汽车行业：行业景气回落 行业中期投资策略

　　投资要点：

　　2008年5月我国汽车实现销售83.6万辆，环比下滑9.4%，同比增长17.1%，销售增速较1季度明显放缓。对于4、5月份汽车销售增速的下滑，与市场普遍观点不同，我们认为更多是行业周期性的体现和财富缩水引起的需求抑制，我们预期2008年行业增速将由2007年的22%下降至15%。在需求增速放缓外，钢材上涨的成本压力是汽车行业面临的另一因素。3季度国内钢价继续上涨，我们预计08年行业利润率同比下降1-1.5个百分点，行业利润增长约10%。

　　在上两个行业周期中，细分行业表现出几乎同样的结构增长特征，以轿车为主的乘用车、大客、微型客货车实现了持续增长。08年1-5月，这一细分市场增长特征仍然非常明显。

　　通过观察过去八年汽车股的市场表现，我们发现，在行业景气上升期，汽车股对大盘有明显溢价；而在行业景气回落期，行业基本同步大市。目前主要汽车股2008年动态P/E在11-15之间，当前股价基本反映了行业未来的利润增长，我们维持行业中性评级。但业绩持续增长公司的长期回报仍然十分明显，我们认为未来业绩能够持续增长且确定性比较强的品种，具有较好的投资机会，我们重点推荐威孚高科、江铃汽车、宇通客车。

　　1、2008年上半年回顾：景气回落

　　1.1行业增速放缓迹象明显

　　根据协会统计，2008年5月我国汽车实现销售83.6万辆，环比下滑9.4%，同比增长17.1%，销售增速较1季度明显放缓。乘用车和商用车分别累计销售56.5万辆、27.1万辆，环比分别下滑6.7%、12.3%，同比增长15.6%、20.3%。

　　2008年1-5月，汽车累计销售433.7万辆，增长18.9%，其中乘用车和商用车分别增长17.4%和22.5%。

　　1.2轿车带动行业增速放缓，重卡、大客、SUV延续强劲增长，微型客车有所反弹

　　从细分行业销售情况来看，轿车销售增速出现大幅放缓，增速由1季度的20%左右下降到4月份的8%和5月份的12%，由于轿车占行业消费比重达50%以上，这直接导致行业增速下滑。重卡、SUV、大型客车等子行业延续了2007年以来的快速增长势头，2008年1-5月销售累计同比增长53.3%、40.1%、23.2%、实现了超越汽车行业的增长。微型客车、中型客车四月份销量有所反弹，销售同比增长22.5%和26.4%。

　　1.3出口继续保持高速增长，这在一定程度上平滑行业周期波动

　　随着我国汽车产品国际竞争力的提高，过去几年我国汽车出口一直处于高速增长过程。2000年我国汽车出口不足3万辆，2007年出口量将突破60万辆，年均复合增长80%以上。2008年1-4月我国整车累计出口超过25万辆，同比增长78%。我们预计2008年全年汽车出口有望突破80万辆，增长30%以上。我国汽车出口的高速增长在一定程度上平滑了行业的周期波动。从产品出口结构看，小排量轿车、轻卡、重卡、大中型客车等产品是我国汽车出口主要组成部分。目前，大中型客车、轻型商用车以及重卡的出口比重已占其销量的10%以上，成为其需求增长的重要组成部分。

　　1.4对上半年销售数据的评论：行业周期和财富缩水引起的需求抑制逐步体现

　　对于4月份汽车销售增速的下滑，市场上普遍认为最重要的因素是“五一”假日的调整，导致原本在“五一”长假前购车的这部分需求推迟消费了。不可否认，这是影响4月销售增速下滑的一个客观原因，我们认为这一因素不足以导致增速下降10个百分点，更多是行业周期性的体现和财富缩水引起的需求抑制。

　　这与2004年的情况非常相似，一是宏观调控，二是上证指数由1700多点下调至1000点以下，加上2004年国家对汽车消费信贷的控制，轿车消费自2004年6月起，进入了长达10个月的销售增速10%以下的低迷增长。轿车销售低迷与指数调整时间达到惊人的一致(轿车销售低迷期2004.6-2005.4，指数下调期2004.4-2005.7)。

　　2、行业展望：三大困境

　　2.1紧缩周期下的需求增速放缓

　　20世纪80年代以来的四次汽车市场的波动规律表明，受宏观调控和经济紧缩的影响，汽车市场会出现周期性的调整和波动，调整期一般为2年左右的时间。

　　随着2008年国内宏观调控和经济紧缩的深入，我们认为08、09年汽车行业将进入景气下行周期，预计2010年行业景气回升。需要注意的是，一、自1991年以来，我国汽车行业没有一年出现过负增长，汽车消费需求旺盛；二，汽车出口的快速增长正逐步平滑行业周期，行业销售波幅趋缓。在此背景下，我们预测2008年、2009年行业销售增速将由2007年的22%放缓至15%左右。

　　2.3油价放开预期可能抑制消费需求

　　国际原油价格最高突破130美元/桶，国际大行预测年内原油价格将突破150美元/桶。由于我国成品油定价机制的原因，在国际原油大幅攀升的情况下，国内成品油价格并未同步上调，目前国内外汽柴油价格差扩大到5000元/吨以上，炼油企业严重亏损，油荒现象重新抬头，目前市场上加大了对成品油价格放开的预期。成品油的放开将提高汽车的使用成本，这将部分抑制汽车的消费需求。同时，也将引导用户消费倾向由大排量车向小排量车的转变，更多的鼓励出行选择公共交通，这又将拉动对大中型客车的需求。

　　3.3大中型客车：持续稳定的增长

　　大中型客车行业一如既往的保持持续稳定增长的特征，2008年1-5月，我国大中型客车完成销量4.87万辆，同比增长15.7%，其中大型客车销售同比增长23.2%。2008年前4个月，大中型客车出口5137辆，同比增长71.6%，出口继续保持了高速增长的态势，出口比重已提升至13%以上，出口已成为我国大中型客车市场的重要增长点。

　　我们认为未来3-5年内，国内大中型客车需求将继续保持15%左右的年均增长，这种增长主要来自公路客车需求的稳步增长、城市公交和出口市场增长的加快。

　　目前大中客车行业已经基本形成了“1＋3”的稳定清晰的竞争格局，即宇通客车和3家金龙系企业，它们合计占大中型客车市场份额的45%以上，处于第二梯队的黄海、中通等企业的市场占有率分别在6%左右，行业竞争格局基本稳定。同时，随着未来需求档次的提高，大中客的销售均价也将逐步提高，行业整体盈利能力得以保持。从宇通客车过去几年产品的毛利率水平看，龙头公司具备通过产品结构调整转嫁钢价成本上涨压力的能力。

　　3.4重卡：下半年增速回落预期加大

　　2008年前5个月，我国重卡销售32.1万辆，同比增长53.3%。其中1-4月出口1.9万辆，同比增长140%，重卡市场延续了2007年以来的强劲表现。

　　我们认为2008年下半年和2009年重卡很难保持这种强劲增长，重卡增速回落预期加大，主要基于以下几点原因：首先，从上两个周期的情况看，在经济紧缩周期中，重卡市场整体表现低迷，1995年、2005年重卡分别出现了14%、33%的下滑；其次，2006年、2007年重卡景气周期的另一个重要原因是计重收费政策大范围实施的推动，目前已有20个省份实施计重收费，还有10多个省份尚未实施该政策，未来两年计重收费政策推动作用减弱；最后，国3标准于2008年7月实施，该政策在一定程度上导致了重卡用户的提前消费，部分透支了未来的需求。基于以上理由，我们认为2008年下半年重卡行业增速将显著下滑，2009年受今年上半年基数高的影响，出现负增长的可能较大。

　　我们仍然看好重卡行业的长期增长前景，这种增长来自我国重工业化进程中旺盛的运输需求、中重卡市场的升级换代还在继续以及出口市场快速增长。

　　3.5国3标准实施的投资机会

　　2008年7月1日，我国将对重型车实行国3排放标准。由于威孚和博世合资的博世汽车柴油系统公司主要从事欧3及欧3以上产品的生产，且其在国内市场份额高达80%左右，博世汽柴将在我国柴油系统由欧2向欧3升级过程中获取高速的发展，而持有其31.5%股权的威孚高科将会分享高额投资收益。

　　000581威孚高科：排放标准升级带来成长机遇

　　威孚的定位：我国汽车尾气排放问题解决商。提供满足欧1到欧3以致更高排放标准欧4、欧5、汽车后处理系统等产品，不断缓解和减少我国所面临的日益增多的二氧化碳污染问题，这是未来千亿元以上的市场。

　　2008年，博世汽柴将进入高速增长期。博世汽柴国3业务正常运转，2008年1季度实现收入约10亿元，相当于07年全年的50%。但博世汽柴会计处理谨慎，1季度计提了较多的费用，报亏1900万元。随着2008年7月1日国3标准执行对共轨系统需求的增加以及共轨系统国产化率的提高，预计博世汽柴2008年可完成55亿元的销售收入，实现净利约5.5亿元，为威孚贡献收益1.7亿元以上。2009年、2010年实现收入70亿元、100亿元，为威孚贡献收益3.3亿元、5.7亿元。

　　未来六个月目标价格22元，评级“强烈推荐”。预测2008-2010年经营性每股收益分别为0.54元、0.80元、1.40元，公司未来三年业绩年均复合增长约50%，公司未来6-12个月目标价格22元，维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

　　600066宇通客车：业绩持续增长的长期投资品种

　　客车业务持续快速增长。预测2008-2010年宇通客车销量年均复合增长20%左右，2008年底公司底盘配套能力将由目前的40%提升至100%，毛利率水平将稳中有升，客车业务未来三年业绩复合增长25%左右。

　　剥离地产业务，收购兰州宇通，壮大主业。收购兰州宇通60%股权，一方面可新增1000万元左右的利润，一方面完善公司产品线、为区域市场拓展打下基础。剥离地产业务，08年为公司贡献2亿元左右的利润。

　　公司为长期投资品种，维持“强烈推荐”评级。不考虑交易性金融资产的投资收益，并假定2008年起所得税率统一为25%，预测宇通客车2008-2010年每股收益分别为1.08元、1.00元、1.31元，2008-2010年净利润年均复合增长有望达到30%左右。我们给予公司客车业务30倍P/E，金融股权收益与地产业务转让收益1倍P/E，公司客车业务价值23元，加上持有的金融股权每股1元以上的浮盈收益及地产业务转让收益，给予公司6-12个月目标价24元，维持推荐评级。值得注意的是，若公司可供出售金融资产收益确认，则08年EPS有望达到2.00元左右。 (来源：中投证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。