维持工程机械“增持”评级，
08年行业利润增速将明显放缓，但行业稳定增长特征没有改变，股价已对不利因素过度反应，估值明显具有吸引力。建议配置
中联重科、
三一重工、
山河智能、
厦工股份、
安徽合力。
工程机械周期特征因出口显著改变，周期更长，波动性更小：
收入增速回落，三年复合增速30%；内需增速将放缓，但高速增长的趋势没有改变，同时内需的波动性收窄；出口占比，出口对增长的贡献率提升，部分抵消内需增速的放缓，因而增长周期变的更长更平稳。
毛利率、销售净利率、ROE将在08年后缓慢下滑
需求放缓、要素价格上涨将显著挤压行业利润；但行业国际竞争力提升，同时中国品牌折价进入稳步降低阶段，规模经济下费用率下行，提升盈利能力。综合而言，08年起毛利率、销售净利率水平回落，ROE水平也将见顶回落。
股价已经过度反应利润增速下滑、估值下降等不利因素的冲击
股价深度下跌已经反应了EPS向下调整及估值水平下降的冲击。通胀、全流通、基准导致估值向下调整。但是国际估值、绝对估值为股价的下行提供支持，我们认为股价已经做出过度反应。
A股与国际成熟市场上的估值水平接近
08-10年A股的行业平均PE估值水平分别为17、11、8倍，与国际的13、11、10倍非常接近，PEG估值水平已经低于国际水平。从PB看08-10年A股的行业平均估值水平分别为3.4、2.7倍，与国际的2.8、2.3倍溢价不高，考虑到中外ROE水平的差异，A股的估值具有吸引力。
依次看好混凝土机械、起重机、装载机、挖掘机、叉车
从产业集中度、内外需增速、政策、市场潜力依次看好混凝土机械、起重机、装载机、挖掘机、叉车。
风险来自需求、汇率、要素价格的不确定性
人民币升值过快、宏观紧缩政策、全球经济放缓、钢价上涨
投资案件
估值与评级
维持工程机械行业的“增持”评级。维持三一重工、中联重科“买入”评级、下调山河智能投资评级至“增持”、给予厦工股份、
柳工“增持”评级。
重要假设
国家宏观调控政策将以市场化为主，不再出台更严厉的紧缩政策；人民币不大幅度升值。
与大众的不同
第一，关于周期。我们认为工程机械的增长周期将异于06年前的周期。
第二，关于盈利能力。存在对盈利增速显著的负面因素，如需求放缓、钢价上涨的成本压力，但也存在规模经济及品牌折价逐步降低的正面因素，综合负面影响低于市场预期。第三，关于外需。工程机械出口的核心因素是工程机械行业的国际竞争力及公司海外市场战略。中国工程机械正由投资驱动向创新驱动过程中，而且，根据port钻石模型分析我国工程机械的国际竞争力处于明显提升过程中。第四，估值。A股估值明显具备吸引力，股价已经过度反应，中长期投资价值凸现。
股价表现的催化剂
信贷放松，宏观调控对行业的影响低于市场预期；国际竞争优势逐渐提升下的世界市场份额逐步提升；品牌折价降低，毛利率提升；钢铁价格回落。
核心假设风险
第一，人民币大幅升值将削弱国际竞争力；第二，国内宏观调控及全球经济的放缓；第三，钢铁价格上涨的成本压力。
1、工程机械的周期将改变
1.1、工程机械的周期将更长，波动更小
未来工程机械的波动因出口及内需的波动变得平稳而显著改变，周期变的更长，波动将收窄。历史上的周期波动主要源于内部需求的波动，波动幅度大，周期较短。最近4年，呈现2年上升、2年下降的波动，如图1。出口方面，中国工程机械2006年顺差，我们判断2006年周期将改变，影响周期的因素将由内外需求共同决定，由于出口占销售的比例及出口对增长的贡献率稳步提升，并且出口高速增长，因此我们判断自06年以来的上升周期还没有结束，08、09年会出现阶段性的调整，2010、2011将继续走上升周期。
1.2、未来内需增长周期将延长，增速波动性将收窄
内部需求将更平滑，高速成长周期还未结束。自97年以来内需历史增速变异系数明显高于销售收入及出口额的变异系数，内需增速波动性也是高于销售收入，如表1。内需的大幅度与政府频繁的宏观调控导致的固定资产投资增速大幅度波动有关。此前宏观调控手段，强度大，而且行政手段多，未来中央政府宏观调控更多的是采用市场手段取代大级别的行政调控，因而固定资产投资的增速将更平稳，这与固定资产投资增速最近波幅明显收窄也可以观察到。
我国处于重工业化中期后半段，内需增速高增长周期没有结束。目前中国处于工业化中期后半段的重化工业化阶段，预计2015年后我国将完成工业化中期的重化工业的高加工度化阶段，在该阶段，固定资产投资将保持高速增长，从而带动工程机械内需快速增长。
1.3、出口高占比下的高速增长，但出口对增长的贡献率提升
过去10年出口复合增长率达到37%，最近3年出口增速明显加快，复合增速达63%。虽然中国出口海外市场占比仍然较低，但是由于未来全球经济明显回落，并且基数快速走高，未来3年出口复合增速将回落至45%，2010年后出口增速将逐渐向历史均值回归，如图3。随着出口基数的上升，内需增速的回落，出口占比及出口对增长的贡献率明显提升，如图4。
1.4、工程机械进入较长时间的上升周期
虽然增速会有所回落，但行业销售收入将进入一个较长时间的上升周期。由于内需和出口都将进入一个较长时间的高速增长期，因此未来行业将进入较长时间的上升周期，未来复合增速有望达到30%，如图5。
2、中国已经成为生产和消费大国
中国工程机械通过创新逐渐获取后发优势，目前已经成为生产和消费大国，未来将逐步完成进口替代，而走向供应全球的阶段。
2.1、中国已成为生产消费大国
中国销售额世界占比逐步上升。中国销售额占世界销售额的比例稳步提升，由2005年的12%上升到2007年的16%，如表2。
出口快速增长，出口国内销售占比、对增长的贡献率稳步提升。最近3年出口增速分别为58.7%、70.5%、73.5%，出口国内销售占比已经由2005年的19%提升到2007年的30%。出口对增长的贡献率在2007年达到48.3%。
部分子行业已经成为世界最大的生产国。中国的装载机、工程起重机、混凝土机械已经成为世界最大的生产国，市场市场份额超过50%，如表3。装载机和工程起重机世界市场份额超过60%。
根据我们的预测，2009年中国将超越西欧成为市场第二大工程机械消费市场。2007年世界市场占比最大的是北美市场，占38%，其次是西欧，占19%，中国是世界第三大市场，全球占比为14%，如图。我们预计未来3年市场占比将提升至17%、20%、23%，2009年将超过西欧。
中国已经有7家企业进入世界50强。2006年，徐工集团、中联、三一重工、山推、柳工、厦工集团、龙工进入世界50强。2006年世界50强市场份额占比如图，中国排名第一的的徐工集团市场份额接近卡特比勒的十分之一。
2.2、工程机械通过二次创新获取后发优势，国际竞争力提升
哈佛大学教授波特认为：产业国际竞争力可分为依次递进的四阶段：要素驱动、投资驱动、创新驱动、财富驱动四个阶段，如表1。我国工程机械行业正处于投资驱动向创新驱动阶段过渡的发展阶段。经济学家钱纳理在《经济结构变化与工业化理论》认为，在一定条件下，后起国家部分产业具备后发优势，赶超先发国家。后发国家要赶超先发国家，必须依靠二次创新，后发国家的二次创新是在引进技术的基础上，通过消化吸收、国产化、改进创新，从而超越先发国家的水平。作为工程机械的中技术产业最有可能通过二次创新取得后发优势，赶超先发国家的水平，因为该产业的特征是，技术进步缓慢，后发国家依靠快速的学习曲线快速，通过提升质量、降低成本，获得后发优势。
2.3、进口替代到供应全球
哈佛大学教授Porter认为一国产业竞争优势源于：要素、需求、相关产业、企业战略、结构和竞争对手、政府和机会六要素综合的结果。综合国际竞争力6要素，我国工程机械行业的国际竞争优势初显，国际竞争优势将逐渐提升，中国将逐步完成进口替代，同时出口将高速增长，国际市场份额将快速提升。
目前在工程机械中低端的产品市场上我国具备很强的国际竞争优势；在中高端产品市场上，我国厂商不断取得重大突破，逐渐抢占市场份额。工程机械的技术相对成熟，整体而言，我国工程机械与发达国家的差距较小。强势龙头企业重视自主创新、差异化竞争、不断推出新产品，同时利用市场化的手段展开整合，提高市场集中度，实现外延和内生的增长。我国龙头厂商已经进入自主创新、品牌经营、海外营销、海外投资的新的发展阶段，未来将通过国际化，快速崛起。如表5。
2.4、出口占比、出口对增长的贡献率持续提升
出口占比、出口对增长的贡献率持续提升。目前出口对增长的贡献率超过40%。出口占比持续提升，部分子行业出口占比接近甚至超过40%，如推土机和叉车，如表6。从出口目标地区分布看，2006年到2007年，北美比重下降，欧洲比重上升，如图8、9。
3、品牌折价降低，盈利能力回落
08年要素价格上涨、需求放缓明显降低盈利能力，提升盈利能力的因素包括产业链、供应链的改善空间，品牌折价的降低及规模经济。综合影响的结构是毛利率和销售利润率07年见顶，08、09年逐渐回落，2010年有望好转。
3.1、钢价上涨及其它要素上涨导致毛利率下滑
钢铁价格上涨显著降低行业盈利能力。总用钢成本占比高、直接用钢量比例大的子行业影响大，毛利率高、规模经济明显、竞争结构稳定、定价能力高的子行业影响小。
预计08年钢铁价格上涨25-30%，工程机械直接用钢、间接用钢比例约为15%。预计08年钢铁均价同比上涨25-30%，导致成本升8%，影响毛利率-6%；规模经济消化+2-3个点；价格涨+2个点；其它成本上涨影响-1个点；税前净利率影响2-3个点，税后利润率大的影响1-2个点。工程机械中三一、山河智能、中联影响小，柳工、安徽合力影响大。例如三一，成本上升不到1%，税后0.5个%。
3.2、产业链、供应链改善，品牌折价降低提升盈利能力
未来支持我国行业盈利能力提升的积极因素包括供应链及产业链改善、品牌价值提升等，它们将提升我国工程机械在在世界工程机械产业链上的利润分配比例。
产业链和供应链改善空间较大，但须经历较长时间。目前我们在世界工程机械产业链上的分配地位不高，整体厂商对发动机、底盘、关键液压件依赖程度较高，同时这些关键零部件分享了大部分利润。未来随着国内供应商逐步突破技术瓶颈，国产化率有望逐步提升，我国整机厂商的利润分配比例有望提升。
中国工程机械公司普遍认识到产品经营到品牌经营的重要性，未来中国工程机械的品牌折价将稳步降低，中国产品价格仍有较大提升空间。目前中国工程机械产品与欧美等国家产品价格差距较大，价差在30%左右，与韩国价格差距较小，如表8。
各子行业出口产品均价走势分化。平地机均价每年以三位数的速度上升，混凝土机械最近三年也上升很快，起重车最近三年均价上升速度也很快。挖掘机、推土机、叉车最近2年也在上升。装载机、摊铺机在经历04、05均价快速上升后，最近2年均价明显回落，如表9。
从出口均价/进口均价比看，除挖掘机外所有的子行业出口均价远远低于进口均价。除挖掘机出口价格高于进口价格，推土机接近进口均价，剩下子行业的出口均价均不到进口均价的50%，显示中国主要出口低端、附加值较低的产品，而进口高端、附加值较高的产品，未来国产品升级从而附加值提升的空间很大。从趋势上看，多数产品出口均价/进口均价在提升，显示中国产品附加值在提升。
3.3、规模经济提升盈利能力
选取中联重科、三一重工、山河智能、柳工、厦工股份、安徽合力、
山推股份作为样本代替行业，分析05年--08年一季度的财务数据。
规模经济下，05-07年毛利率以每年2个点的速率提升，其间费用率以每年1个点的速率下行，销售净利率在07年达到12%的顶峰。未来我们预计规模经济将继续发挥作用，期间费用率仍有1-2个点的下降空间。但由于要素价格上升，规模经济可以部分抵消成本上涨压力，预计毛利率将明显回落，预计未来每年将下降1个点左右，销售净利率将逐步回落。
从08年一季看，行业销售收入增速62%，增速比07年加快，净利润增速28%，增速比07年下降明显。经常性净利润增速63%，增速比07年下降明显。经常性净利润增速与净利润增速明显背离，主要原因是07非经常性投资收益贡献比重高。规模经济效应继续发挥作用。08年一季度行业毛利率23.8%，比07年下降约1个百分点，期间费用率下降约1个百分点，基本抵消毛利率下滑的影响，经营性净利润率基本保持不变。但销售净利率9.17%，同比下降2.3个百分点，主要是非经常性损益去年贡献很大。08年行业年化ROE水平达到25%的水平，比07年有所下降，但仍然在高位。
4、绝对估值和国际比较现实估值具备吸引力
股价下跌是否已充分反应了净利润和估值向下调整的冲击？市场估值水平迅速下降的原因是什么？我们将从绝对估值和国际估值比较来回答这个问题。分析结果表明A股估值水平已低估，目前的估值水平远低于绝对估值的20-25倍，接近国际估值水平。我们的结论：目前股价已过度反应了不利预期，我们等待市场修正带来的投资机会。
4.1、业绩短期波动、中长期增长与绝对估值
预计未来3年净利润复合增速20%-25%，绝对估值看，合理估值为20-25倍。第一，收入复合增速30%。通胀背景下的宏观调控，内需增速放缓放缓，全球经济的不确定性下经济增速放缓。预计内需、出口、销售复合增速分别为21%、45%，30%。第二，净利润增速20-25%。08年下半年，劳动力、原材料价格上涨的成本压力拉低毛利率，净利润增速明显减速，全年利润增速在30%左右；09、10年，收入、利润波动收窄，与07年相比，毛利率、期间费用率、销售净利率虽然下滑，但仍将保持20%以上净利润增速。预计未来3年净利润增速将在20-25%区间运行，按PEG=1估值，中性估值区间为08年PE为20-25倍，中间值22倍，与目前的16倍的估值还有25%-50%，中间值37%的上涨空间。
4.2、寻找市场估值水平迅速下降的原因
市场估值水平迅速下降的原因？股价是否已经反应了净利润和估值向下调整的冲击？以下因素导致工程机械行业估值水平的迅速下降：指数估值水平大幅度下降；净利润增速预期的下降；通胀上升而向下传导能力受阻；经济增长的不确定性导致股权风险溢酬(ERP)从而要求的股权回报率上升。
4.3、A股估值水平基本和国际接轨
目前工程机械A股的估值水平与成熟市场国际同业的估值水平接近。截至到08/06/20，A股的08动态PE水平为16倍，与国际的13倍，溢价25%，09年评价，10年折价，也就是从PEG水平看，A股已经折价，如表12、13。
从PB水平看，08年A股平均为3.8倍，国际平均为2.7倍，溢价40%，09年A股2.9倍，国际2.3倍，溢价26%，估值差异在于中国工程机械行业的ROE水平显著高于国际同行，A股07年平均ROE水平达到28%，而国际同业的平均ROE水平不高于20%，A股的ROE水平高出国际同业平均水平5个百分点左右，如表14、15。
如果假定国际和A股的要求的股权回报率及永续增长率一样分别为10%与4%，采用合理PB的一阶段估值模型，则A股与国际同行合理PB估值水平分别为3.5和2.67，A股合理PB估值溢价为31%，略低于实际溢价40%的9个百分点，但事实上显然A股的增长速度要快于国际同业，因此A股估值相对国际同业并不高股，实际已经低估，如表11。
5、依次看好混凝土机械、起重机、装载机、挖掘机
依次看好混凝土机械、起重机、装载机、挖掘机。从产业集中度看好混凝土机械、起重机、叉车、装载机；从内需增速看好混凝土机械、挖掘机、起重机；从政策驱动看好混凝土机械；从出口增速看好起重机、挖掘机、叉车、装载机；从市场潜力看好挖掘机、叉车、混凝土机械，如表17。
5.1、混凝土机械：寡头结构+政策驱动+出口驱动
第一，行业集中度高。竞争格局为三一、中联双寡头的竞争局面，两公司合计占有80%以上市场份额；第二，在大中城市禁止现场搅拌的商品混凝土政策推动下，水泥散装率将由现在的44%提升到2010年的60%；第三，出口进入突破高速增长的临界值，三一和中联重科的出口都有望保持翻番增长。第四，市场潜力大，如表18。占混凝土机械比重大的泵车，未来三年的复合增速接近30%，如表19。
5.3、装载机：集中度提升+出口高速增长
行业进入中速增长阶段，复合增速22%，内需复合增速14%，出口复合增速56%。第一，内需增速有限，但宏观调控影响程度较小，市场集中度将进一步提升，07年R8=84%，R4=48%，HHI=1100，产业中度集中，目前柳工(17.5%)、龙工(17.2%)、厦工(13.6%)列前3。第二，出口高速增长。将继续高速增长。目前中国产量占世界产量61%，出口销售收入占比为14%。如表22、23。
5.4、叉车：竞争格局可能恶化
未来三年销售复合增速25%，其中内需与出口的复合增速分别为18%、37%。目前行业集中度高，安叉、杭叉合计市场占有率超过50%，但是未来行业竞争格局可能恶化，柳工、龙工、江淮、福田、
中国重汽、中联、山推、厦工股份、山河纷纷进入，产能额将出现过剩。目前中国叉车全球产量占比约为15%，市场容量占比为11%，如图13。2007年出口销售收入占比为32%，预计2010年将提升到42%，2007年出口海外市场占比6%，预计将提升到2010年的11%。
5.5、挖掘机：内需处于快速成长期
从需求看，未来3年复合增速约34%。内需处于快速成长期，未来高速增长的时间会比较长，预计未来三年复合增速超过25%；出口方面，出口销售收入占比为19%，出口未复合增速约50%。从供给看，挖掘机的竞争格局未定，国内企业柳工、中联、徐工集团、山河智能、三一重工、广西玉柴纷纷进入挖掘机市场。挖掘机行业驱动因素来进口替代。目前外资品牌占据70%以上的市场份额。
7、风险来自要素价格上涨及需求增速放缓
投资风险包括：人民币升值过快；宏观紧缩政策、全球经济放缓；钢铁及其它要素价格的上涨，部分子行业竞争结构的恶化。 (来源：邱世梁)
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(责任编辑：陈菁菁)
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