银河证券：投资策略周刊

　　●市场失灵需要清晰政策扭转预期

　　经过半年的大幅下跌，A股高估值泡沫全面释放，但是，持续下跌的负财富效应已经严重打击了投资信心，而近期国际油价不断攀升、世界各国通胀压力加大、国际股市继续大幅下跌，再度冲击A股投资者脆弱的神经。

从市场运行看，作为信心支撑下的信用市场，A股的市场机制已现失灵迹象。

　　首先，虽然A股已被低估，但是市场缺乏纠正的力量。从绝对估值看，在最悲观的业绩预期下，上证指数合理估值中枢也在3700点左右；从历史定价水平看，A股的估值水平已经低于历史平均水平，正在接近2001-2005年大熊市的最低部；目前，大盘蓝筹股出现A/H价格倒挂，一些股票价格票跌破净资产，新股发行价、增发价格屡屡被跌穿，新股申购收益率急剧下降，熊市特征全面展现，市场融资功能正在丧失。然而，尽管如此，市场仍然没有企稳的迹象。

　　其次，利润超预期增长难以抑制市场下跌的趋势。上周，国家统计局公布的工业企业利润增长明显好于市场预期，1-5月工业企业净利增长20.9%，不但远远好于1-2月的16.9%，而且高于10%左右的市场预期，特别是普遍担忧的钢铁、化工等行业，净利增长明显加快。这是在油价、煤价、铁矿石价格继续上涨的状况下取得不俗的业绩，而且成品油和电价调整将继续改善上市公司利润增长水平。然而利润的超预期增长对于低估的A股市场没有任何推动力，市场继续大幅下跌的走势。

　　第三，CPI增幅大幅下降，未来几个月CPI继续下行的预期也没有改变A股市场运行趋势，反而PPI的高位运行继续打压低估的A股价格。

　　第四，从存量资金看，资金继续外流的迹象并不明显。据银河基金研究中心统计，今年以来，今年新增股票方向申购资金400多亿元，所有基金的申购稍微大于赎回，基金的申购赎回基本平衡。从二级市场资金状况看，据我们的资金流量模型测算，近期二级市场资金余额稳定在7000多亿元，并没有大的流出。

　　然而，尽管估值改善、业绩增长好于预期、存量资金基本稳定，但是市场交易极为疲软、投资者信心极为脆弱；融资依然停留在牛市思维阶段，融资需求依然旺盛。

　　目前，A股每日换手率已经从2007年最高的7%降至1%以下，接近历史最低水平，低于2005年熊市时期的平均水平。与此同时，负财富效应阻止了资金流入速度，新股开户数、基金开户数均回到2007年初甚至更早时期的水平，新基金发行十分困难，募集资金数量回到了2005年熊市时期的水平，一般只有2-4亿元。

　　但是市场融资依然停留在牛市思维水平。截至目前，融资导致的资金流出超过1200多亿元，而发行审批速度依然不减，照此速度测算，今年新增资金需求1500-2100亿元，而尽管大小非可流通规模低于预期，但仍然存在2700多亿元的潜在压力。如果没有新增资金供给，在目前的供给压力下，存量资金是难以扭转市场运行的趋势。

　　改变市场失灵需要清晰、明确的政策支持。一是改变牛市思维，大幅度降低股票供应压力，改善市场资金供求，对市场关注的大小非减持，进一步明确预期，对国有股尤其是国有法人股减持的数量和节奏应给予市场明确预期；二是加强信息披露，应该考虑实行大小非减持预披露制，改事后披露为事前披露；三是推动长期资金入市，减小市场波动，稳定市场。

　　当然，监管部门近期加大了稳定市场的力度，不过，在有力的政策出台之前，预计本周市场难以摆脱弱市震荡格局，投资者应继续保持谨慎。

　　

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