电气设备：电网建设的交货高峰已经来临

　　报告关键点：

　　08年是电网建设交货的高峰

　　维持“领先大市-A”的投资评级

　　报告摘要：

　　电网投资持续增长：国家电网公司将“十一五”投资额提高到12150亿元，加上南方电网公司投资2341亿元，两大电网公司“十一五”建设投资达到13541亿元，是“十五”期间投资的2.9倍。

2008年国网公司计划投资2532亿元，南方电网计划投资448.82亿元，合计2980.82亿元，比上年增长近17%。由于雪灾和地震灾害的影响，电网投资还要追加。

　　电网建设交货高峰来临：06年、07年国网公司对超高压变电站进行了大量招标，08年进入交货投产高峰，这一观点从招标的交货期安排，企业的订单情况，电网公司新增输变电能力计划和重大工程交货投产计划都得到证实。因此对于一次设备行业，产品结构以超高压、高压为主的行业龙头公司是我们的选择，由于电网投资向高中压转移，在220kV及以下电压等级中的细分行业龙头也在我们的选择范围之内。

　　来自钢材的成本压力比较大：钢材均价上涨20%将使得变压器成本上升10%左右，毛利率下降7.3%左右，对变压器行业的盈利将造成很大影响。变压器行业普遍采取了提价及长单、集团采购等控制成本的措施，进口钢材还享受人民币升值的汇兑收益。变压器行业的三家上市公司中，特变电工的成本压力最小。

　　二次设备行业业绩增长与资产注入并举：前5月来自电网的合同额大增，今年来价格恶性竞争的态势已经得到扼制，各家公司也纷纷采取措施降低成本，例如推广新的低成本产品，传统业务毛利率企稳回升，实现收入与利润的同步增长。

　　国电南自、许继电气、国电南瑞的差异化业务优势在今年都能实现。国电南自、许继电气、国电南瑞都有资产注入的预期。

　　对输变电一次设备行业我们选择成本压力小的行业龙头公司和220千伏及以下电压等级中的细分行业龙头公司。

　　对二次设备行业我们选择差异化业务增长迅速，资产注入预期明显的龙头公司。

　　考虑数字化变电站的推广，建议长期持有既有一次设备又有二次设备，并且正在进行IEC61850研究的成长性龙头公司。

　　重点推荐：思源电气（002028）、特变电工（600089）、国电南自（600268）、许继电气（000400）、平高电气（600312）。

　　1.电网建设投资持续增长

　　1.1.2008年投资计划增长17

　　%2008年初，国家电网公司在公司“两会”期间发布《国家电网公司关于转变电网发展方式、加快电网建设的意见》，该文件中明确“十一五”期间国家电网建设投资增加至12150亿元，这已经是国家电网公司第二次提高了“十一五”期间投资规模计划，2005年底国网公司计划的“十一五”投资规模为8500亿元，2006年初计划上调至11200亿元。加上南方电网公司计划投资的2341亿元，两大电网公司“十一五”建设投资达到13541亿元，是“十五”期间投资的2.9倍。

　　2008年国家电网公司计划投资2532亿元，南方电网计划投资448.82亿元，合计2980.82亿元，比上年增长近17%，从过去两年的计划和完成情况来看，不论国网还是南网每年完成的投资都比计划要高，我们认为今年突破计划的可能也是非常大的。

　　我们预测国网公司09年的投资可能会在2850亿元左右，仍然会保持10%以上的增长，2010年的投资很可能保持与09年的水平。

　　1.2.重大事件造成投资增加

　　今年一季度，我国南方地区经历了罕见的大雪灾，5月12日四川汶川又发生里氏八级大地震，两次大的灾难对当地的电网都造成了巨大损失。

　　3月1日，国家电网公司电网建设标准暨科技减灾新闻发布会公布了国网公司调整电网设计建设企业标准的重点内容：35～330千伏电网设防标准由15年一遇提高到30年一遇，500千伏电网设防标准由30年一遇提高到50年一遇，750千伏电网设防标准50年一遇，正在建设的特高压工程的灾害设防标准按100年一遇考虑。标准提高投资相应增加，生产铁塔的公司受益最明显。

　　据6月5日新京报的报道，前5月国家电网由于雪灾地震利润损失224亿。国家电网最新的数据显示，初步统计，地震给国家电网带来的直接经济损失超过120亿元，其中四川公司超过106亿元。今年初的冰雪灾害给国家电网带来了直接经济损失达104.5亿元。这样，两场自然灾害已经给国家电网带来经济损失总计达224.6亿元。

　　初步预计震后重建需投入资金346亿元，再加上雪灾受损重建预计投入达390亿元，今年花在灾后重建上的资金达到736亿元。重建所需要的电气设备包括电线电缆、铁塔、开关、变压器和互感器，相关电气设备生产企业将受益。

　　2.电网建设交货高峰来临

　　2.1.电网投资趋势不改：向高中压转移

　　在我们前期的报告《输变电设备：电网投资向高中压转移》(2007-12-19)中，我们通过统计2006年、2007年国家电网公司已经招标的超高压变电站与电网建设“十一五”规划进行对比，发现“十一五”期间规划的变电站已经招标了大部分，并且2007年与2006年相比220kV电压等级招标越来越多，得出结论08年后超高压电网的招标将大幅度减少，电网投资在向高中电压等级转移。2006年国家电网公司共集中招标8批，2007年集中招标9批，2008年已经集中招标3次，第4次正在进行中。国网公司超高压“十一五”规划与招标对比进展如下表2：

　　从上表中，我们看到，从07年第9次到08年第3次之间招标的变电站主要集中在缺口大的地区，尤其是华中地区。

　　2.1.1.从电压等级占比看投资方向转移

　　统计国家电网从2006年以来到2008年第4次集中招标中变压器各电压等级的容量及容量占比为我们的结论提供了新的证据，虽然500kV招标的变压器容量2007年比2006年略高，从图3中我们看到500kV变压器容量占比在逐年下降，而220kV容量占比在逐年提升。

　　2.1.2.电网投资方向转移对各行业影响及印证

　　电网投资向高中压转移对变压器行业的影响是在变压器招标中，龙头企业的优势下降，中标比例下降，非龙头企业中标比例上升，更加分散化。

　　电网投资向高中压转移对高压开关行业的影响是在高压断路器招标中，外资企业的优势下降，中标比例下降，内资企业中标比例上升；隔离开关则体现为更加分

　　小结：电网投资向高中压转移趋势不改，从招标变电站的地区分布来看，从07年第9次以来招标的超高压变电站主要为与规划相比招标缺口比较大的华中地区；从各电压等级变压器容量占比来看，超高压占比在逐年减少，220kV占比在逐年上升；在变压器招标中，龙头企业的优势下降，中标比例下降，非龙头企业中标比例上升，更加分散化；在高压断路器招标中，外资企业的优势下降，中标比例下降，内资企业中标比例上升；隔离开关的招标也体现为更加分散。

　　2.2.08年是电网建设设备交货高峰

　　电网投资向高中压转移的另外一面则是电网建设设备交货的高峰来临。由于从招标到设备交货有一段间隔时间，并且电压等级越高交货期越长，因此超高压的设备在06、07年大量招标，在08年则为交货的高峰；220kV及以下电压等级设备交货期较短，招标的越多当年累积交货量也越大。

　　2.2.1.从集中招标交货量看交货高峰来临

　　国网公司累积到08年第4批集中招标，08年变压器交货容量，500kV电压等级为79864MVA，比07年增长26%，220kV电压等级为131330MVA，比07年增长106%。

　　2.2.2.从企业的层面来看交货高峰来临

　　特变电工沈变公司交货的变压器07年500kV与220kV比例为6：4，08年的比例上升到7：3，产能已经到了极限；平高电气本部的GIS交货量达到1600个间隔以上，超出原有产能。两个有代表性的企业的情况也印证了上述的观点和逻辑。

　　2.2.3.从电网公司新增输变电能力计划来看交货高峰来临

　　国网公司08年计划投产330kV以上线路1.5万公里、变电容量0.97亿千伏安，330kV以上变电容量增长近25%；计划投产750kV以上线路2450公里、变电容量1620万千伏安。截至4月底，国家电网公司已经投产220kV变电容量1335万千伏安，线路2086公里，我们预计08年投产220kV变电容量9100万千伏安，线路2.2万公里。

　　南方电网公司08年计划投产220kV以上变电容量3211亿千伏安，比上年增长3%；线路8942公里，比去年增长1%。

　　2.2.4.从重大工程交货投产看交货高峰来临

　　2.2.4.1.特高压与直流工程

　　2008年交货投产的特高压直流工程有中俄直流背靠背工程、高岭背靠背直流输电工程、晋东南-南阳-荆门交流特高压工程和云广直流输电工程，合计投资金额231亿元，其中设备金额约138亿元。特变电工、天威保变、平高电气、许继电气、国电南瑞和国电南自都有工程确认收入。

　　2.2.4.2.750kV电网建设全面铺开，08年完成1/3

　　2008年初，国网公司西北电网750kV电网规划出台，建设全面铺开。“十一五”期间西北电网750千伏工程共投资603亿元，建设750千伏变电站32座，变电容量4950万千伏安，750千伏线路36条，线路里程12560公里，初步建成覆盖西北5省(区)的750千伏送端电网。

　　到2010年，西北地区将基本建成纵贯陕甘青宁四省区主要电源基地及负荷中心、比较坚强的750kV骨干网架：陕甘之间形成4回750kV联络线、甘宁之间形成2回750kV联络线、甘青之间形成4回750kV联络线，750kV永登一金吕一酒泉一安西双回输电线路将贯通甘肃河西走廊，陕西750kV电网将从关中向陕北延伸至延安榆林、向西至宝鸡、向东抵达渭南。同时，新疆内部也将建设“工”字形的750kV骨干网架，并通过哈密一安西750kV双回输电线路与西北主网同步联网，形成真正意义上的西北五省(区)大电网。此外，750kV电网将从西宁向西以双回线路延伸至格尔木，在满足当地负荷飞速增长的同时，为西北与西藏联网送电创造条件。

　　原有规划的“十二线十二变”到2008年底建成，2008年要完成的任务有9个变电站和9条线路。形成一个以青海的拉西瓦水电站为顶点、以陕西的关中和宁夏的宁东为支点、形似倒“A”字型的同杆双回路骨干网架。

　　我们预计08年需投产800kV断路器48个间隔，09年和10年需要100个间隔，由于西北风沙大，采用HGIS或罐式断路器，每年的800kV断路器间隔市场约10亿-20亿元，由于70%国产化率的要求，只有平高电气、西开和沈开可以分享。08年-10年800kV变压器、电抗器的市场约30亿元，每年约10亿元，有望分享的企业有特变电工、天威保变、西变。

　　小结：由于招标到交货有一段制造期，因此从逻辑上06年、07年的大规模超高压集中招标，必然使得08年成为交货的高峰。这一观点从招标的交货期安排，企业的订单情况，电网公司新增输变电能力计划和重大工程交货投产计划都得到证实。因此对于一次设备行业，产品结构以超高压、高压为主的行业龙头公司是我们的选择，由于电网投资向高中压转移，在220kV及以下电压等级中的细分行业龙头也在我们的选择范围之内。

　　3.来自钢材的成本压力比较大

　　3.1.原材料成本压力分析

　　今年以来钢材价格出现了很大的涨幅，输变电设备中所用到的金属原材料有铜、铝、铁，各类输变电成本的构成如表6。

　　从变压器与钢材的成本及毛利率的敏感性分析中可以看到，钢材均价上涨20%将使得变压器成本上升10%左右，毛利率下降7.3%左右，对变压器行业的盈利将造成很大影响。

　　3.2.取向硅钢价格趋势分析

　　我国是取向硅钢的净进口国，近年来的取向硅钢价格大幅度上涨主要是由于供求关系引起的，而今年来的价格上涨是在供求关系没有改善情况下由于铁矿石、焦炭价格上涨而引起的的，取向硅钢在今年下半年既有价格下降的因素也有价格上涨的因素取向硅钢价格下降的因素：

　　宝钢在5月份试产，预计7月份开始供应，08年2-3万吨；..韩国浦项的新生产线预计今年可提高产量4万吨；..美国AK公司2006年的追加投资，预计今年中期投产，增加3-4万吨。

　　取向硅钢价格上涨的因素：

　　焦炭价格还有可能继续上涨。

　　新增加的产能都在下半年才能释放，由于成本的压力，取向硅钢的价格大幅度下降的可能性不大，价格很有可能是稳中略降；到09年更多的产能释放而成本不继续上涨，则价格很有可能回落。

　　3.3.缓解成本压力的措施

　　面对如此高的成本压力，变压器企业各显神通，采取的措施有：

　　小幅度产品涨价：各变压器企业纷纷上调变压器销售价格，例如三变科技已经将变压器价格上调，按照4.8万元/吨的取向硅钢价格报价。由于2006年铜价大幅度上涨的时候，变压器企业普遍损失很大，为应对交货期长原材料价格变动的风险，06、07年招标的变压器订单，特别是交货时间很长的订单，价格比较高。

　　提前采购、长单、集团采购：三变科技采取了提前采购取向硅钢的措施；特变电工通过长单、集团采购的方式有效降低采购成本；天威保变是由母公司采购原材料，具体的压低成本措施不清楚，但我们相信巨额的采购量可以有比较优惠的价格。

　　人民币升值汇兑收益：特变电工所需高端取向硅钢采购自韩国浦项和俄罗斯NLMK，由于人民币对美元的升值，因此享受汇兑的收益，以人民币计价的取向硅钢价格上涨幅度并不如以外币计价的上涨幅度高。

　　小结：在三家变压器上市公司中，我们认为特点电工的成本措施更加具有优势，成本压力也会是最小的。

　　4.二次设备行业:业绩增长与资产注入并举

　　4.1.业绩增长

　　4.1.1.合同额同比大幅度增长

　　我们从电力二次设备行业的多家公司了解到，二次设备第一方阵的公司普遍在1-5月份合同额同比大幅度增长，有两方面原因：

　　1)电网投资增长，相应合同增长；

　　2)国家电网公司对220kV及以上变电站的二次设备的也将集中招标，因此各省、网公司赶时间在招标权上交之前，对已经规划的二次设备进行了突击招标。

　　合同额的提前落袋为今年的业绩增长奠定了基础，也有助于安排生产。

　　4.1.2.传统业务毛利率见底回升

　　去年在继电保护和变电站自动化业务的价格恶性竞争使得各家公司毛利率都下降到了历史的低点，今年来价格恶性竞争的态势已经得到扼制，各家公司也纷纷采取措施降低成本，例如推广新的低成本产品，传统业务毛利率企稳回升，实现收入与利润的同步增长。

　　4.1.3.差异化业务优势成为利润超预期来源

　　成为现实在前期的报告《输变电设备：电网投资向高中压转移》(2007-12-19)中，我们认为由于传统的继电保护和变电站自动化业务同质化严重，差异化业务优势成为二次设备公司利润超预期增长点。我们用5分代表最强，0分代表最弱，给出国内主要二次设备公司各项业务强弱分布表。

　　国电南自有电厂自动化和节能环保的优势，国电南瑞有调度自动化和轨道交通的优势，许继电气有直流输电保护和控制的优势，这些差异化的优势在今年都成为现实。

　　国电南自：由于华电集团支持与节能减排的需求，电厂业务(电厂自动化、电除尘、变频、水处理)大幅度增长，将达到与电网保护与自动化业务1：1的水平。

　　许继电气：云广直流、高岭背靠背直流两条直流的控制与保护确认收入。

　　国电南瑞：电力市场软件有比较大的增长、由于上海10号线等多条地铁可以确认收入轨道交通业务大幅增长。

　　4.2.资产注入可以期待

　　资产注入成为二次设备上市公司受到关注的又一主题，国电南自、许继电气、国电南瑞都有资产注入的预期。

　　国电南自：公司章程修改，经营范围内容增加了“储能工程和新能源及新技术的利用与开发，物料输送工程的系统设计及工程总承包，管道工程总承包”。这些业务与华电工程(集团)公司的相关业务相吻合，华电工程(集团)公司的相关资产注入到公司的可能性已经非常大。华电工程集团六大板块2007年净利润约1.5亿元。华电工程集团奋斗目标是到2010年销售收入达到100亿元，净利润3.5亿元。如果六大业务能够注入到国电南自，则国电南自将发生质的变化。我们判断在08年下半年资产注入工作将启动。

　　许继电气：2007年11月，许继电气已经通过了向许继集团非公开增发A股的预案。

　　预案中许继集团以所持有的福建天宇电气股份有限公司97.85%的股份、许继电源有限公司75%的股权、许昌许继昌南通信设备有限公司60%的股份、上海许继电气有限公司50%的股权、许昌许继软件技术有限公司10%的股权，以及许继集团拥有的全部直流输电换流阀资产认购股票。上述资产的预估值为12.10亿元，增发价格16.42元，拟增发的股票数量为7369万股。拟收购资产08年增厚每股收益约0.25元。

　　国电南瑞：国电南瑞在股改的时候已经承诺要适时将南瑞集团优质资产注入上市公司，在07年已经将农电公司注入。南自院正副院长除一人外全部进入公司的董事会，卜凡强院长担任公司的董事长，集团资产注入的决定和意图非常明显。南瑞集团旗下有多个收入超亿元的公司，例如南瑞继保、深圳南瑞、南瑞城乡、南瑞稳控、南瑞水情、南瑞自控等公司。最近南瑞集团与武汉高压研究所合并重组为“国网电力科学研究院”(简称“国网电科院”)，220kV及以上二次设备开始进行集中到国网公司进行招标，我们认为这两个事件将促使南瑞继保公司回归新成立的国网电科院的进程更加明确。我们对于国网电科院的整体上市还是非常有信心的，由于南瑞继保的股权问题还没有解决，深圳南瑞的相对控股权掌握在其他公司手中，解决这两个公司的问题需要时间。我们认为09-10年可能注入的资产是除南瑞继保和深圳南瑞的其他公司。

　　4.3.集中招标对行业竞争格局可能产生重大影响

　　国家电网公司从6月开始对二次设备进行集中招标，从对投标人资质来看分为技术资质和业绩资质，两方面的资质要求与以前在网、省局招标没有大的区别。招标评分也同样分为技术评分和商务评分，但这其中就可能有很大的变数：技术评分与商务评分的比例决定了招标的价值取向，国网公司评委和地方评委的构成比例决定了营销工作的重点，对将来行业竞争格局都会产生很大影响。可以预见的影响是：

　　1)技术实力还是非常重要的因素，技术的壁垒没有降低，竞争还是在目前的公司中进行；2)各公司在各地区的中标率会更加平均化，部分公司在部分地区的优势将减弱；3)南瑞继保公司回归国网电科院的进程将更加明确，最近南瑞继保公司独家中标德宝直流和呼辽直流两条直流线路的控制保护设备，如此结果值得玩味。

　　小结：二次设备行业公司今年普遍会业绩增长，差异化业务增长迅速，资产注入预计明显的龙头公司是我们的选择。

　　5.投资策略及重点公司

　　08年将是电网建设的设备交货高峰，未来电网投资重点转向220kV及以下电压等级的高中压等级，因此对输变电一次设备公司我们选择的策略是两类公司：

　　1)成本压力小的行业龙头公司；2)220千伏及以下电压等级中的细分行业龙头公司。

　　由于继电保护和自动化业务行业内龙头公司同质化严重，竞争激烈，对二次设备公司我们选择的标准是：差异化业务增长迅速，资产注入预期明显的龙头公司。

　　考虑数字化变电站的推广，建议长期持有既有一次设备又有二次设备，并且正在进行IEC61850研究的成长性龙头公司。

　　重点推荐思源电气（002028）、特变电工（600089）、国电南自（600268）、许继电气（000400）、平高电气（600312）。 (来源：黄守宏)

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