新时期实现证券市场与国资改革的良性互动

　　　中国证券市场脱胎于国有资产管理体制改革，其发展壮大与国资改革密不可分。而国资改革的深入推进，也离不开证券市场这一重要平台。科学认识两者的关系以实现其良性互动,是新时期进一步解放思想,深化市场化改革,促进国民经济稳定健康可持续发展的关键所在。

　　国资改革的不断深化促进了证券市场发展壮大

　　国资改革的深化是证券市场诞生发展的重要推动力。长期以来，国资改革一直是我国经济体制改革的中心环节，国有企业的股份制改造则为证券市场提供了大量优质企业，成为我国上市公司的摇篮，国资控股的上市公司始终保持了市场主导地位。目前，央企控股和地方国资控股的上市公司家数覆盖了深沪A股市场上市公司总数的近80％，上市公司股权中超过三分之二的终极控制人是国家，尽管限售股在不断解禁，但这一比例在短期内不会有根本性变化。作为市场最重要的组成部分，国资控股的上市公司质量及发展潜力是证券市场稳定健康发展的重要决定因素。国有资产管理体制改革也会通过影响国有控股上市公司的价值基础最终影响证券市场。因此，国有资本对证券市场一开始就介入很深，国资改革始终左右着证券市场一系列重大政策。例如，对国有股减持政策的探索最终促成了证券市场的股权分置改革，不仅造就了证券史上罕见的大牛市，也奠定了A股市场长治久安的基础性制度。在未来，我们还可以将国有上市公司大小非减持作为调控股市的方式之一。从这个意义上讲，将我国股市称之为国有市也并不为过。证券市场的产生与国资改革直接相关，而证券市场一经产生，又与国资改革相辅相成，互为促进。

　　国资改革对中国证券市场广度和深度的拓展也是任何其他因素无法比拟的。首先，中国国航等国有大盘蓝筹股在A股市场持续登陆提高了我国上市公司的整体业绩水平，壮大了我国证券市场的总体规模，使中国成为全球举足轻重的资本市场之一，话语权不断提升，对周边市场，甚至西方成熟资本市场影响深远。其次，中国船舶等央企的重组和整体上市使游离于市场之外的优质国有资产注入到上市公司，不仅壮大了上市公司的实力，更重要的是，彻底消除了非上市集团公司掏空上市公司利益的驱动力，为我国大量集团公司和上市公司治理机制的完善提供了创造性的解决思路和成功范例。再次，股权分置改革优化了上市公司产权结构，增加了证券市场流动性，统一了上市公司大小股东利益，成为中国证券市场发展的阶段性里程碑。在未来的数年内，国企大盘股上市、国企整合和股改推进深化将继续成为我国证券市场的主旋律，引领中国证券市场不断前行。

　　国资改革为证券市场的发展壮大提供了原动力，近二十年的中国证券市场发展史从某种意义上来讲，就是一部国有资本改革史。

　　证券市场的健康发展将国资改革引向深入

　　一方面,国资改革为证券市场发展作出了巨大贡献；另一方面,证券市场也为国资改革深化提供了市场平台。两者交织融合，相得益彰。证券市场发展对国有资产管理体制改革的推动作用，不仅存在于中国国有资本改革的实践，也为国外的实证研究与实践得到验证。肯特和莱文通过将股份公司与资本市场联系起来，论证了埃及、印度、墨西哥、塞内加尔等9个国家的金融体系与国有企业改革的关系，得出如下结论：第一，证券市场通过售卖股票给公众投资人，而使国有企业的私有化更容易实现；第二，通过高效地对破产企业进行资产重组，一个良好的股票市场将减少调整成本；第三，一个健全的资本市场有助于国有企业的改革，这是通过分配资金给更有效率的企业，通过迫使其他企业重组或破产以及高效地重新配置这些破产企业的资产来实现的。因此，国有资本改革与证券市场发展有着相互促进、相互加强的作用。在我国，证券市场在国企产权制度改革、资源配置、治理结构完善以及融资等诸多方面促进了国资改革的深化。

　　首先，证券市场发展推动了国有企业产权制度改革，促进了国有资本有效配置。早期，国有企业产权结构不合理，责权不分明，特别是大型企业国有产权在市场自由流通非常困难，导致大量国有资本滞死、沉淀，无法按照市场原则得到有效配置，以致国有企业、国有资产的良性循环机制无法形成。证券市场则为企业产权由封闭走向开放、由集中走向合理分散、由滞死走向流动提供了良好的环境与条件，让其接受市场的评价与检验，在不断的运动中得到保值与增值。特别是2005年以来，通过资本市场的股权分置改革，国有非流通股取得了流通权，国有企业产权制度改革又向前迈进了一大步，促进了企业的可持续发展。

　　其次，证券市场有利于国企法人治理结构完善，建立激励约束机制，解决代理问题。现代企业的治理结构是完全建立在市场机制作用基础上的。换言之，是建立在信用监控与市场评价双重约束之上的。因此，企业的融资活动是通过信用链条在不同的市场主体之间形成一种既有激励机制又有约束机制的经济利益制衡关系。在通过证券市场的直接融资活动中，出资者与经营者是直接见面的，由此所产生的市场筛选与淘汰机制也就更为激烈，这对经营者来说，无疑是一种更为有效的激励与约束。特别是随着证券市场的不断发展，逐步形成了一套十分严格的市场交易制度及上市公司透明化的信息披露制度，这无疑会对企业的治理结构及行为特征产生重大积极影响。

　　再次，证券市场为国有企业资产的保值增值立下赫赫战功。国有资本通过改制上市前的资产重估、上市时的资产折股和上市后的股价上涨，企业价值节节攀高，市值实现了巨大的增幅。在股份全流通的新时期，国资保值增值将通过“市值管理”的方式实现，即以证券市场为依托，以持续、稳定、合理和有效的提高上市公司总市值为目标，使公司股票价格正确反映公司的内在价值，并努力实现公司内在价值最大化和股东价值最大化。市值管理将促使国资经营哲学和经营理念深刻转型，成为国资保值增值最重要渠道。

　　证券市场也为国有企业做大做强提供了资金支持。历史原因导致了我国国有企业普遍面临资金缺乏，资产负债率偏高的问题，有的企业资产负债率甚至达到90%以上，这是具有很大风险性的。而证券市场开放性、广泛性和便于资金筹集的特征使国企通过上市，就可获得几亿元甚至几十亿、几百亿的资金，使企业的负债率大幅下降，有力地减小了企业债务风险，使企业轻装上阵。

　　此外，国有经济产业结构调整作为国资改革的主要目标之一，必须以市场为导向，实现国资存量和增量的动态调整。除了提供纯公共产品和服务的产业及非国有企业不能进入的特殊行业，其余的产业均应对非国有资本的开放，国有资产应采取增资扩股、国有股转让、合资合作、资产出售等方式分步骤、有计划地退出。国有股应该退出也容易退出的企业，例如一般竞争性行业，原则上要一次性地将国有股减持到零，至少是减到成为少数股东，以彻底转变经营机制，这些行业包含了大多数的国有上市公司。同时，可以将减持所获得的资金投入到能源、金融等国家需要加强控制或需要大力发展的行业，这些行业是未来国资改革的主攻方向，需要充分的资金支持。新时期国有经济产业结构调整还应包含产业结构升级概念，例如，医药行业公司可以把投资生物制药业作为进入高科技领域，增加新的利润增长点的主要手段。这时，证券市场将起到完善风险投资机制、保证高新技术产业融资、实现产业资本和金融资本良性循环的重要作用。

　　证券市场健康发展对国资改革的深化居功至伟，这已被历史所证明。未来，证券市场将继续在国资改革中发挥更重要的中流砥柱作用。

　　新时期进一步推动证券市场发展与国资改革的良性互动

　　（一）新时期正确认识不同历史阶段国资改革与证券市场的关系，使国资改革进程与证券市场发展相匹配。国资改革需要以证券市场为平台，同时证券市场也是以国有企业为主体，两者相互渗透、相互影响。然而，国企改革和证券市场发展之间并不总是协调一致的，两者有时候甚至会有所冲突。在不同的发展时期，协调好国资改革和证券市场发展的关系。从2008年到2011年的四年间，将有约15万亿的限售股解禁，其中大部分为国有股，这对证券市场走势举足轻重。限售股是一把双刃剑，运用得好，将会成为国家调控股市，保持其稳定发展的尚方宝剑，用得不好，就会成为证券市场动荡的隐患，打击市场信心，阻碍国民经济发展。

　　在国资改革早期，几乎可以说，股市就是实现国资改革的手段和工具，其目标主要是为国企改革进行融资服务的。那时，国有企业经营管理体制存在重大缺陷，并且我国证券市场刚刚建立，绝大多数上市公司都是急需融资的国有企业，因此，证券市场的发展必须以国资改革为中心。

　　从目前阶段来看，国资改革已进行多年，一系列的制度性改革使国有企业的竞争力大为增强。另一方面，随着中国经济从计划经济逐步向市场经济转型，证券市场作为金融市场的核心，其重要性越来越高。证券市场不仅对外汇和房地产等市场起着举足轻重的作用，也对实体经济发展至关重要，可以说，目前证券市场几乎渗透到国民经济的各个领域，甚至影响到社会各阶层的投资理念和生活状态。因此，现阶段而言，国资改革与证券市场的关系已经发生了巨变。虽然我们仍要继续大力推进国资改革，但必须摒弃过去股市几乎完全服务于国企改革的思维。从经济总量来看，民营经济已经成为国民经济发展的重要力量，即将推出的创业板，正是为民营中小企业融资服务的，证券市场起着为整个国民经济服务的作用，而不是单纯地为国资改革服务。国资改革要考虑证券市场稳定健康发展的大局，尊重其内在规律。在证券市场不断壮大的同时，努力探索，积极改革，找到国企改革与证券市场发展的契合点。

　　（二）继续深化国资改革，夯实证券市场基础。上市公司是证券市场的基石。强大的上市公司群体是一个市场健康发展的重要标志。历史上，我国大部分上市公司来源于国企改制，未来一个更为强大的上市公司群体的形成仍然有赖于国资改革的进一步深入。我们认为，现阶段国资改革的深入应主要从三方面入手：第一，组建大型企业集团，推进国企整体上市；第二，深化股改，提高上市公司治理水平；第三，继续推进国企产权多元化改革。

　　首先，国企重组应该根据不同行业和要求分别建立大型企业集团，构建产业组织结构的金字塔形组织：大量的小型化、专业化企业构成产业的塔基，少数大型企业集团为塔尖，相互之间协同管理，统一步调，形成集中优势发展大型企业集团。组建大型企业集团应该推动国有企业整体上市。整体上市可谓是国有企业继股份制改造后的“二次改革”，它不仅有利于企业做大做强，降低企业与市场的交易费用和交易成本，优化资源配置，发挥集团公司的产品优势、产业优势和管理优势；也有利于改善我国上市公司的公司治理结构，并缓解长期以来存在的母子控股型上市公司母公司与子公司间大量关联交易的问题。目前阶段国企的整体上市一是要做好整体上市前的财务顾问工作，使得公司主业明确、突出，避免散而杂；二是要理顺集团公司和旗下上市公司的股权关系，建立相对简单清晰的股权关系，降低整体上市中实际操作的难度。

　　其次，深化股权分置改革，提高企业治理水平是保证上市公司质量，促进证券市场发展的长久之计。股改解决了束缚我国证券市场发展的深层次矛盾，统一了非流通股与流通股利益，在后续时期，一方面要将股改进行到底，实现上市公司股份全流通；另一方面，也是更重要的，要处理好国有限售股的解禁和减持事宜，本着“有进有退，有所为有所不为”的原则，对国有限售股实行动态管理。深化股改的同时，必须提高企业的治理水平。目前阶段完善企业激励约束机制是重中之重。一是要建立企业经营者的市场化选择机制，二是要建立企业经营者股权激励制度，三是要完善企业经营业绩考核体系。

　　再者，继续推进国有企业产权多元化改革。产权多元化不仅是国有资本市场化退出和变现的有效方式，也是转变企业经营机制，引进资金技术，加快国企重组的重要手段。当前可以通过培育和发展各类基金、资产管理公司、经纪公司和证券公司等机构投资者，通过投资、控股、委托代理、债转股等方式，形成国有企业的多元持股。鼓励公私产权之间或公有产权之间的交叉持股，特别是金融资本与产业资本的结合。

　　（三）逐步完善市场功能，促进国资改革不断深化。当前国资改革进入了新的历史阶段，需要一个更为强大的证券市场平台来提供支持。如何加快证券市场自身的发展已经成为当务之急。目前我国证券市场规模虽已大幅扩张，但与一些发达国家相比，差距仍较大。而尽快推进制度的创新与深化以完善证券市场功能，则是摆在我们面前的更为紧迫的任务。

　　首先，要加大力度推进证券市场基础性制度建设、加强金融环境建设。一是要尽快建立多层次资本市场，推出适合中小企业融资的创业板市场，建立和完善区域性场外交易市场，建立公开发行上市、公开发行未上市和未公开发行上市等不同类别的公司股份的挂牌审核制度以及信息披露制度及分层监管体系；二是加快新股发行制度的市场化和国际化步伐，加大中小股东申购中签率，逐步由审核制向注册制过渡，减少新股发行后高开低走的非正常现象；三是完善公司债券市场建设，促进上市公司融资体系优化，建立债权人与股东双重监管的新型治理制度。

　　其次，加快金融品种、金融技术和金融工具的创新。要不断推出更多的既适合市场需求，又有利于国企改制转轨的新型金融工具，为国有企业的兼并收购和国有资本在更大范围内的流动重组开创光明前景。例如，股改中推出的权证产品，成功地解决了一些上市公司股改中的对价支付问题，也使我国A股市场在一年内超过香港、跃居为全球规模最大的权证交易市场。现阶段，应尽快推出融资融券和股指期货等金融衍生产品，建立证券市场做空机制，满足投资者多元化交易需求。在顺序上，由于融资融券对市场影响相对偏小，我们建议先推融资融券，后推股指期货，给市场一定的缓冲期和适应期。

　　再次，大力提高金融中介机构，特别是证券公司的核心竞争力。以证券公司为主体的金融中介机构是证券市场良性运转的润滑剂和催化剂，也是通过不断创新引领金融发展的主导力量，其在国资改革中扮演着不可缺少的重要角色。无论是在转轨经济国家还是在成熟市场经济国家的国资改革中，这些拥有着大量金融人才和金融技术的金融中介机构都发挥了不可替代的独到作用。提高券商竞争力可以在证券公司股权中引入银行等金融类股东，完善公司治理结构，发展与各类股东的业务协作关系；发挥研究所的核心地位作用，突出行业研究特色，布局海外研究机构；按产业和地区细分投行业务，加强研究与投行的互动，建立主办券商制；并购海外资产，收购国内信托、城商行，参与金融控股集团建设；强化合规经营建设，动态调整业务结构，以子公司形式控制多业务风险等。

　　国资管理体制改革、国企改制和证券市场发展交织融合、成长与共，始终是我国经济生活中最重要的命题之一。证券市场为国资改革提供了重要平台，国资改革则为证券市场发展注入了鲜活的生命力。目前，无论是国资管理体制改革还是证券市场发展都走到了新的历史时期，需要寻求新突破。从证券市场的角度而言，2005年股改以来证券市场大发展的历史事实表明，中国证券市场正沿着我们预期的良性轨道飞速发展，中国已经成为新兴资本市场中最赋话语权的代表和亚洲的金融中心，也日益成为全球资本市场不可或缺的一部分，中国的上市公司对世界金融业和制造业的影响举足轻重。但相比西方成熟市场而言，我们的市场还是稚嫩的，治理机制、市场环境、中介机构都亟待进一步发展，需要在改革和风雨中努力探索前行。从国资改革的角度而言，以证券市场为依托，以体制改革和制度创新为动力的正确发展思路得到了印证，国有资本规模和实力迅速膨胀，彰显了我国国有经济顽强的生命力和巨大的发展潜力。但国资有进有退、国企整体上市等新课题也让我们清醒地认识到新时期创新性改革方式的必要性。我们应牢牢把握历史机遇，立足全球，放眼未来，实现证券市场与国资改革的良性互动，和谐发展。