银河证券：股市将踏上价值回归之旅

　　中国银河证券于6月21至22日在青岛召开了主题为“现实与预期：艰难的价值回归之路”的2008年下半年投资策略报告会。

　　银河证券认为，2008年下半年A股市场将在现实与预期的矛盾变化中，踏上艰难的价值回归之路。奥运会之前由于不确定性因素较多，市场运行可能以震荡企稳、恢复信心为主；奥运会以后可能由于宏观经济的转向，出现趋势性的上涨行情。从长期看，A股市场已经具有投资价值，目前的股价已经低于合理估值的下限。当前市场交投清淡、投资者信心严重不足充分反映了投资者对宏观经济、上市公司业绩等方面的悲观预期。到三季度末，通胀压力将逐渐减缓，宏观紧缩力度可能放松，投资者预期的改变将促使低估的A股市场震荡盘升，回归价值，相对较好的投资机会可能出现在第四季度。

　　宏观经济的转向预期将成为推动市场的主要动力。投资、出口实际增速明显下降，全年GDP增长率将下降至10.4％左右，宏观调控政策具有适时调整的必要。随着翘尾因素的消失，CPI将逐渐下行，而PPI可能在三季度达到峰值，通胀压力的缓解使紧缩力度放松预期逐渐转强，成为推动市场的主要动力。

　　资金供求不容乐观。下半年市场资金需求预计在6000亿元以上，包括新股发行与再融资1500至2100亿元，股改限售股实际增加供应压力2700亿元左右，其他解禁可流通规模2800亿元左右，尽管整个社会流动性较为充裕，但在投资预期改善前资本市场的资金供给不容乐观。

　　业绩增速下滑至25％左右。随着金融行业利润增速的逐季下滑，由一季度的增长63％大幅下降至全年的增长31％，导致上市公司整体业绩增速下滑至25％。从行业分布看，2008年一季度上市公司业绩严重分化的局面将由于资源品价格改革的推进而有所改善，电力和石油石化行业将是主要的受益者。在本次电力和成品油价格上调之后，电力行业利润增速将由一季度的下降74％减少到下将50％，如果电力价格继续上调，将进一步改善行业的盈利预期；石化行业的受益更为明显，中国石油在成品油价格上调之后，盈利增速将由一季度的下降29％变为与去年基本持平，中国石化将由一季度的下降64％变为下降6％，而剔除金融、石油石化和电力的其他行业利润增速将会由一季度的增长46％下降至38％左右。

　　无论是绝对估值还是相对估值都显示目前的A股市场已经被低估。在悲观预期没有改变的情况下，A股合理动态市盈率为24.7倍，对应的上证综指价值中枢为3708点，合理估值下限为3155点，估值上限为4492点，目前的市场价格已经被严重低估。从A股市场估值水平的纵向比较看，目前的TTM市盈率明显低于2000年以来的平均水平，从横向比较看，考虑成长性的A股市场16至17倍的2008年动态市盈率也显得较为便宜。以上证综指3000点计算，下半年股票投资预期收益率为23％。

　　从市场运行看，在奥运会之前，宏观经济形势仍然复杂多变，不确定性较多，上市公司中期业绩报告也不会太好，A股市场将以震荡企稳、恢复信心为主；在奥运会之后，如果宏观紧缩力度明显放松，则有望出现趋势性的上涨行情。

　　下半年看好五大投资主题机会，分别是灾后重建、经济转型与节能环保、科技与成长、服务与金融、奥运与消费。注重对资源品价格改革等事件性投资机会的把握，资本市场的改革创新将为股市发展注入新的活力与动力。

　　在操作策略上，与前两年相比，投资者首先要降低收益预期，其次要注意控制仓位，保持投资的灵活性。在频繁震荡阶段，宜采用恒定混合策略，高位及时减持强势品种，低位增持优质弱势品种，而在趋势性上涨阶段，宜采取买入并持有策略，买入优质品种至上涨阶段结束。

　　在行业配置方面，结合行业发展趋势和估值水平的综合比较，建议超配建材、机械、电力设备、医药和信息技术等行业，但总体来看，行业配置应较为均衡。

　　下半年投资策略主要是建立通胀压力减缓、调控转向的基础之上的，但如果出现以下风险因素，则会使国内股市吸引力下降，市场合理估值下移，预期收益率降低，比如，国际油价持续走高，输入型通胀压力持续加大；越南金融动荡导致区域性金融危机出现，对我国经济产生严重负面影响；国内经济出现滞涨，经济增速大幅下滑，而通胀压力持续增加。

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