盈利超预期　造纸业有机会

　　造纸行业全面进入长上升周期已经确立，08年下半年，纸价及毛利率将继续上升，未来所有大宗纸种均将维持持续提价的趋势，目前的子纸种景气度排序仍然为文化纸、白卡纸、铜版纸、新闻纸、瓦楞纸、箱板纸，预计08年全年行业净利润增速为70%左右。

给予其“强于大市”的投资评级，建议超配。

　　行业已进入长上升周期

　　造纸业的供给增速从07年已开始放缓。“节能环保”政策大力淘汰落后造纸产能。07年6月发改委公布“节能减排综合性工作方案”，计划07年淘汰230万吨，十一五期间共淘汰落后产能650万吨，40%为低档文化纸，60%为普通瓦楞纸。按关停的实际力度来看，大规模关停集中于07、08年，去年底，相应部门已经公布了首批关停企业名录，总产能达450万吨。从实际执行力度判断，很可能整个十一五期间关停产能总合将突破1000万吨。

　　供给缺口使行业全面进入上升周期，文化纸最直接受益于关停小造纸。低档文化纸严重供不应求，价格上涨，250万吨的需求缺口向高档文化纸转移，带动其价格上涨，价格和毛利率大幅提升将促使文化纸净利润大幅超预期增长。06年文化纸产量为1220万吨，消费量为1210万吨，供求基本平衡，1220万吨纸中含低档文化纸550万吨，高档文化纸670万吨。预计关停的650万吨中有250万吨为低档文化纸，即低档文化纸45%的产能将在08年底以前被关闭，因而文化纸的供求关系将发生逆转。关停落后产能和新上产能释放使得增速放缓，从而造成文化纸供不应求，这将使其未来三年获得高速发展，步入新一轮产能扩张运动(08?10年)，集中释放于09?11年。同时，其它纸种也相继进入上升周期，由于新产能释放增速放缓，而需求维持高速增长，其它纸种的供求关系随着供给增长趋缓和需求稳步增长而改善，供给缺口出现，同样进入上升周期。

　　而人民币加速升值巩固了行业长上升周期的景气度。人民币计价进口浆价如稳定甚至下降将巩固或加大行业景气度。尽管供求关系是决定浆价走势的根本因素，但以美元计价的高浆价也包含了人民币对中国主要木浆进口国货币贬值的因素。人民币的加速升值有可能使其对这些货币转而升值，从而使以人民币计价的进口浆价趋于稳定甚至下降。中国主要木浆进口国为加拿大、巴西和印尼，除印尼INR相对人民币贬值外，加拿大CAD相对人民币最高升值幅度为22%，巴西BRL为17%。我们预计08年人民币加速升值的幅度将超过10%，将可能使CAD和BRL升值，从而使汇率成为平抑浆价的正面因素。

　　所有子纸种价格仍持续上涨

　　5月所有子纸种均维持去年中期以来的提价趋势，价格有不同程度的上涨。

　　文化纸文化纸维持上涨趋势，其中书刊纸(草浆等非木浆比重较高)价格同比上涨24.7%，年内上涨19.6%；国产双胶纸(草浆等非木浆比重较低)同比上涨10.6%，年内上涨5.0%；外资双胶纸同比上涨7.5%，年内上涨5.2%；进口双胶纸同比上涨21.2%，年内上涨15.2%。总体来看，国内外双胶纸的价差呈放大趋势。

　　白卡纸白卡纸维持上涨趋势，其中国产纸价格同比上涨14.1%，年内上涨7.0%；外资纸同比上涨12.3%，年内上涨3.7%；进口纸同比上涨3.7%，年内上涨1.8%。国内外价差略有缩小。

　　铜版纸铜版纸维持上涨趋势，其中国产纸价格同比上涨12.4%，年内上涨6.2%；外资纸同比上涨12.8%，年内上涨9.4%；进口纸同比上涨7.3%，年内上涨4.9%。国内外价差维持稳定。

　　新闻纸新闻纸维持上涨趋势，其中国产纸价格同比上涨22.2%，年内上涨15.8%；进口纸同比上涨17.1%，年内上涨13.5%。国内外纸价已趋于一致。

　　箱板/瓦楞纸箱板/瓦楞纸维持上涨趋势，其中国产箱板纸价格同比上涨22.2%，年内上涨17.4%；国产瓦楞纸同比上涨44.2%，年内上涨41.3%。

　　轻涂纸轻涂纸维持上涨趋势，其中国产纸价格同比上涨20.8%，年内上涨14.1%；外资纸同比上涨7.9%，年内上涨4.5%；进口纸同比上涨3.3%，年内上涨1.5%。

　　分享行业净利润超预期增长

　　造纸作为一个周期性的基础原材料行业，产能的无序集中释放造成上升周期持续时间短，不具备长期成长性，因此估值水平应较低。但是在“节能环保”政策和《造纸产业政策》的推动下，行业上升周期会大大延长，长期成长可以预期，因而应获得高估值水平。同时，人民币的加速升值可改变其对产浆国货币贬值的状况，使进口木浆成本趋于稳定。因此建议投资者把握“行业全面进入长上升周期”的机会，充分分享行业超预期的净利润增长。

　　目前主要上市公司未来盈利状况的市场预期，随着披露业绩的屡屡超出预期而不断被动上调，因此现有动态市盈率是偏高的，并没有充分反映未来的高盈利增长，只有长期持有才能充分分享行业的高速成长。我们预计中报业绩，造纸行业仍将有出色表现，同比、环比均将有显著增长(100%和20%)。

　　估值方面，我们沿用“一体化框架下的行业估值图谱”。纵向一体化反映资源控制力，横向一体化反映行业集中度，一体化程度决定盈利能力进而决定估值水平。从一体化的角度来看，行业的发展趋势是“先横而后纵”，即行业整合先行完成，林纸一体化充分生效或者废纸回收体系的完善则需要较长时间。另外，两大政策促进产业整合，行业集中度不断提高，横向一体化水平向国际先进造纸业看齐，盈利能力不断增强，估值水平应得到显著提升。随着速生林地2010年起大规模进入轮伐期，行业整体纵向一体化水平开始大幅提升，我们认为这将成为继“节能环保”、横向一体化后又一大投资主线。

　　重点公司评级

　　博汇纸业公司主要产品提价是其业绩大幅增长的主要原因。公司主要产品文化纸和白卡纸净利润占比逾80%，一季度均价分别为6100元和6950元左右，同比上涨16%和6%；毛利率前者由14.1%升至24.4%左右，后者由19.9%升至24.6%左右。扣除去年8月投产的石膏护面板纸，去年同期资产盈利能力增长逾230%(剔除所得税率下调因素)。两大纸品价格仍持续上涨，二季度均价预计分别为6400元和7400元，同比分别上涨24%和13%左右，由此推算二季度业绩同比将大幅增长，环比将显著增长。公司去年增发项目9.5万吨漂白阔叶浆已经投产，预计08年将节省成本7000万元左右，据此估算，今年业绩或翻番。

　　目前造纸行业处于长上升周期中，公司文化纸和白卡纸占比高，是目前最充分受益于行业高景气度的上市公司。如发行可分离交易转债成功，新上35万吨白卡纸项目明年投产后当年可贡献净利润6940万元，则09年业绩可从1.54元上调为1.76元(含权)，增长率为42%。维持对其“买入”的评级。

　　晨鸣纸业纸价上涨和产量增长是公司业绩同比大幅增长的主要因素。一季度公司主要纸品售价同比提高约19%，而成本涨幅有限，综合毛利率由去年同期的17.35%上升至21.44%。公司去年投产的30万吨超压纸和吉林18万吨轻涂纸全面达产，产量同比增长约10%。此外公司持有大量美元贷款，因人民币升值产生汇兑收益而使财务费用大幅降低77%。

　　公司产品覆盖主要纸种，流动性最好，未来将充分受益于行业高景气。09年后的成长性则更多来自于湛江林浆项目的投产；此外公司还在湖北等地积极开拓新的林源。由于林业种植的特殊性，公司现倾向于收购已可轮伐的成林来降低未来盈利不确定的风险。公司纸品价量齐升将使盈利不断超预期增长，维持对其“买入”的评级。

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