销售增速略有下降的情况下，利润却出现了大幅的增长。

　　同时受到人民币升值、国际葡萄价格上涨以及去年同期基数较高的多重影响，大包装的低档葡萄原酒进口由高速增长变为负增长，而高端的小包装葡萄酒仍然保持快速的增长，但增速也有所下滑。进口冲击的减小是近期国内葡萄酒行业转暖的一个重要原因。但是我们仍然认为未来高端葡萄酒产品国外品牌占据主导地位将会是大趋势，依靠渠道的壁垒难以长久。只有行业内龙头企业才有可能生存下去。

　　白酒：价量同升、选择有稳固消费群体的高端品种

　　07年以来白酒行业继续维持量价齐升的格局。但是价格的增速在显著放缓，而销量的增速仍然维持在高位。如果未来经济放缓，则价格的增速可能进一步放缓，从而维持一定的销量增长。但是高端白酒厂商更可能选择控量提价的方式以维护品牌的形象。

　　对于下半年的品种选择，我们更倾向于那些有稳固公务消费群体的企业，如茅台。对于泸州老窖、水井坊这些激励到位，市场运作和策划能力强，不断寻找市场蓝海的企业，我们也对其未来有偏乐观的预期。

　　啤酒：成本上升，提价放量难以两全

　　即使考虑到美元贬值的因素之后，今年以来大麦的单价仍然在不断上升。而啤酒厂商今年以来为消化成本压力所进行的提价努力，消费者可能需要更多的时间来消化这一影响。由于大麦有相当比例需要依靠进口，因此受制于国际农产品市场的价格波动。由于油价创出新高，未来大麦价格的走势可能并不乐观。

　　乳业：竞争格局胜过原料成本

　　乳业在国内已经基本进入成熟期，市场集中度高，行业增长放缓。但是行业内两大寡头由于存在税赋、机制等不对称优势，使得扩大投入，提高市场份额成为强者的首选。作为其中的受害者，伊利目前在短期内尚难以根本扭转这一不利的局面。因此，即使作为主要成本的原奶价格的小幅下跌，对于深陷价格战泥潭中的伊利，尚难以形成明显的利好。

　　投资策略及重点公司

　　优先配置大众消费品是我们对下半年的基本判断

　　在宏观景气下滑的大背景下，我们维持优先配置大众消费品的思路，重点关注猪肉价格的回落和生猪出栏量的回升，对肉制品和相关下游产业带来的利好。但是对竞争恶化的乳业和成本攀升的啤酒仍然保持谨慎的态度。对于中高端消费品，白酒重点关注有有稳定核心客户群的企业，葡萄酒我们认为跟踪进口数据的变化对国内葡萄酒商有重大意义。

　　三全食品(002216.SZ)：速冻食品行业的整合者?推荐

　　推荐理由：

　　速冻食品行业契合城市快节奏的生活方式,受益于城市化和消费升级,是可以维持长期快速增长的朝阳行业;

　　公司为行业龙头,在西部地区和二三线城市有较高的占有率,未来计划通过募集项目突破较高端的华南市场;

　　业绩增长点：

　　下半年猪肉价格可能会见顶回落，促进公司毛利率的回升;

　　公司巨资投入终端建设，通过买断展位和提供冰柜等模式来扩展和控制终端，大幅提升公司的营销能力；新建产能在08-10年逐步释放有利于促进终端销售的增长；

　　公司净利率很低，较高的营业费用率长期来看有下降空间，对业绩影响巨大；

　　盈利预测：08-10EPS：1.019 / 1.613 / 2.224元

　　股价催化剂因素：

　　3-4季度猪肉价格可能显著回落；

　　端午节执行国家假日后，粽子的消费显著增长，对公司2-3季度业绩可能带来显著提升。

　　风险提示：竞争对手新产能利用率很低，可能出现促销战，带来短期费用率的上升。

　　贵州茅台 （600519）：稳固的核心消费群?推荐

　　推荐理由：

　　高端白酒龙头，强势地位巩固；

　　公务消费比例较高，在军队等核心消费群体地位稳固，受经济波动影响小；

　　业绩增长点：

　　公司提价控量，通过改革系列酒的营销方式，导致销售费用稳中有降，费用率大幅下降；

　　09年开始公司新建产能进入释放期，茅台酒销量将会有一定的提升；

　　盈利预测：08-10EPS：3.85 / 5.31 /6.92元

　　提示：我们计划近期小幅上调茅台08年的盈利预测

　　股价催化剂因素：

　　2-3季度公司受经济放缓的影响可能会低于市场的预期；

　　风险提示：公司第二大股东减持给市场带来不利预期。

　　水井坊 （600779）：国际白酒市场的拓荒者?谨慎推荐

　　推荐理由：

　　高端白酒行业已经形成寡头垄断格局，进入门坎很高，公司能够分享到一个较为稳固的垄断利润；

　　公司的差异化营销策略正逐渐取得效果，国际白酒市场开发空间巨大；

　　竞争对手控量，公司受益显著；

　　公司分红稳定而且比例高；

　　公司与Diageo合作紧密，未来业务可拓展空间大，大股东减持可能性很小。

　　业绩增长点：

　　两税合一使公司税率大幅下降；

　　公司今年提价幅度较大，收入保持较快增长；

　　出口保持高速增长；

　　盈利预测：08-10EPS：0.785/ 1.017/1.326元(仅含酒业)

　　股价催化剂因素：

　　公司下半年会逐渐推出酒吧酒等新产品；

　　09年公司会集中确认房地产的收益，带来较大的一次性收益。

　　风险提示：经济放缓对公司下半年业绩可能有一定的不利影响。

　　泸州老窖 （000568）：未来白酒行业的新旗舰?谨慎推荐

　　推荐理由：

　　公司历史积淀雄厚，老窖、老酒多，产品品质好；

　　公司品牌策略明晰，在各价格段都有较强势的产品，营销策划能力强，国窖1573和老窖特曲在消费者中口碑很好；

　　公司对管理层和经销商激励到位，政府大力支持，各方面积极性充分调动；

　　主品牌销售强势，受经济放缓影响可能较小。

　　业绩增长点：

　　08年国窖1573销量接近3000吨，特曲保持较快增长；

　　公司08年开始大幅控制营销费用和送酒，费用率会有显著下降；

　　盈利预测：08-10EPS：0.99/1.28/1.57元，其中白酒部分08-10EPS：0.85/1.15/1.44元。

　　风险提示：大股东减持对投资者心理影响较大，经济放缓对公司下半年业绩可能有一定的不利影响，市场对华西证券的估值水平下降。

　　五粮液 （000858）：期待09年?推荐

　　推荐理由：

　　白酒行业龙头，五粮液品牌在高端白酒消费者中仍然有很大的影响力；

　　各利益关联方正在推动公司治理向好的方面发展；资产注入已破题；

　　股价大幅下跌，有一定的投资价值；

　　业绩增长点：

　　我们预期公司的资产注入和解决关联交易，会在09年有显著的进展，如果完全解决，会对公司业绩带来每股0.4元左右的提升；

　　09年集团主要领导可能会更迭，给公司各方面会带来转机。

　　盈利预测：08-10EPS：0.51/0.65/0.84元(未包含资产注入和解决关联交易预期)

　　风险提示：主品牌销售通过集团，业绩调控程度高，其中可能蕴含一定风险；经济放缓对公司下半年业绩可能有显著的不利影响；股权激励推进困难，对资产注入和解决关联交易带来不利影响；公司治理结构较差，个人主导企业的发展。

　　(国信证券)

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