等待转机的出现

　  赵琳

　　编者按：自6月中旬以来，各大券商研究机构开始陆续推出2008年下半年投资策略。与2008年初推出的全年投资策略相比，券商显得更为冷静和理性，再无“股指可上8000点”等豪言壮语般的大胆预测，更多的是基于中国经济、国际化视野下的A股估值、上市公司可持续的业绩增长等方面的分析和判断。

承接本刊上期专题“信心中国”的投资理念，面对3000点以下的上证指数，我们需要的是等待转机的出现，而从中国资产长期牛市发展的脉络看，虽然第二次估值国际化很难于3000点终结，但可以肯定的是此点位以下必将是战略性布局下一轮牛市的建仓区域。

　　经济软着陆股市拐点将现

　　中金公司　郦 彬

　　当前中国经济和股市条件的变化是全球经济“再平衡”下调整的一部分。失衡崩断之后，在一端的美国，内需快速放缓（房地产萧条和消费停滞），美联储大幅减息，美元加速贬值。这些变化给另一端的新兴市场带来了巨大的冲击波。各国经济不同程度上受到了美国需求下滑的负面影响，但美国宽松货币政策的输出和弱美元导致的大宗商品价格高企使新兴市场同时面临着加剧的通胀压力。在滞胀阴影的笼罩下，许多新兴市场股市大幅调整。全球经济调整将持续进入2009 年。在这个阶段里，中国经济将继续面临四大宏观趋势：国际大宗商品价格高企、通胀压力居高不下、经济增长放缓和人民币升值。

　　相对许多别的新兴市场，中国政府对这一轮经济调整采取了更多的应对措施（货币政策调整、控制产能扩张、人民币升值，以及近来的能源价格调整等），经济有望实现软着陆。在目前经济软着陆预期下，当前的市场估值（一年期动态市盈率16倍）已经低于历史平均水平20％，下行的空间比较有限。虽然离A股历史最低水平时的10倍的动态市盈率（2005年5月）尚有较大的差距，但我们认为估值中枢继续下移动当时水平的可能性不大。

　　近期能源价格上调以及未来可能采取的进一步理顺能源价格的措施，有利于能源使用效率的提高和长期通胀预期的下降，政府以短期通胀压力和经济加速放缓为代价，使得经济硬着陆的风险大大降低，对中国经济的长期增长潜力和市场稳定有利。如果通胀能够得以有效控制（由于能源价格上调导致全球油价回落，或者经济需求放缓导致通胀压力减缓），政府宏观调控政策有望出现转向，经济有望实现软着陆，经济将会见底，股市拐点出现。

　　2003年和2004年初经济明显过热，固定资产投资增速高达50％以上，产能过剩情况严重。而2004年宏观调控针对投资过热和产能过剩使当时钢铁、水泥、有色、煤炭、工程机械等投资品相关行业陷入困境，盈利增速在2005年中出现负增长。而目前来看，前两年宏观调控对产能扩张抑制较强。虽然我们认为当前自下而上统计的2009年盈利增长预测仍过于乐观，盈利仍有较大下调风险，但只要经济不出现硬着陆，从利润占比大的主要行业（石油石化、银行等）趋势看，A股整体盈利2009年转为负增长的可能性较小。

　　在经济软着陆预期下，基于自上而下的盈利趋势量化分析模型以及我们的宏观假设，我们预计今明两年非金融行业的盈利增速将会放缓到3％和-7％，但是由于金融行业盈利依然有增长，因此，整体企业盈利仍有望保持在14.9％和10.7％。

　　不过，如果通胀趋势失控，经济硬着陆的情况出现，引致更严厉的宏观紧缩政策，A股整体盈利就有可能出现负增长，那么A股市场就极有可能重复2005年市场估值大幅下降（对应市净率1.4倍，市盈率10倍，A-H溢价率1％）的情形。如果这种悲观情景发生，传统的市盈率估值方法已不适用，从市净率的角度出发寻求合理的估值水平更合适，那么当前估值水平离底部尚有30％－50％的下降空间。

　　根据中金公司重点覆盖的266家公司上半年盈利预测的汇总来看，同比增长20.1％，与一季度相比进一步放缓。近期由于石油石化、电力、航空等行业的盈利下调，2008年净利润增速已经放缓到17％，对应2008年市盈率不跌反升至18.7倍。预计上半年盈利出现负增长的行业包括：石油石化（国家限价）、电力（国家限价）、保险（投资收益大幅下降，资金成本上升）、电子元器件（出口放缓）、有色金属（下游需求快速放缓）、证券（成交量大幅萎缩）、机场（流量放缓）等。预计上半年盈利仍保持快速增长，高于2008年全年盈利增长预期的行业包括：银行、航空、建材、造纸包装、机械、电气设备、农业等，这些行业随着“需求放缓”和“成本上升对毛利率的挤压”双重因素的作用，增速有可能自然回落。

　　

　　转机或在四季度

　　中信证券　程伟庆

　　尽管市场从去年高点已经下跌超过40％，目前市场估值水平相对合理。但后续市场是否继续下跌，还要取决宏观经济、企业业绩、资金供求和政策等多个变量的后续发展。

　　宏观经济从“高增长、低通胀”步入“软着陆”，这往往伴随着股市的下跌。但今年下半年各类宏观经济指标可能稳定或者趋于好转。首先，CPI有望年中出现下降态势，并在明年延续下降态势；经济增速下半年不会弱于上半年，明年增速虽然有所减缓，但依然处于双位数的较高增长，不会出现“硬着陆”的态势。我们判断下半年对宏观经济的担忧可能逐步淡化。

　　目前对于2008年企业业绩增长的预期明显过于乐观，不排除下半年进一步下调的可能。而油价和预期中的“价格管制”可能成为影响业绩走势和利润分布的最大不确定因素。市场预期的2008年25％的业绩增长难以达到，实际业绩增速可能会低于市场的一致预期。而业绩预测的进一步下调，可能成为下半年市场震荡的最大因素。

　　新股发行和“大小非”解禁放大资金需求，新基金发行低迷和老基金赎回等收紧资金供给。资金供求偏紧的局面还难以扭转。

　　总体判断，目前市场并不具备选择方向性突破的条件，震荡盘整的格局依然难以改变。下半年，我们相对更看好四季度的市场运行，这主要是由于业绩变量和经济变量对四季度股市更为有利。

　　业绩增速：今年二季度企业总体业绩可能很弱（国资委公布410家重点企业的1-4月份业绩同比增长下降1.3％），依然是石油和电力行业业绩大幅下降所致。我们估计中报业绩可能并不理想，但考虑到今年油价走势和价格改革，石化、电力行业基本面最差时期可能在三季度过去。业绩预期下调可能在三季度见底，并在四季度开始好转。经济运行：相对于三季度而言，四季度经济运行可能偏好。这一方面是由于季节性因素，以往中国采购经济指数（PMI）生产和订单指数往往在三季度下半段开始走强并延续到四季度上半段；另一方面是由于地震灾后重建可能在第四季度大规模展开（历史大灾后的重建工作都会在灾后一个季度左右全面启动）。这些都会明显推升四季度经济活跃度。

　　通胀因素：虽然年中CPI就可能出现下降趋势，但估计到第四季度才会出现单月CPI在5％以下的可能。只有到CPI回落到足够的幅度，才可能引发人们对“从紧”放松的预期。

　　政府因素：3000点一向被认为是“政策底”，降低印花税、对“大小非”减持的限制、加快发行新基金等政策对确认“政策底”都有帮助。而后续的政策还包括了融资融券、股指期货等，虽然还难以判别这些政策可能出台的具体时间，但奥运后这些政策出台概率更大。

　　外部因素：国际大宗商品价格回落和美国资债危机减弱也是对国内股市的重大推动因素，但从目前的情况看，短期内难以企望这些因素的出现。我们判别至少要到年底前后才可能看到上述现象，这也是我们更看好四季度的原因。

　　布局中国发展的新动力

　　招商证券

　　考虑到高油价与通货膨胀的不确定性、紧缩政策的延续、房地产市场调整的演变、挥之不去的减持压力以及仍然偏高的估值水平等诸多问题，我们预计在二季度政策推动的强力反弹结束后，2008年下半年A股市场将进入缩量阴跌、震荡探底的走势中。

　　我们预计2008年下半年上证指数的波动上限为3850点，下限为2500点，核心运行区间在2700－3400点。其中，3000点作为市场政策底与心理支撑位的意义不言自明，预计围绕此点位必然将展开相当激烈的反复争夺，从半年到1年的角度看，此点位成为新的平衡中枢可能性很大。

　　这意味着下半年市场仍将不断出现阶段性的反弹机会。第一种反弹将出现于在3000点政策底受到考验时，政策利好的支付所引发的反弹。但由于最有力度的政策已经推出，市场也已经做出了强烈反应，此后的政策应遵循效用递减规律，这种性质的反弹力度有限，预计仅达10-15％；第二种反弹将出现于3000点政策底被磨穿后、市场恐慌性下挫引发的报复性反弹，所谓不破不立，这种性质的力度反而更大，预计可达20％甚至更高。

　　从中国资产长期牛市发展的脉络看，虽然第二次估值国际化很难于3000点终结，但可以肯定的是此点位以下必将是战略性布局下一轮牛市的建仓区域。减持压力意味着在中国经济重归增长轨迹与A股市场重归牛市趋势之前，投资者将有足够的时间购买到足够多的底部筹码。提前认识到这一点，将有助于投资者在2008年四季度之后着手布局2009年市场行情。

　　从我国目前的政策导向来看，新能源、节能减排、通信和大飞机制造业等很可能是产业结构升级的切入点。我们认为，当原油等大宗商品价格继续上行时，上游采掘类及相关行业，如煤炭、煤化工、新能源、能源服务等行业景气上升仍将继续，且正在往顶点靠近。一旦能源价格管制有所放松，石油石化、电力等行业将出现阶段性的景气好转，但原材料行业的景气则将出现高位下滑。当大宗商品价格开始形成下跌趋势时，石油石化、电力等行业将真正渡过景气谷底而进入景气上升期，目前已经可以密切关注并积极布局。中下游的钢铁建材、机械、汽车等行业将继续承受成本压力，但已经处于下坡路的半山腰，有望逐步向周期底部逼近。金融地产的景气应该只是刚过顶点，估值水平大幅下降后呈现出相应的投资价值，但基于“成本-制造业－金融地产”之间互动机制，我们认为真正的行业景气复苏尚需等待和观察。

　　就长期而言，如果中国的经济转型和产业升级可以在未来2年左右基本实现，我们相信未来最具成长性的行业将集中在金融地产、医疗保健、文化娱乐等消费服务以及工业中代表节能方向和具有更高技术密集特征的机械装备、电气设备等领域。

　　今年下半年，价格管制的放松可望带来石化和电力的阶段性投资机会，但固定资产投资的回落和能源价格管制的放松都将导致原材料行业景气下滑，我们建议回避有色、化工等高度依赖能源和进口资源的企业；钢铁行业由于淘汰落后产能的力度较大，需求回落速度可能小于产能减少速度，其景气延续时间将更长一些；此外，造纸和水泥等纵向一体化行业仍值得关注。此外，三季度机械行业或走出盈利低谷，但利润仍有高增长，而消费服务和日常消费景气将继续向好。至于金融和地产行业，我们认为，未来真正制约银行景气的只有两点，一是利率市场化导致的利差缩小；二是整体宏观经济波动的风险。地产行业则仍面临景气继续下滑的风险，但这也将为龙头企业带来行业整合机会，随着股价的深幅调整，我们建议可以从多个角度寻找地产行业的估值底线。

　　下半年，股市机会在哪里？

　　本刊记者 赵 琳

　　“不排除见到8000点的可能性”、“A股还是牛市”、“上证指数2008年将呈现倒V型的走势，市场的主要波动区间为4500点-6500点，可能升至7800点”……2007年末、2008年初，各大券商报告在展望08年A股的走势时，都表现得极为乐观。然而，经过半年“蹦极”式的下跌，A股自08年初的5000多点，一举跌破2700点，跌幅近50％。在大盘处在3000点以下之际，各大券商最新推出的08年下半年投资策略则相比年初的激进，更多了一份理智、理性与从容。从报告可以看出，研究人员明显地表现出对中国经济存在的通货膨胀的担忧，对上市公司中报业绩是否会有所回暖持怀疑态度，对“大小非”解禁带来的资金压力是否超出预期，以及目前市场估值水平相对合理，是不是代表后续市场就没有下跌空间等将对股市走势产生至关影响的因素进行深入剖析……

　　我们认同这样的观点：由于中国政府对这一轮经济调整采取了更多的应对措施，经济有望实现软着陆。在目前经济软着陆预期下，当前的市场估值已经低于历史平均水平20％，下行的空间比较有限。3000点以下是战略性建仓区域。

　　目前A股正处于3000点以下，面对战略性建仓的良机，选择怎样的行业配置才能做到有的放矢，下半年股市的机会究竟在哪里？

　　我们通过十余家券商最新推出的08年下半年投资策略研究发现，通胀受益、内需、能源等题材或行业受到券商的普遍看好。此外，部分券商还提出在节能减排、通讯设备、大飞机制造等行业可能存在一定的投资机会的观点。

　　事实上，影响企业盈利的核心因素依然是价格（与通胀相对应）和需求（与经济增长相对应）。近期经济运行中价格是主要矛盾，而价格趋势和结构影响了企业利润趋势和结构，通胀主题依然是短期内可以延续的投资主线。从通胀主题出发，煤炭和钢铁等通胀环境下产品价格能够上涨的行业，值得我们关注。

　　在出口压力重重的情况下，“国内需求”有望成为支撑我国经济继续稳健增长的重要动力。受惠于国内经济及居民收入的持续增长，近几年我国的居民消费保持快递增长态势。2008年一季度，我们社会消费品零售总额25555亿元，同比增长20.6％（3月份增长21.5％），比上年同期加快5.7个百分点，增长幅度创历史新高，反映居民消费需求上升态势明显。政府对民生的关注，以及医疗体制改革所发出的积极信号，有望为医药行业带来重大机遇。随着医改的深入、灾害导致的药品需求增加和个人卫生支出的增加，预计医药行业2008年销售和利润分别会有25％和35％以上的增长。

　　对于造纸行业，一方面，国内对纸制品的需求持续旺盛；另一方面，《造纸产业发展政策》的颁布，以及环保淘汰落后产能，使得部分品种出现供不应求局面，从而刺激相关产品价格的上升，为造纸行业的龙头公司带来发展机遇和成长空间。

　　能源价格改革众望所归迈出第一步，有利于缓解炼油和电力企业的盈利压力。石油和电力行业的盈利能力将逐步获得改善，长期投资价值显现，不过能源板块投资也存在一定的风险，主要在于政府调价政策的实施进程和相对较高的估值水平。

　　随着石油价格的持续攀升，以及国家积极倡导的“节能环保”并加大对新能源产业的扶持力度，为太阳能、风能以及清洁煤气化、生物能源等替代性能源带来发展机遇和空间。目前来看，风力发电在可再生能源中技术最为成熟，这使得风力发电具备了大规模商业化运作的基础，成长具有可持续性的风电设备行业和公司值得我们关注。

　　此外，随着电信重组启动，与之带来的运营商格局的变化，将使得国产3G 标准获得更大支持，这两个变化都会直接带来设备采购的增加，特别是对国产3G 标准设备采购的增加，我们可以适当关注这种行业趋势下受益的公司。

　　我们同时也看到，有券商在报告中也积极要求投资者转变投资思路。比如，招商证券就明确表示，建议投资思路上由“趋势投资”向“逆向投资”逐步转变。招商证券认为，考虑到宏观经济向下的趋势逐步明确，景气仍在上升的行业所剩无几，继续追逐价格上涨的趋势投资思路将面临越来越多的挑战，其技巧和难度将大幅提升。此时建议投资者积极转变投资思路，逐步放弃关注价格的趋势投资策略，反过来逐步布局行业景气已经大幅下滑并可能接近周期底部，同时估值也已大幅调整的行业，譬如石化、电力、机械、地产等。

　　链接

　　券商下半年股市展望

　　申银万国：在全球视野比较下A股估值已经进入合理区间，但还未到强吸引力区间。因为从估值角度看，静态PE下降到20倍，才具有吸引力。因此，下半年A股市场将先抑后扬。在经济和政策的不确定性影响下，市场将继续弱势整理。

　　银河证券：经过前期大幅下跌，A股市场系统性风险已得到一定程度释放，目前A股价值已被低估。在奥运会之前股市将逐步回稳，但受中报业绩及经济增长、通胀压力、海外因素等预期不明朗影响，市场难以有趋势性价值回归行情。在三季度末，股市有望展开趋势性上涨行情，踏上价值回归之路，上证指数估值中枢将回升到3700点以上区域。奥运会后，有望出现趋势性的上涨。下半年股票投资预期收益率为19%。

　　中信建投：下半年市场不会有明显的趋势性投资机会，只存在交易性和结构性行情。市场将在震荡中继续向下寻求支撑，反弹高度受制于“4.24”行情高点，产业资本的套利空间可能使A股修正至2500点左右。

　　东海证券：下半年市场将以震荡为主，上证综指估值的合理价值区间为3023.50-3464.56点。市场信心悲观时的点位在2506.01 点，极度恐慌时的极限低点在2256.22点，市场信心乐观时的极限高点在4141.85点。

　　安信证券：估值水平的反复下降是A股市场疲弱的主要推动力量。在推动估值水平下行的因素中，关键性因素是流动性总量以及流动性分配结构的变化。从紧的货币政策以及数量化调控手段是造成流动性总量下降和分配结构不利于资产市场的主要原因。大小非减持、创业板、融资融券、企业盈利增速放缓是强化估值水平下行的力量，而不是建立新的估值运行趋势的力量。预计三、四季度以及明年一季度企业盈利增速面临严峻考验。

　　海通证券：基于A股估值已处于相对合理区域以及对中国通货膨胀下半年将比上半年明显回落的判断，下半年CPI的降低将使股市在逆境中孕育中级反弹。不过，考虑到2008年及2009年GDP增速逐步放缓；2008年和2009年上市公司的业绩增速预计下降；同时市场资金趋紧的局面不会得到根本改变；外围市场未见好转。这些将促使投资者更为谨慎，其对股票的风险报酬率的要求提高，从而会抑制股票价格的单边上涨，下半年市场依然会震荡。

　　民生证券：下半年市场机会一是超跌机会。经济增长高位回落，市场出现业绩拐点压力，甚至出现滞胀担忧，这种对宏观经济和上市公司业绩的过分担忧可能导致市场反应过度，给市场带来超跌机会；二是政策机会。股市大幅下跌会带来积极的股市政策，经济下滑压力会倒逼宏观政策的调整。这种政策调整与刺激会直接或间接作用于市场，起直接作用的股市政策能带来小机会，起间接作用的宏观政策能带来大机会。

　　信达证券：奥运后股改限售股解禁压力逐步增大，供过于求状态明显，A股估值将面临进一步的压力。同时，经济的“奥运低谷效应”将会逐步体现。我们认为，多重因素加剧市场中期压力，相对而言，奥运前后应是今年股市较好的反弹时期。关注通胀受益、管制价格松动、自主创新、央企整合及A、H股价格倒挂等题材性机会。

　　

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