夏斌：当前人民币利率与汇率政策的现实选择

　　近期中国资本市场出现了宽幅震荡。下半年中国金融市场的机会和风险应如何把握？2008年7月5-6日，第三届中国金融市场投资分析年会在北京举行，众位知名专家、学者、业界人士将解析未来中国金融市场的走向。以下是搜狐财经从现场发回的精彩报道：

国务院发展研究中心金融所所长 夏斌

    夏斌：

　　因为时间关系，我不多讲，尽可能把自己刚刚琢磨的东西先在这里说。现在全球最大的热题是通货膨胀、物价上涨、石油到了145美元、粮食翻的一倍。各国政府都在为此着急，有些国家已经发生暴乱，有些国家总理已经下台，有关机构测算全球有五十个国家物价是两位数的增长。也就是说，当前的物价形势是全球经济增长中间一个最大的难题，有关政府都为此担忧，怎么办？刚才许玉道让我讲，我说马骏讲什么，他说你就讲讲货币政策，我说要讲清楚货币政策或者说我们能够准确判断，因为我们有投资者和商业机构想了解中央银行采取对应的对策，无非是这些事。

　　我想要了解这些东西，首先还是要了解政府可能采取的决策背后对形势的判断，对形势的判断现在报纸上有很多内容。有的说结构通胀、有的说需求通胀、有的说成本推动各种因素都有柔在一起。我想从更长的历史跨度来看当前全球通胀的原因到底是什么，怎么分析？2002年到2007年全球经济好端端的走高增长、低通胀。突然到了2008年各种矛盾似乎在一夜之内全部爆发了，为什么？是什么原因呢？我谈谈自己分析的逻辑。

　　时间关系也没有更多的数据加以配合，我相信我的这些逻辑背后都可以用数据来解释，其实我写了一个稿，作为稿来念是很严谨，在念稿的中间我加一点数据以此来证明。全球通胀的原因是什么呢？现在是粮食、石油、大宗商品都轮番出现了持续的、快速的上涨，这意味着什么呢？我认为这意味着这一轮全球化高回报和世界经济高增长、低通胀的周期出现了重大的转折。所以要搞清楚当前全球通胀的根本原因还是要从全球化的红利和世界经济周期的角度来看。

　　上一轮全球化是到第一次世界大战，当时的资本流动、人口流动、技术的流动也是相当的全球化。而这轮全球化实际上是从上个世纪的20年开始到了本世纪初特别像中国这样一个人口大国入世，进一步加速了全球化。中国、印度加上一些转轨的国家和新兴国家近37亿人口这样一个过程中大量的廉价的劳动力和发达国家的资本重新配置。也就是说原来西方国家的资本就在西方，现在大量的资本流向的新兴国家。如果用数字来说外资流入占全国GDP的比例就“金砖四国”来说中国、印度、俄罗斯、巴西2000年的比例是5%，到了目前上升到15%，扩大了快三倍。那么这样一种大量的廉价劳动力和西方资本的重新配置促成了全球生产分工格局的重大变化。原来在西方生产的现在在新兴市场国家生产，原来的劳动力很贵现在的劳动力很便宜生产格局发生了变化，意味着劳动生产率大量的提高，这种发展而主要又是以出口为导向的国家在快速发展，中国、印度、东南亚等国家这一轮的增长模式都是以出口为导向的。它们这些国家在取得高增长的同时提供了大量、便宜的商品，它们一开始也享受了全球化。在座的各位都是很关注世界经济和中国经济动态的，大家都知道有一些国家特别是美国报纸上也公布，有的想试着不买中国货过日子，最后几个月下来实在顶不住了，最后还得买中国货。各种各样的事例证明不买中国的便宜货已经没法过日子，这批新兴国家出口主导的高增长为美国等发达国家提供了大量的便宜的最终消费品，使得这一轮经济也就是2002年到2007年出现了高增长的同时低物价，2003年到2007年全球GDP平均增长4.9%，1998年到2002年GDP增长是3.4%。在这样高增长的同时，2003年到2007年物价上涨才3.6%，1998年到2002年全球物价平均是4.4%。

　　所以我们说过去的近五年是典型的全球的高增长低通胀，当然我们不否认在这样一个短短的几年内，几十亿人口的生活水平的提高和经济的持续增长对石油、粮食、矿产等大宗自然资源的需求明显提高。在这一轮物价的上涨背后到底是什么原因呢？报纸上《参考消息》、海外媒体有不同的争论，对典型的是印度和美国，美国说这一轮粮价、肉价大宗农产品的上涨和印度这样的国家有关，因为中国不好说，中国的粮食基本能够得到自给。当然最近粮价上涨我们对出口也进行了控制，人家说肉的消费主要是印度大量的生活水平提高以后开始吃肉，意思是吃的多了，增长率有多高。印度马上反驳，我吃的再多是增长，但是我是你的1/6，人均吃肉泥是我的6倍，报纸在公开的讨论。

　　所以这样的新兴国家、转轨国家近30多亿人口这样的高增长，我们在座的都很有体会，买新房子、买车、修路等等，自然对石油、粮食、矿产等大宗资源需求明显提高。但是我们要从另外一个角度来看，如果37亿人口生活水平提高，道理很简单。需求提高货币紧物价就不会涨。但是恰恰就在这轮的世界经济周期里面，新兴国家的快速增长都是采取了出口导向的经济模式，不否认我们也是，都是采取了出口导向的经济发展模式。而且这些国家为了鼓励出口在政策上往往都是程度不同的采取了盯住美元的汇率政策。因此一方面出口增加、外汇增多，金砖四国的进出口贸易总额占全球贸易总额的比例从2000面的6%升到了2005年的15%也快上涨三倍，是这样一种经济发展模式。出口增多、外汇增多，尽管像中国这样一些国家的中央银行不仅仅是中国，因为外汇多国内流动性多容易通货膨胀。尽管采取了对冲操作，但是仍然容易出现本地流动性放松和利率比较低的局面。

　　最近我们知道的在2007年的第四季度大家看的很清楚，当时的流动性压力很大。进而这种状况容易扩大这些转轨新兴国家的国内需求，前面讲的是出口导向在固定汇率之下出口多、外汇多，外汇多国内的流动性多。另外一个方面从现实来看，由于以出口为导向的亚洲各个新兴国家都经历过亚洲金融危机的教训都希望积累大量的外汇，积累了大量的外汇储备就要寻找出路，我们这样的增长模式和这样一种增长速度为美国大量扩张货币供应和信用提供了可能性。从外汇储备讲，金砖四国的外汇储备目前已经占到了全球外汇储备的30%以上，其中中国最多。

　　讲到这里是什么意思呢？讲到新兴国家的增长速度状况、增长的模式状况，进而对外汇储备对汇率的影响状况，为美国大量扩展货币提供了可能。美国是什么状况呢？恰恰就在这个时期，美国经济刚刚走出2000年网络谷泡沫破灭的阴影，美国政府为了本国经济利益、为了刺激经济增长，它需要不断的降息，在座的都清楚。需要实行宽松的货币政策，如何实行宽松的货币政策呢？美国的货币是怎么发出去的呢？

　　一方面通过不断的降息美国长期利率从亚洲危机的6%降到了2008年目前的4%左右。另一方面降息流动性增加，从现在来看美国监管很弱比中国好不到哪里去。也就是说美国默认了金融机构向全球发行的大量的次贷产品以扩大信用，买不起房子的也给予贷款来扶持房地产市场推动经济增长，在扶持房地产市场的过程中间房价不断上升，房价上升产生财富效应又刺激了居民的消费。因此美国可以在保持经济高增长的同时使美国国民充分的享受了新兴国家提供的便宜商品。而正是在这个时候，我们不讲动机了，美国又发动了伊拉克战争巨额的开支需要发行大量的国债，格林斯潘在回忆录里面曾经讲了伊拉克战争到底为了什么，有的说石油，我们不讲动机研究，它需要发行大量的国债。所以正是美国本世纪初的房地产市场近几年的持续上涨和战争国债的大量融资需求，也就是说贸易和财政的巨额双赤字，它需要美元。因此也给许多新兴国家大量巨额的外汇储备找到了出路。

　　所以我说正是美国长期实行低利率政策和美元贬值的政策，是有意还是无意，有意无意的利用了国际货币体系以美元为主导的矛盾，趁新兴国家国家快速增长和结构没有到位的机会向全球投放了大量的美元，供需矛盾和信用膨胀积累到一定的地步全球的物价不可能不涨。前面讲了新兴国家经济结构的问题，美国的问题利用了国际货币体系本身的矛盾。我们说从1945年美元和黄金是挂钩的，美元是不能乱发货币的。我们知道尼克松在70年代初宣布了美元和黄金不能随便兑换，意味着美元是可以多发货币了。而实际上我们也都清楚黄金本位在世界贸易快速增长的情况下，黄金量是不够的。如果黄金量不够，不够商品的媒介经济就要紧缩。所以需要一定的信用货币的发行，在黄金和美元兑换情况之下对信用货币的发行是有制约的。自从这个兑换规定需小之后客观上全球经济贸易的不断增长给纸币的发行提供了一定的空间。但是如果纸币的发行过多物价就要上涨，这个比例是多少从历史的数据来看，美国的贸易下降赤字占GDP的2%到3%世界经济相对比较稳定。现在大家得知道美国贸易赤字已经占GDP的8%到9%。

　　就是说它利用了这样的制度矛盾，它是可以多发货币。但是现在看它利用了这一轮的全球化扶持房地产过度的投放信用货币，所以由于全球货币太多物价不可能不涨。因此从根上讲这一轮的物价上涨是全球的需求大于供给，从这个意义上讲任何的物价上涨都是货币现象。我们国内有一些经济学家讲中国的物价上涨就是货币现象可能很多经济学家不同意，就中国来说物价上涨现在是外国输入进来的这是货币现象不同意，因为货币现象按照逻辑规律央行能不能收紧呢？这一轮的物价是全球性的货币需求大于供给造成的。再加上这几年市场上积累了多余的流动性，也就是说这些大量的过剩的投机资金基于全球经济失衡的基本面进行推波助澜的投机，以及加上自然灾害的因素所以必然造成石油、黄金、贵金属、粮食大宗商品的轮换上涨。其实对于今年的粮价在去年年底我跟国际上一些投行聊天，他们专门干这个事美国次贷危机这个钱往哪里投，进中国可以偷偷的进。大家大量的钱进被逮住还不行，因为我们要关注。这些资金往哪里走呢？那就是买商品。所以现在说石油上涨的原因有生物能源的原因、美元贬值的原因、也有投机的原因，到底是什么原因呢？报纸上有各种各样的论断，起码我们可以判断它的基本面失衡了它可以投机，如果基本面上不失衡它就没有办法投机了。所以从基本面说还是一个供需失衡，是全球性的供需失衡。

　　所以归根到底这一轮全球性的矛盾是上一轮经济周期运行的特征所必然产生的结果，是2005年或者是本世纪初到2007年这一轮的经济周期特征必然产生的结果，如果说是货币原因也是全球的货币原因，而不仅仅是一个国家的货币原因，这是我自己的判断和结论。如果说我们对物价上涨的逻辑脉络有一个正确的判断，那么接下来我们对整个的物价上涨和采取什么样的经济对策就可以做出一个总体的判断。前面讲上的脉络或者是逻辑，我们应该做出什么样的判断呢？我想谈几点判断：

　　第一，这一轮全球性通胀是十多年来在经济全球化过程中间，新兴国家的结构没能得到及时的调整。就是说一边在增长，增长到今天发现外贸依存度太高、内需比例不够，特别是消费需求不够。所以进来外汇流动性多、房产、故事价格上涨有这样的矛盾，经济结构的调整为能及时和以美元为主导的国际货币体系矛盾得到彻底的解决必然结果。过去货币体系的矛盾一些经济学家看的很清楚，国际货币体系要给怎么给，主导权、话语权在最发达国家的手里。我看要给很难，实际上最后是一个各国经济实力竞争的结果，就是从RMF成立第一天起就可以看出来，英国和美国斗，最后英国的方案再行也没有用，那时候美国的经济实力天下第一，最后按照美国的思路设计了今天的国际货币体系。

　　所以接下来看到这个矛盾要改很难，从更长的时期20年、30年看，我个人认为最后是经济实力各国博弈的结果对这个现有的体系做出重大的改革，是世界经济发展不平衡的表现。简单讲是全球化因素和美元因素，我抓住要害到底是什么原因呢？就是全球化的原因和美元因素，正是由于70年代、80年代纯粹由石油供给短缺所造成的全球物价上涨不完全相同。当时就是石油供给减少价格也涨了，但是涨的幅度没有那么大。现在看从石油供给链来说没有很大的减少，欧佩克在各种压力之下要求它增产，也在有所增长。所以和70年代、80年代的石油危机不完全相同。

　　第二，如果我们从全世界应该很公平的和谐的社会角度思考，要继续保持全世界经济的稳定有序的增长，相关国家都应该调整各自的经济政策协同合作紧缩信用，我们中国也在调整货币也在拼命的收紧。各个国家都应该调整政策、讲究合作、紧缩国内的信用，从而减少需求。而讲一句公道的话人均收入水平的发达国家应该多做贡献，我讲的就是美国。所以人均收入水平高的国家更应该多做贡献，因为在不同的国家内保持人们最低生存需要、最低营养品需要的食粮在CPI中的比例是非常悬殊的。我们查到发达国家肯定是很低，中国粮食食品占33%左右，印度占到了57%。所以这一轮全球粮价的上涨对于一个国家的社会稳定的危险程度是不一样的，否则不会出现现在有些小国家顶不住了，出现了暴乱，政治局面动荡了，因为他们太穷，在那些国家吃的占更大的比例，粮价一涨出现了这样的问题。

　　所以我觉得如果经济规模最大的美国不主动压缩需求，怎么压呢？美元停止贬值，怎么压？加息，这样把全球的不平衡才慢慢的调过来，但是大家知道不容易，各国都从各国的利益出发。从道理上讲美国应该停止美元的贬值，应该抓紧加息。面对全球物价的不断上涨，如果这样的供需结构得不到及时的解决大国不做贡献，只能使一些风险能力弱的国家和小国提前埋单。比如说越南出事了，都是因为国家的原因承受不了。所以我们还不错尽可能把物价控制在最低的水平，还不错尽管我们的粮价和海外悬殊很大，但是除了大豆之外其他谷物主要还是靠自己。最近国务院刚刚开会关于粮食的长期发展战略规划要做到95%资本自给，因为是一个人口大国，某种意义上粮食也是很重要的战略物资。

　　第三，既然这一轮全球物价上涨的根本原因是上一轮经济周期运行的结果，而扭转这个经济失衡的局面涉及各国的经济利益，能不能扭转、如何扭转取决于相关国家政策的博弈和协调，这需要时间。如果这么想大家马上理解，为什么目前美国欧洲央行、日本、德国、英国在加息问题上反反复复犹豫不决呢？在加息面前不够主动就是这个道理。如果我们看到了这样一种政策态势，因此我们要做好准备。今后两三年内经济增长肯定是缓慢的增长，物价还会在高水平运行。全球的不平衡要解决不是一个国家领导说了算的，是全球各个政府政策协调的结果，而这个是很难的，都是利益问题。所以要解决很难，所以还需要维持一段时间。

　　第四，关于中国的物价问题，比如说石油问题我们的政府部门也在说，实际上从前面的逻辑推下来大家都清楚了。我的判断是就世界与中国的物价而言，世界物价的上涨中间有中国因素。中国的物价上涨中间同样有世界因素。我们的钾肥60%靠进口，我们的石油50%、大都50%大量从外面进来。当然我们这几年的增长，因为整个全球的东西都涨了，我们需要进口，我们的成本推高，我们的物价很难压的住。但是压力谁都明白，原材料购进价格指数在不断的上涨。所以我们应该冷静的看到就中国与世界的物价关系而言，世界物价的上涨有中国因素，中国国家物价上涨同样也有世界因素。关于前半句话外国的媒体讲的很多，因为我们新兴国家的石油需求增长多快，在你没增长之前人家是多少，现在是怎么的直线上升，当然不仅仅是全球化的因素，还有货币因素。

　　第五，在这样的判断基础之上，如果中国经济增长主动紧急刹车，如果以控制物价为宏观调控的唯一目标怎么办？大幅度的减少需求，肯定能把物价降下来，肯定同时对世界经济做出了大的贡献。我们主动压对世界也好物价也可能降下来。但是如果经济增长速度下降过快代价肯定很大，因为我们还是一个发展中国家，人均收入水平很低。每年约有一千万的新增就业人口，而且就全球关系而言我们已经是经济实力总体名列世界第四位和德国不相上下，次于日本和美国，名列世界前茅的中国这样一个庞大的经济体，如果不讲代价的紧急刹车对于世界经济也不利，容易引发全球性的风险。

　　因此，我的结论是对中国经济当前的挑战而言，意味压物价绝对不是当前宏观经济政策的首要目标。有的专家说当前最大的挑战是通胀，是通胀。但是我认为意味的压物价绝对不是当前宏观经济政策的首要目标，我们的首要目标从国家利益出发应该是尽可能的增长与物价之间取得适度的平衡把握好这样一个关系，这才是最重要的也是最难的。如果说下一步怎么办应该推出来很清晰，你要保增长、压物价，而物价是全球现象是中国现象，压增长能让物价下来，但是不能压的过头，怎么压？分几年压？应该做好准备这个时候对放、故事有政策可以分析。我的发言到此结束，谢谢大家！