农业食品：穿越成长之迷雾 回归估值理性

　　研究结论

　　大周期的拐点：

　　飞涨的油价、粮食、铁矿石，频发的自然灾害，迅速恶化的环境，正在彻底的扭转人类对未来的预期。无论是股市，还是国人的生活观，都面临一个大周期的拐点，过往的一切，都要而且必须要立即回到可持续的轨道。无论是投资者还是分析师，这都必须是思维的出发点，抛却那些似是而非的对一些理念的渲染，认真寻找可持续的需求和成长。

　　永恒的需求，必然的变革：

　　无论沧海如何巨变，健康的生存都是人类的底线，相应的对农业食品的需求是永恒存在的。而且，这种需求也将日益向其本质属性靠拢，即饮食安全和营养，而给简单的沉浸在“美味”或“快感”的泡沫中，这种转变，也如同周期的拐点，是必然的变革。

　　四个选择标准：

　　首先是产品属性，必须是健康的，最好是人类生存所必须的；其次是行业属性，利润率和集中度要低，这是变革的必要基础；第三是企业属性，要寻找有远见、有抱负、管理卓越的可能成长为未来行业龙头的企业；第四是估值属性，良好的未来成长，足够的安全边际。

　　PE背后的成长性逻辑：

　　在严格遵守DCF模型内在逻辑的基础上，通过适当的简化，我们可以将内在PE和长期成长性通过数学公式一一对应：无论是对任何行业或公司，如果知道显性期和永续期的增长率及风险折现率，那么内在PE就是一个准确的数字，而非模糊的概念。用估算出的内在价值除以基期的EPS，得到的就是内在PE。这与用股价除以基期的EPS的到市场PE进行比较，即可得出明确的高估或低估结论。

　　本文逻辑：

　　通过对不同子行业及其中的重点公司未来的成长性(未来10年增长率和永续期增长率)进行预测，然后通过我们自己的模型，准确的算出其内在PE，从而使市场不再懵懂于成长和估值的迷雾，彻底回归估值的理性。尽管我们对不同行业和公司未来的成长性预测不可能完全准确，但至少回到了正确的逻辑。如巴老所言，模糊的准确远胜过精确的错误。

　　投资建议：

　　在当前的环境下，我们最为看好从饲料到养殖到屠宰再到肉制品加工的产业链，作为最主要的动物蛋白来源，基本符合了我们上述的四条选择标准，我们建议投资者长期关注新希望(000876。SZ)和双汇发展(000895.SZ)，给予买入的投资评级。此外，我们都给予增持评级的公司有伊利股份(600887.SH)、蒙牛乳业(02319.HK)中粮屯河(600737.SH)、新中基(000972.SZ)，雨润食品(01068.HK)、通威股份(600438.SH)等。

　　一.穿越成长迷雾

　　1.饲料行业??迈入整合时代

　　随着养殖行业的回暖，饲料产量开始了加速上升的过程。由于猪价的上涨，才使整条产业链的价值回复到正常的水平，消费者才可能享受到量和质都合格的产品，产业链才能健康的发展。这再一次揭示了养殖行业盛衰对饲料行业所起到的决定性作用。

　　2008年一季度，存栏量的逐步恢复和饲料产品的价格上涨使得行业收入增长率开始呈现上升趋势。同期原料价格涨幅开始放缓，成本压力得到一定化解，行业毛利开始逐步回升。

　　由于长期受到上游原料涨价和下游涨价难的双重压迫，饲料行业已经到了必须变革的时候，而养殖和屠宰加工效益的提升也极大地驱动了饲料企业向下游方向迈进的努力。其中六和就是一个十分典型的例子，而新希望牵手六和也进一步证明了这种趋势将在未来得以延续，而现有的行业格局也将发生翻天覆地的变化。

　　1.1.我国配合饲料产量和规模

　　2007年，我国配合饲料产量达到9319万吨，饲料加工行业规模约为1800亿元。我们预计，未来10年内产量将达到18332万吨，年复合增长率7%；饲料加工行业规模将达到7068亿元，折算为年复合增长率分别为11.3%。

　　1.2.我国饲料加工业利润总额及其增速

　　通过提价消化成本压力，饲料加工行业毛利率和利润率同步走高。08年1-2月价升量涨的格局迎来了利润总额的爆发增长。

　　1.4.重点上市公司

　　新希望(000876.SZ)??瑕不掩瑜，终将腾飞

　　集团持股45％的六和是肉类大变革中最新生产力的代表，在六和的示范作用下，整个集团农牧业务正在向着产业链一体化的方向大步迈进，我们初步估计新希望集团的饲料销量在2008年将超过1000万吨，在下游产品上也将有巨大的飞跃。即使不考虑整体上市，股份公司的主营业务也将在未来两年取得实质性进展。

　　公司每股内含1.32股民生银行，0.32股民生人寿，其它净资产折合每股0.87元。即使按照1倍PB来测算，内在价值极端底线为9.1元。而今天公司股价随市场跌破8元，此时当是理性的投资者贪婪的绝佳时机。

　　通威股份（600438）??理性把握现在

　　从资金、技术、体制、态度等各方面，我们对于通威多晶硅业务的投产进度，都持谨慎乐观的态度。多晶硅业务假设体现在利润表的投资收益科目中，未来3年分别贡献0.20、0.45、0.75元的EPS，这是通威未来增长最大的亮点，也是最大的风险。

　　由于水产饲料这个仅占10%整个饲料行业份额，因此，通威要取得长足的发展，必须突破这个细分市场，融入到畜禽肉类产业链大整合的潮流中。我们认为，加工环节的本质差异是造成水产饲料难以融以产业链一体化的关键原因。但是通威不该就此沉沦，反而应该吸取错过六和收购机遇的教训，在未来前途一片光明的通威鱼身上继续努力，相信通威必将能够成功。

　　2.肉制品行业??大变革仍将继续

　　消费者对于安全、优质肉制品的终端消费需求依然是大变革的根本动力。因此，大变革的趋势不会改变。

　　猪价的大幅上升正式宣布了肉类产业链大变革序幕的拉开。在这部新剧中，许多企业都开始试图改变自己的角色，双汇开始加强在养殖和畜禽加工的起步，六和与温氏开始从上游向下游整合，新希望则开始尝试通过品牌收购参与到这场大潮流中。因为行业在变，企业也要变。

　　在大变革中，企业的行动也在极大地改变着整个行业的价值判断。上下游的整合过程也逐渐明晰了一点：一体化的两个最关键因素是品牌和资源，而这正是目前的肉类产业链上游和下游企业所分别缺乏的。利用已有优势，有效把握未来趋势，充分享受变革成果的企业，才是最后的赢家。

　　2.1.肉类产量和人均消费量预测

　　2007年，我国肉类产量为6800万吨，人均年占有量为51.5公斤。参考美国的人均肉类消费变化趋势，我们预计，未来10年内我国肉制品人均消费可达78.6公斤,产量将达到11156万吨，年平均增长率为4.3%，

　　2.2.屠宰加工行业利润总额和变化趋势

　　屠宰加工行业行业整体利润稳定增长。肉制品加工利润自03年出现爆发增长后维持稳定增速；畜禽屠宰利润总额则在历经03年的历史性低谷后逐步复苏。

　　2.4.重点上市公司

　　双汇发展(000895.SZ)??整体上市，别无选择

　　2007年，在原料成本大幅上涨的风潮中，这家屠宰与肉制品加工的龙头企业也未能幸免，其高、低温肉制品和生鲜冻肉三项主营业务都出现了毛利率的下滑。然而，我们相信凭借双汇卓越的经营能力和稳健的管理风格，在未来猪价逐步回归正常水平的日子里，双汇必然能够准确地把握行业机遇，避免经营风险。迈出猪源自供的步伐就是很好的例证。

　　在过去的一年中，双汇集团已经开始大规模介入养殖行业和禽类养殖加工行业，并在异地扩张建厂，这更加充分显示了双汇管理层对于未来行业内产业链纵向一体化发展趋势的把握能力.

　　整体上市依然是双汇顺应肉制品大变革历史潮流，摆脱同业竞争及关联交易历史包袱，实现长远发展的唯一选择。

　　雨润食品(0168.HK)??积极的差异化

　　相比双汇，雨润在抵御风险和成本管理方面的能力显然更强。

　　积极并购扩张的战略将为未来几年中产能的释放提供强大保证。

　　由于集团早已通过多元化战略涉足商业和房地产等业务，因此在上下游一体化方面，雨润并不如双汇激进，这也是双汇与雨润的不同风格。

　　差异化的产品体系和独特的销售渠道仍将是维持雨润高毛利的重要因素。

　　3.水产品加工行业??空间与价值的转化

　　较低的基数决定了未来水产品巨大上升空间。而消费升级的趋势则是水产品价格上升得以持续的根本因素。海洋野生资源的有限决定了养殖将是水产品加工和价值转化的主要方式，因此，在无法改变水产品加工低附加值属性的前提下，三家重点上市公司全部选择了底播的养殖模式，这不仅成就了他们的高毛利，而且也充分反映了健康消费未来无比光明的发展前景。

　　重点公司所犯过的错误以及他们所面临的未来的不确定性都充分说明了，如何将未来发展的空间转化为实实在在的股东价值，是值得水产企业长期思考的问题。

　　3.1.我国历年海水养殖产量和人均占有量

　　2007年，我国海水养殖产品总产量约1265万吨，人均年占有量9.6公斤，占人均水产品消费比例约26.7%。我们预计，未来10年内我国水产品人均消费量可达50公斤，年平均增长率为3.4%，到2016年，我国海水养殖产品产量可达2139万吨。

　　3.3.重点上市公司

　　獐子岛(002069.SZ)??成长依然可期

　　2006年的过度捕捞直接导致了公司2007年扇贝和海参收获面积远远低于预期，从而导致了销售收入增长率的大幅下滑。

　　对于海洋资源和产品属性进一步的清醒认知和公司在营销和研发方面的诸多努力显示了管理层强烈希望提高公司业绩、补偿投资者利益的愿望。

　　公司远高于行业平均水平的毛利水平和销售利润率仍将是公司未来最突出的投资亮点。

　　好当家(600467.SS)??长期增长或可出现

　　受益于刺参高档局部消费需求的强力拉动，公司具有相对充裕的时间和空间来培育自身的品牌和网络。2007年，公司如火如荼地开展了圈海运动，2008年，公司的扩张举动依然令人心跳，因为深海养殖是否可行今年就可见分晓。海洋资源的先天不可控性所造成的理想与现实的差距是公司业绩所面临的最大风险，

　　东方海洋(002086.SZ)??高增长与高风险

　　未来五年内公司的重心和资金链将会从初级水产加工逐步转向以海参为主要产品的海珍品养殖。

　　未来公司的盈利增长模式基本依靠刺参底播养殖，因此盈利预测隐含的波动率依然较大.

　　处于上升通道的海参消费和逐渐强化的烟台海参价值弱化了下游海珍品的消费波动风险和企业的营销风险。

　　育苗?养殖?加工?仓储物流的一体化产业链也进一步增强了公司整体的抗风险能力。

　　4.乳制品行业

　　4.1.我国乳制品历年产量和人均消费

　　从1997年开始，我国乳制品已经连续保持了10年产量和人均消费量双位数的增长率。人均消费量由1995年1kg上升至2007年13.53kg。规模上看，我国的乳制品产量在全球的规模依旧很小，发展空间仍然可观。

　　4.2.我国乳制品人均消费预测

　　尽管近年乳制品人均消费量快速提升，但由于我国二元经济结构特征(农村＋城市)，人均消费量提升空间依旧很大。

　　和啤酒和葡萄酒相比，我国的乳制品消费并没有超越人均美元GDP购买水平的迹象。这体现出亚洲国家对健康的乳制品接受程度很高。从日韩的对比数据还可以发现，乳制品消费在低收入阶段的需求弹性很大。

　　根据我国乳业产业政策规划，到2010年，乳制品产量达到2350万吨；到2012年，乳制品产量达到2800万吨；预示着清晰的成长途径。

　　4.3.乳制品利润规模

　　持续的高销量增速使得我国乳业利润总额也保持高速增长。前十年乳制品的投资高增长使得产能过剩，吨价一度波动巨大；近年才开始起稳并缓慢上升。近期发布的乳业产业政策明确指出，通过严格控制乳制品加工盲目投资和重复建设，避免生产能力严重过剩和设备大量闲置，避免恶性竞争和资源浪费。虽然短期对行业影响有限，但长期看，淘汰过剩产能对降低行业销售费用将起到重要作用；对乳源的强制要求更为稳定行业毛利率创造了条件。产业政策的扶持将从长期提高我国乳企的盈利能力。

　　4.5.重点上市公司

　　蒙牛乳业(02319.HK)：重辟新时代

　　2007年是蒙牛2001年以来第一次收入增长低于30％，随着基数的增大，和产品结构的固有缺陷，蒙牛未来的高增长面临更多的不确定性，蒙牛的速度神话2008年将基本结束。

　　对蒙牛的管理层来说，辉煌属于过去，困难属于现在。蒙牛的奶粉业务，虽然做了很多的努力，但到现在仍然没有任何起色，和伊利的差距也越来越大，冷饮业务在2007年也遭遇了巨大的增长制约，收入增长率居然低于10％，和伊利的差距进一步拉大。而对于符合未来消费趋势的新鲜奶领域，蒙牛的酸奶业务也只占6％的比重。巴氏奶业务基本为0；在行业扩张整合方面，蒙牛虽做了一定尝试，但武汉友芝友的案例产生了因噎废食的作用。对蒙牛管理层来说，未来的问题都需要继续发挥过去创新的智慧，才能继续引领中国乳业的潮流，重辟属于蒙牛的新时代。

　　尽管未来的不确定性很多，但在乳业大变局之际，蒙牛的管理层仍然是最值得信赖的管理层。蒙牛需要继续发杨过去拥有的对行业的洞察力，继续坚持自己超强的执行力，大幅度的变革自己的产品和市场扩张战略。

　　伊利股份(600887.SS)：突破跟随战略，方能拔剑而出

　　伊利的管理层在奶粉和冷饮领域，还是体现出了领先的实力，但在最主要的液体乳上2004年就被蒙牛超越，到2007年与蒙牛的差距已经拉大到50％以上，完全抵消了伊利在奶粉和冷饮上的优势。在液体乳上，伊利也许做了很多的创新和努力，但在外界看来，伊利采取的基本是跟随战略，无论是UHT，乳饮料，还是酸奶，伊利在管理创新和突破上被蒙牛完全击败，无论是金典对特伦苏，还是优酸乳对酸酸乳，伊利基本上步步落于蒙牛之后。在此行业第二次大变局之际，伊利的管理层需要彻底改变自己以往的跟随战略，在行业内做出开创性的举措，引领行业的发展，方能拔剑而出。

　　5.啤酒行业

　　在07年人均销量29.8升的高基数下，未来5年我国啤酒销量CAGR降下滑至4.5％。

　　01年后行业开始集体提价；虽然提价幅度一度超过10%，但仍赶不上成本上升速度，行业毛利率近五年持续下滑。在毛利率走低的情形下，行业降低了促销力度，并通过内部费用控制消化成本上涨压力，利润率稳步提升。

　　随着行业整体提价能力的增强，销售费用的起稳以及管理、财务费用的逐年下降，我们预计行业未来利润率仍将稳步上扬。

　　5.1.我国历年啤酒产量和人均消费

　　我国啤酒产量1987-1997年间CAGR高达15.5%，受到1998-2002相对弱经济周期的影响，CARG下降至6%；03-07年反弹至11.65%。从规模上看，已连续7年位于全球第一。

　　人均啤酒消费自1990年5.8kg升值07年29.8kg,CAGR为10%。

　　5.2.啤酒人均消费和产量预测

　　我国目前的人均啤酒消费量已经远高出人均名义GDP同水平时期周边的其他国家；亚洲国家仅有日本能与我国媲美。这可能和人民币长期被低估，造成我国居民美元购买力被低估有关。

　　在低收入阶段，人均收入的增加对啤酒人均消费的提升弹性较大。日本人均名义GDP$3000-$11261的周期中，人均啤酒消费量由29升上扬到40升。

　　5.3.啤酒行业利润规模

　　1996-2000年啤酒吨价持续下降，显示了激烈的竞争格局。01年后行业开始集体提价；虽然提价幅度一度超过10%，但仍赶不上成本上升速度，行业毛利率近五年持续下滑。

　　在毛利率走低的情形下，行业降低了促销力度，并通过内部费用控制消化成本上涨压力，利润率稳步提升。加上近年销量增速的回暖，行业利润总额加速增长。

　　随着行业整体提价能力的增强，销售费用的起稳以及管理、财务费用的逐年下降，我们预计行业未来利润率仍将稳步上扬。

　　5.5.重点上市公司

　　青岛啤酒(600600.SS)：价涨量增的背后还是战略执行力

　　董事换届昭示青啤新的开始：07年股东大会，青啤下届董事人选发生细小变动，原董事长李桂荣退休，青啤彻底进入“金志国时代”，其经营战略和战术在整个公司将能得到更加彻底的执行。今年一季度的销售均价又突破了3100元，销售均价提升的背后是产品结构的优化和部分产品的提价，而这是公司战略执行力的体现，使公司的品牌和管理又是能够体现到产品的价格提升之上。

　　面对成本的大幅上涨；青啤提出依靠“放量”、“局部提价”、和“科技创新”三招来“填补成本大坑”。值得欣喜的是公司再次明确提出了“放量”的战略举措，我们认为这是公司在严峻的行业竞争形势下，对“整合与扩张并举”战略的又一次微调，无疑是与时俱进的正确措施

　　燕京啤酒(000729.SZ)：选择激情之路

　　自01年青啤换帅以来，中国啤酒市场的重要特征就是青啤和燕京扩张速度明显减慢，雪花啤酒一骑绝尘。从此次燕京的融资计划来看，作为国内三家最具实力的啤酒之一，也正式回到了舞台的中央。从此，中国啤酒行业将开始进入新的格局，竞争将更趋激烈。

　　对燕京而言，一直有两条路可走，一条是固守自己的领地(五大优势市场)，精耕细作，也可无忧的生活。但此战略的缺点是市场看不到太大的成长的空间，中国啤酒行业的魅力就在于巨大的人口基数，放弃全国性扩张，就等于放弃了最大的优势，而你有优势的地域，迟早会受到日趋强大的全国性品牌的侵蚀。第二条路是，在巩固优势市场的同时，进行全国扩张。这时一条艰难的路，掐指数数中国的啤酒市场，空白几乎没有，燕京的扩张必然面对强劲的竞争，成功可能在数年之后；但同时，这又是一条希望之路，在融资渠道畅通的今天，燕京有条件把自己的理想付诸实施。在这充满激情的岁月中，燕京也要走一条充满激情的路！

　　6.葡萄酒行业

　　人均葡萄酒占有量由97年的0.15kg上升到07年0.62kg，CAGR8.66%；但近五年的葡萄酒产量加速增长，CAGR则高达20%。阶段性的反差体现了我国消费者渐变的口感接受度和对健康饮食的追求。从规模上看，我国的葡萄酒产量06年仅占全球的1.77%，成长潜力巨大。

　　07年葡萄酒进口量占我国产量的22.4%。国外葡萄酒现阶段已对国内厂商造成了一定冲击，预计未来五年全球过剩葡萄酒仍会把亚洲新兴国家作为重点开发对象，竞争将更加激烈。

　　07年行业销售费用下滑2%，体现大众接受力的提升和放缓的竞争格局。通过销售税金的规避，行业阻止了税后毛利率的同步下滑。虽然国内受制酒葡萄播种面积的限制，产量有限；但在国外廉价葡萄酒入侵的形势下；大众中低档消费增速的情形下，我们对行业税后毛利率持谨慎态度，预期将缓慢下行；三费的下降仍是行业利润提升的主因。

　　6.1.我国葡萄酒历年产量和人均消费

　　从1980的7.8万吨到2007年66.5万吨，27年间我国的葡萄酒产量CAGR为8%，但近五年产量呈现加速上升的势头，CARG高达18.21%。

　　人均葡萄酒占有量由97年的0.15kg上升到07年0.62kg，CAGR8.66%；近五年的CAGR却高达20%；阶段性反差体现了我国消费者渐变的口感接受度和对健康饮食的追求。

　　从规模上看，我国的葡萄酒产量06年仅占全球的1.77%，成长潜力巨大。

　　6.2.葡萄酒消费：东西方的巨大差异

　　和西方发到国家几十升的人均消费量相比，亚洲发达国家对葡萄酒的口感认同度较差，人均消费量很低。

　　以不同的基准对比，可以勾画出我国葡萄酒行业的不同成长途径：以亚洲周边发达国家为基准，我国目前的葡萄酒人均消费量已远超出购买力水平；如以欧洲国家为基准，那么我国的葡萄酒市场容量有着巨大的成长空间。

　　综合两者考虑，预计葡萄酒在我国的口感认可度不如啤酒和白酒；人均消费量达到世界平均水平仍有难度。

　　6.3.低、高端葡萄酒面临着新、旧世界的冲击

　　全球葡萄酒自1971年来就存在过剩的供给差异。新兴市场国家的巨大商机吸引着全球葡萄酒制造商的目光！07年葡萄酒进口量占我国产量的22.4%，从存量上看，商超酒店每5瓶葡萄酒中有就有一瓶来自国外。

　　类似于中国刚入WTO的情形，07年我国葡萄酒吨价止住了四年上升的势头，开始下滑。显示出国外相对廉价葡萄酒的新一轮冲击。

　　07年我国一半的进口量来自拉丁美洲的智利，吨均价只有649美元，基本是低价原酒。从欧洲和大洋洲进口的中高端葡萄酒约占进口量的40%，吨均价分别为3260和2300美元。我国的葡萄酒市场面临着来自新世界的智利、澳大利亚葡萄酒和旧世界老牌法、意、西过剩葡萄酒的冲击。

　　尽管今年一季度葡萄酒进口量下降了5.85%，主要是北美洲和受旱灾的大洋洲进口量下降，而拉丁美洲和欧洲的进口量同比仍上升。

　　6.4.我国葡萄酒行业利润规模

　　健康饮食理念的崇尚和口感的逐渐认同，使得我国葡萄酒行业近四年的利润总额加速上升。其中销量增速的上升是主要原因，吨价的增速下滑也表明了行业中、低端葡萄酒的销量增速更快。

　　07年销售费用下滑了2%，体现大众接受力的提升和放缓的竞争格局。通过销售税金的规避，行业阻止了税后毛利率的同步下滑。

　　虽然国内受制酒葡萄播种面积的限制，产量有限。但在国外廉价葡萄酒入侵的形势下；大众中低档消费增速的情形下，我们对行业税后毛利率持谨慎态度，预期将缓慢下行；三费的下降仍是行业利润提升的主因。

　　6.6.重点上市公司

　　张裕(000869.SZ)：一览众山小

　　张裕的税后毛利率与王朝的差距逐步拉开至10%，比同为新世界葡萄酒国家智利的百年品牌concha高出20%以上，比全球最大的葡萄酒制造商星座公司高出20%-30%。从国内外来看，作为葡萄酒商，张裕的盈利能力在中国特殊的消费环境下显得异常突出。

　　01年起，张裕管理层根据中国消费趋势的变化，开始主打4+1战略，在大众消费的干红上并没有和行业同步扩张，因此在收入行业占比几乎没有改变的情况下，利润行业占比却由02年20%大幅上升到07年的45%！如此之高的利润占有率难免让人产生高处不胜寒的危机感，张裕必须把握住消费趋势的每一次变革，继续享受葡萄酒的盛宴。

　　7.白酒行业

　　经过97－04年一段时期的产能退出，我国白酒行业的整体产能大幅下降，近三年开始一轮产量反弹。进入04年后，我国的人均白酒消费已处于历史性低点，05年才能再次进入提升周期。经过三年人均消费量的加速上升，尤其是07年24%的增速，白酒行业达到了此轮经济景气周期的顶点；预计未来人均消费提升空间很小。 (来源：任美江) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。