周洛华:热钱究竟藏在哪里？

　　周洛华专栏

　　这个世界已经发生了重大变化，那些我们今天积极防范的风险往往不是我们明天会遇到的；而那些我们今天不注意的问题；恰恰是下一次金融动荡的突破口。目前股市和楼市的成交量并不支持热钱涌入这些领域的判断，估计热钱在等待我们进入伏击区，等到油价和汇率都接轨时再出手购买低价的中国资产。

　　抛出这个问题是为了吸引大家的注意力，其实我没有答案。我只能根据下面的分析来揣摩热钱究竟沉淀在哪里，以及他们这样做的动机。

　　在长达5年轰轰烈烈的房地产牛市和持续2年的沪深股市大牛市过去之后，忽然觉得我现在的处境居然非常窘迫：无法判断我面前的那些资产究竟是高估了还是低估了。我真的很迷惑，感觉自己什么也不知道了。

　　导致我困惑的原因有两个：

　　一是我不知道人民币的真实汇率水平是多少，我相信中国人民银行也不知道。二是我不知道中国能够承受的油价水平是多少，我相信国务院发改委也不知道。所有的资产最终都是用人民币来表现的，如果我们连人民币的币值和实际购买力究竟是多少都不知道，我们又怎么能够用货币这把尺子来度量资产的价格呢？我真的无能为力。经济运行的命脉是石油，可是我国的石油价格如同人民币的汇率水平一样，是由政府控制的，我不知道如果油价放开，中国经济将是一个什么样的结果。我相信政府的决策部门也不知道，所以，决策层现在不敢贸然放开油价，也不敢贸然放开汇率，其结果是：油价越来越高，而外汇储备越来越多。随着油价和外汇储备的上升，政府恐怕更加不敢放开油价和汇率。

　　我们不知道以中国经济目前的发展方式是否能够承受高油价，我们只知道现在的油价是由政府补贴的，我们不知道中国企业能否在油价放开的情况下继续保持竞争力，继续保持毛利水平。我们当然更不知道在人民币汇率放开的情况下，中国的各项资产应该得到什么样的定价。这些重大问题我们一概不知，为了防范由于这些不确定性可能给中国经济带来的风险，政府只有继续管制油价，控制汇率，把这些悬念继续保留下去。

　　我相信热钱也不知道上述问题的答案。他们不知道中国的汇率会达到什么水平，他们也不知道中国的企业能够承受多高的油价。但是，他们知道以下一些事情：人民币汇率还会对美元升值，汇率升值部分中假设中国利率高于美国利率的部分将使得他们获得收益，而且收益水平将高于他们在美国的融资成本；他们还知道，任何一个国家的股市、房市如果要经历油价和币值的双重调整，将毫无悬念地经历大幅波动。所以，这些资产现在的价格是否合理，这些资产未来的价值究竟如何，没有人知道。

　　因此，假如我在操作热钱的话，我宁可通过各种途径进入中国，以固定收益品种的方式埋伏下来。耐心等待中国的各项改革推进下去，直到油价和汇率都与市场化水平接轨之后，再择机收购中国的股票和房产。现在最大的不确定性就在油价和汇率上，一定要等到这两个大靴子掉在地上之后，我才能判断中国资产的实际价值。在这段等待观测期，我不用担心，中国政府的利率和汇率政策对我有利，我猜想一旦油价和汇率接轨，中国资产价格将出现大调整。因为整个经济经过长期保护和管制之后可能无法适应高价石油和汇率升值。那时候我就可以出手大把大把地收购低价资产了。当然，也可能中国经济的弹性很好，中国企业的竞争力很强，中国最终能够平稳地适应高油价和汇率改革。那样的话，对我更有利，如果一个国家的经济能够平稳适应140美元以上的高油价，意味着中国的劳动生产率很高，意味着人民币有更大升值空间，我可以继续做空美元，投资人民币，博取更大的无风险的收益。这样的策略进退有序，似乎比中国投资公司的对外投资决策更为安全和审慎。

　　金融危机从来不会重复过去的形式，我们总是在防范类似1997年东南亚金融危机的热钱，总在猜测热钱已大规模地进入了房地产和股市。恕我直言，今天大多数在3000点以下重仓套牢的中国股民可能很希望热钱大规模地入市去解救他们。但是，缩得不能再小的成交量似乎无法支持上万亿热钱冲击沪深股市的猜想。东南亚当年的情况与中国今天的情形完全不同，他们当时汇率高估，被美元升值所累。我们今天汇率低估，所谓的强势美元只存在于美国政府官员和中国学者的口述之中。我们真正的威胁在于高油价，如果说我们将迎来一场危机的话，那么这个危机的导火索肯定不是10年前已经用过的引信。高油价最终会迫使我们在其他问题上做出一定牺牲，如果放开油价，可能国内的生产商无法适应，并由此导致一轮资产价格调整，为潜伏已久的热钱创造难得的机遇。到那个时候，我敢说，政府对于热钱恐怕就不会再是一种打压和驱赶的态势，而是希望他们尽快抄底，稳住房地产价格，防止我国金融业出现大动荡。

　　金融不是电视连续剧，我虽然早就发下宏愿要投资拍摄史诗巨片《荡妇喋血记》，但是我上面的文字并不完全是虚构的故事情节。这个世界已经发生了重大变化，那些我们今天积极防范的风险往往不是我们明天会遇到的；而那些我们今天不注意的问题；恰恰是下一次金融动荡的突破口。

　　我不认为热钱是可以赶走的，也不认为热钱是可以防范的。作为一个忠实的马克思主义者，我坚持认为外因通过内因发生作用。今天之所以有热钱涌入，是因为中国内部的经济体制存在着这样或者那样不合理之处，没有完全按照市场经济的原则来制定各项政策。

　　股市和楼市目前的成交量并不支持热钱涌入这些领域的判断。我的估计是，热钱在等待我们进入伏击区，等到油价和汇率都接轨时再出手购买低价的中国资产。