冠农股份“钾”亢神话调查

　　尽管A股估值体系几被颠覆，冠农股份（600251.SH）却属异类，不仅保持拒绝深幅调整的强势，而且从去年10月16日的27.8元起步，跨入两市高价股行列。

　　目前，较历史高位83.60元虽有所回落，但冠农股份至今仍有109.49%的累计升幅，足以奠定其高价股阵营的牛股地位。

若按2007年以来的股价累计升幅考察，则其升幅更是达到惊人的5.12倍。

　　是什么力量造就了这个主要靠投资收益维持业绩高成长的上市公司的“伟岸”形象，冠农股份高高在上的估值是否具备足够的安全边界？

　　财富狂想

　　去年以前，因主要从事利润微薄的香梨种植和马鹿养殖，冠农股份一直人少关注。

　　而2007年，公司将主营调整为棉花、果蔬加工和甜菜糖业、酒精制造，尤其是用资产和现金受让大股东持有的国投新疆罗布泊钾盐有限公司（下称罗钾公司）5%股份之举，令其对罗钾公司持股比例由原15.3%增至20.3%，相应的投资会计核算由成本法改为权益法，激发了市场对其业绩成倍增长的无限联想。

　　特别是董事会审议通过《关于公司向特定对象非公开发行股份预案的议案》，决定投资4436.565万元，参与罗钾公司增资扩股，补充120万吨钾肥项目建设资本金，使罗钾公司投资收益令冠农股份业绩爆炸增长的财富梦想变得更加现实可期。

　　万德数据显示，截至6月24日，国内6家研究机构预测冠农股份2008年每股收益平均值0.55元，2009年平均预测每股收益2.68元；3家机构对其2010年每股收益的平均预测值为4.91元，最高预测值为5.64元。

　　研究机构看好冠农股份业绩成倍增长的预期逻辑为：目前，冠农股份持有罗钾公司20.3%的股份，罗钾公司独享罗布泊盐湖3亿吨以上的硫酸钾探明储量，盐湖出产的晶间卤水属于硫酸镁亚型富钾卤水，是制取硫酸钾的优质原料。通过卤水管道直接到达车间提炼，低纯度卤水再回送继续采集钾盐，生产成本极低，基本仅为固定资产折旧费用，其主要产品为农用硫酸钾化肥，适用于烟草、甜菜、茶树等多种高附加值的忌氯经济作物。罗钾公司形成年产120万吨硫酸钾的能力后，将成为世界第一大硫酸钾生产企业，有望获得垄断地位。

　　我国钾盐资源储量较少，罗布泊钾盐资源发现前，保有储量仅4.57亿吨，其中只有1/3多一点属可经济利用的矿藏，钾肥国产率甚至不到20%，耕地普遍缺钾，钾肥严重依赖进口，钾肥价格也受国际钾肥市场价的明显影响。

　　超过90%的钾盐资源集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯和德国，寡头垄断局面使钾盐资源在国际市场炙手可热，垄断巨头们坐拥 70%以上的毛利率，迄今仍不断提价。

　　正因国际钾肥生产巨头垄断提价、国内价格长期上涨等因素，罗钾公司年产120万吨生产线建设投产，促使国内研究机构高度看好冠农股份投资收益的美好前景，特别是罗钾公司年产最终扩大至350万吨的远景规划，更坚定了研究机构积极唱多的信心。

　　今年2月，国内机构预测冠农股份年内每股收益0.51元，明年每股收益1.29元，及至4月，国内机构预测的冠农股份今年每股收益提升至0.77元，明年升至4.07元。

　　市场乐观预期使冠农股份4月份收盘价已较年初上涨100%，同期上证指数则下跌29.3%。

　　“钾”亢大潮

　　冠农股份逆势大涨完全得益于机构的热情追捧。

　　截至去年底，前十大机构持股合计为2829万股，流通股占比达26.55%。

　　受年内机构持股较去年初机构持股数暴增2.7倍的影响，冠农股份股价大涨4倍。机构对冠农股份的追捧热情，并未因A股大幅调整而丝毫减弱。万德数据显示，今年第一季度，冠农股份前十大机构持股数量增至4088万股，机构持股占流通股比例跃至29.5%。机构亢奋地追捧热潮推动下，冠农股份股价再创新高，截至6月27日，累计升幅高达114%，与跌幅近50%的大市形成鲜明对比。

　　毫无疑问，机构的鼎力追捧造就了冠农股份辉煌，令其成为为数不多保住2007年牛市成果并百尺竿头更进一步的大牛股。

　　机构如此青睐一家几乎完全依靠投资收益带动业绩增长的上市公司，并不断把股价推高，如此作为是理性的吗？会不会跟其它业已坠落的明星高价股那样，在某个瞬间土崩瓦解呢？

　　危险的裸泳

　　显然，钾肥价格长期上涨趋势和罗钾公司产能不断扩大的远景，是市场看好冠农股份最现实的理由，而泥沙俱下的调整市道下，有如此明确、乐观预期的投资品种也的确是凤毛麟角。

　　但今年初，东吴证券的一份报告，对热情洋溢的机构无异于一盆冷水。上述报告指出，目前股价已加入太多投资收益预期，传统估值方法难以给出恰当估值。如果冠农股份继续“以矿养农”战略，则大量投资收益很可能像流入罗布泊的水一样，被漫漫戈壁吸收得无影无踪。

　　实际上，去年年报显示，冠农股份流动资金十分紧张，2007年银行短期融资3亿多元，2008年计划融资6亿元，加上拟增发4亿元，资金需求达10亿元，但其农产品深加工业务都处于亏损状态。

　　一方面是冠农股份处于内地，运输、营销等环节成本较高；另一方面可能存在上市公司向控股股东进行利益输送。如其前三大股东??新疆生产建设兵团农二师28、29、30团，经济效益历来全师最好，上市公司主营盈利能力如此之弱有违常理。

　　而冠农股份“优势资源开发战略”的实施效果也值得谨慎对待。公司未来计划以矿产、水电和高附加值农业深加工为主营框架，但这一经营战略的实施面临不确定因素。首先，罗钾项目股份增持存在很大难度，各方利益协调困难；其次，矿产资源多掌握在地方，需要兵团系统和自治区协调。

　　深圳某阳光私募基金投资总监则对其投资收益估值产生极大不安。目前，冠农股份静态市盈率高达4179.5倍，虽然机构预测，2008-2010年，冠农股份动态市盈率将依次降为139倍、27倍、15倍，但冠农股份70%以上需要依靠投资收益带动业绩增长的现实，令上述投资总监对国内研究机构的估值方式不太认同。

　　他认为，对少数股东投资权益带来的利润贡献给予的估值市盈率（PE）不能超过10倍，若考虑目前市场较悲观的预期，给予相应的市盈率估值应更低，5倍PE较合适。目前市场形势下，也不可能用长达两三年后所谓较低的动态市盈率给自己增加安全感，

　　美国股市给巴菲特打理的哈撒韦公司市盈率估值仅16倍，而该公司的利润来源全部是投资收益。上述投资总监正是依此考察冠农股份的估值安全边界。

　　他强调，相对巴菲特出类拔萃的投资盈利能力和稳定的高成长性，给予冠农股份15倍左右的估值是合理的，根据预测的2008年每股收益水平，冠农股份的理论价值仅7.5元左右。

　　深圳某公募基金经理告诉记者，现在国内研究机构的预测，都是按非常高的钾肥销售价格评估冠农股份在罗钾公司的投资收益。虽然钾肥在国内存在巨大需求缺口，但钾肥的需求刚性不可能和贵州茅台（600519.SH）相提并论，过高的售价肯定影响钾肥销量，从而影响投资收益总规模。

　　目前，国内硫酸钾市场十分低迷，国内大部分硫酸钾企业都处于停工或半停工状态，产品销售市场报价5800-6000元/吨不等，但均有价无市。主要是国际硫磺价格一直居高不下，且保持持续升温态势，国际氯化钾价格也在快速提高，硫酸钾生产面临前所未有的巨大成本压力，生产难以为继。

　　同时，终端消费市场上，化肥价格迅猛增长与粮食价格低迷难以对应，农民购肥积极性遭到重创，对化肥的消费需求达到空前低点。两端的挤压造成硫酸钾企业举步维艰，唯一可做的就是待产观望。

　　该基金经理强调，虽然冠农股份投资的罗钾公司具有明显成本优势，但严峻的市场形势表明，期待钾肥价格暴涨给公司带来巨额投资收益的想法不现实，钾肥不是茅台酒，茅台酒消费需求基本来自对价格不敏感、购买力超强的商务消费或公务行政消费，钾肥最大需求者恰恰是购买力最薄弱的农民。

　　巴菲特曾说“乐观主义是理性投资最大的敌人”。

　　目前机构对冠农股份的哄抬是否已过于乐观，是否是资金潮水未退之前的危险裸泳呢？

　　

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