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杨建龙:中国中长期重点产业景气分析

  近期中国资本市场出现了宽幅震荡。下半年中国金融市场的机会和风险应如何把握?2008年7月5-6日,第三届中国金融市场投资分析年会在北京举行,众位知名专家、学者、业界人士将解析未来中国金融市场的走向。以下是搜狐财经从现场发回的精彩报道:

杨建龙  国务院发展研究中心产业部研究员

  杨建龙:

  大家早上好!

  很高兴今天有机会跟大家交流,刚才玉道讲得很好,当我们在面对金融市场和宏观经济复杂错综波动局面的时候,其实我们对经济的研究不应该用乐观或者悲观这样的概念做简单的描述,我们更多的应该对客观形势的分析和判断。这个地方的标题应该说它在一定程度上表述了我们判断的结论,我相信大家在前面的交流中已经从不同的专家口里面听到各种各样的说法,现在在这个地方再做一些重要的回顾。

我觉得对这个问题每一个专家从不同的角度他会有不同的结论。周期下行态势的确立,当我们客观地、准确的认识它的时候,我们在下行的过程当中看到上行的希望、肯到增长的未来。

  所以说中国那句俗话就是你在悲观到极点的时候你一定可以看到回升的希望和扩张的希望,我们看看在这里面能不能找到机会。在开始之前有必要对我们提出一个分析,面对复杂问题的时候我们研究方法论最基本的要素就是要分清主次,我们要抓住矛盾的主要方面、要抓住主要的矛盾,而不至于使我们迷失在嘈杂的信息和混乱的各种各样的问题之中。如果我们抓不住主要的矛盾,这个时候我们往往会犯方向性的错误,我们会做准确的研究和好的判断,但是难免会出现方向性的错误,而这种错误在我们的研究当中是太普遍存在了,每天都在发生。而且从我们著名的经济学家到普通的研究人员。所以在这里特别强调有一个基本的方向和框架,我个人认为把经济生活分层看待,因为经济生活是不同特点、不同规律汇集成一个有机整体,这个表现在我们面前的是唯一的,但是它背后是多元的。如果我们不能把多个规律把握,这时候我们往往会出错。所以研究的一个最简单的方法就是分开来看,我们用不同层次的规律、不同层次的手段来解决不同层次的规律。

  大家注意到看我们在这个地方把整个经济生活划分了三个简单的层次,这都是大家熟悉的概念:

  第一,从长期的趋势主导中国经济方向的层次,我们要对中国经济做出一个基本的判断。

  第二,我们在短期趋势中短期的时候我们会发现周期因素是一个主导性的因素,我们要对周期因素进行分析。

  第三,最后有了长期的趋势、中短期的周期之后我们能看到最后的短期波动。

  大家注意这种划分是简单明了的,但是在研究中我们会短期的研究解决长期的问题,我们用长期的机制理解短期的冲击或者说我们经常归犯牛头不对马嘴的错误,这种错误现在我们翻开报纸也能够找到很多类似的问题。所以说我们在这个地方就是这么简单的概念反复的给大家强调、罗嗦,是因为从我自己的研究经历中我发现这是一个最浅显、最普遍存在的问题和方法论上的误区。

  如果我们把这三个层次结合起来我们发现波动下行将是主要的,这个并不可怕,就跟人白天工作晚上要休息一样,我们不可能让一个国家的经济体一直保持一定既定的态势匀速向前运动那是不可能的事情。这个图形是我对整个中国经济长期和中短期走势判断的一个综合表现。我们先看一下蓝颜色的虚线所表示的轨迹,这个轨迹它反映了中国经济中长增长周期或者中长增长趋势的一个基本描述,它包含两层含义:

  第一,以2000年为转折点中国经济进入新一轮的增长阶段,这轮增长阶段是由我们的住行消费带动的,是在城市化过程当中带动的,2000年之后启动大的经济增长阶段延续期应该在30年、50年乃至更长。我们回想一下美国、日本,中国有着13亿人口的大国要解决住行问题没有足够的时间可能吗?大家会觉得这条线可能会被能源原材料的不足拦腰截断,我们今天肯定没有时间把石油、煤炭、电力一个一个讲出来。但是我可以告诉大家资源和环境的压力对我们这条线的影响是什么呢?它不会改变我们发展的轨迹,不会改变我们增长的趋势,仅仅会使我们增长的方式有所变化。

  所以说我坚信这条线从2000年启动的中长期我们可以把它延续到20年、30年,它的扩张期也是在20年之内,我不相信中国在20年之内可以很好的解决住行问题,它需要更长的时间。中国人不是神仙,你必须遵循基本的规律,你必须遵循资源环境的基本约束,这是我对这条线的基本判断,里面包含一些具体的分析内容,也许以后我会有机会跟大家放心的交流。这条线不是凭着我们的感觉简单画出来的,里面有非常细致的模型和概念分析。

  第二,中长期的增长它对我们来说的意义不仅仅是让我们对未来充满希望,不仅仅如此。而是它成为我们整个经济运行,就是中短经济运行的基准线。我们的中短周期上下波动它一定要有一个参照系,有一个基准。这个基准是什么呢?它就是我们中长周期所决定的均衡线。短期的波动就在这种中长趋势的影响下,它表现出不同的特点。我们看一下02年、03年中国的经济增长当时的GDP跌到了7.2%,还有一个季度是6.8%。当时整个中国经济进入了严冬时期,那个时期是整个中国大周期的谷底跟谷底的周期同时叠加形成的谷底。大周期就是我们所说的趋势,那是中国从温饱周期向住行周期升级,从温饱消费到住行消费形成的大的周期谷底,在这个背景下我们短期的调整雪上加霜形成了当时非常严酷的增长环境,那种增长环境不仅仅是经济层面的,它也波及到社会层面的,我们国有企业的改革举步维艰,我们整个经济社会的矛盾挤压到了一触即发的程度。当时据说有80%以上的乡镇政府财政破产,这是当时的。

  然后我们再看2004年这轮周期,国家宏观调控以后钢铁的价格还油市场发生众多波动的时候,其实我们看到很多预期是很悲观的。因为我们看到短期的因素都是负面的,大家回想一下当时有很多人认为中国的房地产泡沫会破灭,中国会出现像日元广场协议之后的回落,认为中国会出现问题。所有的悲观预期都告诉我们,那轮波动会让中国回来。不要说在货币经济或者说在资本市场上,在实体经济中这样的悲观说法也屡见不鲜。他们认为中国汽车进入一个大的拐点,我当时听了以后真的很奇怪。在大家抱着各种各样负面预期的情况下,2005年、2006年的中国经济却给了我们一个完全不同的答卷,中国经济高位的完成了调整,为什么呢?当我们寻找这轮高位调整理论依据的时候,它是在短期内难以改变也是在短期内难以形成的。于是我们进一步又看到了原来那轮我们高位调整的依据是,换句话说就回到刚才我们提到的题目,我们看到中长期的趋势它对短期不仅仅是一个概念上的含义,它是真实的发挥支撑性的影响。当时我们在汽车详细的进行调研,我们就觉得因为阶段性的集中释放结束以后市场出现了空缺,而支撑空缺没有跌到地位是什么呢?汽车和地产的增长随后又传导了中游和上游行业。

  带着过去两轮周期波动的记忆我们来到了2008年,2008年的问号是2007年的年底画出来了,因为当时很多信号已经表现了周期见底的趋势,现在我们可以把问号擦掉了,因为周期下跌已经非常确定了。我们关心的这轮周期会回到什么位置,是红线的高位调整,也是绿颜色的深度调整呢?这关系到今后两年我们中国的经济、我们的资本市场如何走向的判断的前提性的问题,回答这个问题它的答案和线索就在我们刚才对过去两轮周期谷底调整的分析中,现在我们看到五年的周期节奏,大家如果注意观察美国和一些发达市场经济国家周期节奏的时候,现在表现出来一个普遍的特征就是周期的同步性。就是说大家基本上不同的国家会在一个基本相似的时间先后进入周期的扩张阶段,先后走入周期的紧缩阶段或者都不约而同的表现出类似的周期节奏和周期幅度跨度,这种背景是过去十多年全球经济一体化导致的结果。我们曾经对十多年以前、二十多年以前一些国家的周期做过图形和数据上的比较,但是它是区域性的。今天当我们看到美国经济开始回落的时候,全球经济都不约而同的跟着它下行,原因在什么地方呢?原因是我们越来越频繁活跃的国际经济联系,这些联系我们不用一一列举肯定比二十多年以前有更深入的联系。这就好像一个正步走的团队如果大家都踩着既定的步调前进的时候,有一个人跟大家得不调不一致的时候,你会发现前后左右有很强的力量让你保持跟大家一致的。

  这种直观的描述在我们这个地方有什么意义呢?我们发现不仅同步性在提高,原来我们把这个周期归结为四到六年,我们认为它是景气周期或者是贸易周期有各种各样的说法,但是它们有一个说法是四到六年的时间,他们的扩张期在66%的时间。大家看一下美国NBR在美国统计的数据,以前是诸多的周期平均以后的结论,现在是什么呢?现在是直接表现出来的,它的周期和稳定性越来越高。这些稳定的规律对我们的意义在于什么呢?它能够帮助我们对未来的周期做出相对客观准确的预算。尤其是按照中国过去两年表现出来的特点2008年是中国第二轮景气的结论自然而然出来的。当我们细分投资消费进出口,分析我们的货币周期和价格周期的时候,你会从不同方面、不同角度得到越来越多的依据和数据,这些都是能够找到它的原因的。

  这个周期形成以后它下行的态势我们就要寻找它中长期的走势,如果在过去一轮周期中支撑中国经济调整的中长期的力量,在今后两年不发生变化或者没有被损害掉。我们可以放心的相信2009年到2010年中国经济仍然是一个高位调整,因为中长期的支撑很强。如果说我们内部力量受损破坏掉了,我们的城市化不要推进了,我们的消费结构升级不要再推进了,于是我们可以想像中国的经济前景会是一个非常暗淡的前景或者是一个很恐怖的前景。但是当我们把这个问题提到这个地方已经有了答案,因为我们经济赖以支撑的增长力量没有受损,我们的消费结构在继续推进它的升级步伐。我们全球的产业转移仍然在推进,尽管人民币升值我们珠三角、长三角出现了大批企业的倒闭,它必然有一个新故代谢这不完全是坏的事情,我们知道全球产业转移的步伐远没有停止。当我们今年下半年看到钢铁出口快速增长的时候,你可以看到更多的信息和依据。钢铁的出口现在的回落不可能持久,国际和国内的钢铁价格指数差价那么大,你难道认为这仅仅是就是中国劳动力低成本吗?当我们把劳动力成本和能源成本合在一起以后,发现仅仅能够对价格指数做出很小的贡献,包括这轮铁矿石的涨价,我们发现这种价格指数的差距不仅仅能够消化掉人民币升值的负面影响,能够消化掉铁矿石涨价的影响,能够消化掉我们出口政策的影响,消化之后还有一块空间,这块空间哪来的呢?这是过去十多年中国钢铁工业技术进步劳动生产率提高真实的结果,由这个结果支撑你有什么可担心的呢?现在中国钢铁工业的重组步伐正在加快,这种重组将进一步强化规模经济形成的优势,所以说钢铁行业作为代表性的行业在全球当中提升的态势,不会因为长三角关闭了几个纺织厂就会动摇,不会,这个正在快速的推进。它也不会短期的波动就会改变它的趋势,我们看到不仅仅是在钢铁行业,我们在制造业很多行业都看到了,我们原来是靠成套设备进口支撑的。

  说到这个地方我只想给大家归结一点,过去十多年形成的消费结构推进的进程、全球转移的进程、包括我们看到的城市化进程它是强劲的有足够的体量的,这是短期的风吹草动不可能改变的,有了这样的信心我们对这轮的调整有什么顾虑呢?调整是必然的,但是它不会伤筋动骨,冬天是要过得,但是这个冬天不会冷的我们过不去的程度,没有那么严峻。有了这样的判断,红线就可以成了画感叹号的线条,我们看到黑颜色的虚点表现短期的冲击,其实现在还在经历包括南方的水灾,其实这种灾害天气前几年中国也不少,中国经济怎么样呢?没有怎么样,该怎么样照怎么样,如果大家看一下04年严厉的宏观调控带来的影响,你会很快的看到这些影响没有关系,它们的作用充其量就是让我们这种下行的周期多一个波折仅此而已,大家可以观察尤其是观察实体经济指标的时候,我们选择了工程机械、选择了钢铁、选择了地产、汽车、电力、煤炭一些实体的指标跟价格指标对比,我们发现价格的指标大起大落经济一会儿热了、一会儿冷了,我可以做出很准确的预测,为什么?因为它很稳定,它根本不像我们看到的价值和价格数据一样,它很稳定。比方说我们煤炭的消费量,比如说我们电力和原油的消费量非常稳定,预测都是在98、99以上,它并不像我们在价值层面表现出来的波动。经济生活内在的增长机制,尤其是实体经济学的增长机制这是根本的,不能要被货币经济搞混了我们的眼睛。有了这些所有的经验和概念,我们可以对2009年、2010年中国经济高位调整画一个明确而清晰的图。这个图形第一个版本大概是在2005年画出来的,它在对整个中国经济的周期节奏的理解和方面都给我们提供了很多重要的帮助,现在也供大家参考了解。

  下面我们进入一些具体细致的主题,我把里面的几个要点给大家做一个分享,05年、06年这轮的快速增长出口发挥了重要的作用,而我们能看到05年、06年在投资和消费都没有明显增长下形成的。现在我们看一下2009年、2010年出口的回报是确定无疑的。但是我们相信是确定的,在投资和消费没有明确的增长背景支撑下,出口的回落就会导致GDP的直接回落,如果2.6减少一半1.3,那么我们2009年、2010年的GDP是什么呢?要直接从十一点几的水平上减去一点几的百分点,这是我们对GDP增长判断比较直观的描绘,我们投资和消费它的增长空间是有限的。

  出口是什么样的局面呢?这是美国的数据,要说一点美国经济现在出现了这个问题好像不是两三个季度可以结束了的,它远远超过了次贷危机扩展到整个经济的衰退背景,有人认为这可能是美国二战以后最严重的衰退。美国的政策现在也是步履维艰,因为通胀的高涨而且全球范围的通胀高涨使得它过去所赖以依存的降息手段没法再用了,它降息对调整的意义也不大了,因为地产泡沫破灭而且有明显的金融产品放大的背景,过去说到调整效果不佳大家是有目共睹的,怎么可能期望你在今后有更加的表现呢?我估计这轮的调整依靠政策拉动它、修复它我觉得希望不大,顶多是边际上做一些调整,真正的要靠市场回到底部以后内在的调整,这种调整在两三个季度之内是显然看不到的。它的回落对中国出口的影响是直接的,它代表全球经济的回落的现象。

  除了美国经济之外导致中国出口回落的像人民币的升值,包括我们PMM的指数都有表现,现在要分析的问题是进出口,在过去几轮的周期波动中我们看到净出口是滞后经济的。我们知道当经济开始收缩的时候,我们的进口因为投资回报先回报下来的,而我们的出口则要保持一段的增长期,于是出口和进口慢慢加大了进出口周期延续态势,表现出来的特征正常是我们整个经济周期回落了,在过去几次波动中这个特征都显现出来了。但是这一轮我们看到的现象是什么呢?我们看到进出口的周期变化跟整个经济的周期是同步的甚至是超前的,我们感觉到这一轮整个周期表征它的力量来源跟我们原来内源性的周期衰落或者内需突出的周期衰落有一些新的不一致的地方,这就是我们能够感受到这一轮的调整是内外交织、内外交困的背景下发生的,我们不仅仅是内部的原因,而且有很强的外部因素支撑。对我们这一轮的周期回落产生了压力是不容忽视的,我们也必须看到跟前一次的调整相比较我们这一轮可能面临的更大的压力。

  我们看一下投资和消费,诸多决定投资的因素中我认为最重要的因素就是我们教科书告诉我们的两个因素,利率和它投资收益的前景。现在利率和经济增速的回落已经使得中国经济的投资明显回落。有人觉得这跟国家的宏观政策紧缩有关系,但是我们实际调查的结果发现各方面的原因都是存在的。包括像房地产的投资,现在有人说地产的投资仍然是银行的紧缩带来重大的影响。但是我们看看房地产的投资结构的时候,我们发现银行的投资影响正在弱减,而有其他更多的投资渠道在对冲。但是在这样的情况下地产投资在下降,更根本的原因在于地产的需求在回落。我个人认为这个可能是跟我们紧缩性的货币政策更进一步的回落力量,整个投资的回落简单的归结为银行或者是货币利率政策也是不全面的。还有一个需求回落的原因,在这种背景下货币政策、利率的调整在今后的两年是看不到它能够逆转的态势的,很难想象。

  另外整个经济进入周期性的回落显然也不是一两个季度能够完成的事情,当这两个根本的因素没有发生变化的时候,投资替代它出现了明显的回升和反弹是不可能的事情。我觉得投资在目前的状态下维持一个相对平稳的增长已经比较乐观了,有人又开始对灾后重建抱有各种各样的判断,我相信会有正面的贡献。但是这种贡献短期的、局部的、有限的,这是我们对投资的一个大概的判断。

  还有消费,消费有意思的是什么呢?消费是反周期的,消费对经济增长的贡献,往往都是在经济衰落的时期更大。所以我们看到各种各样的评论最近消费增长对经济增长明显加大,我们刺激消费的政策开始见效。大家听到这个话是似是而非的,这中现象表明经济处在衰退之中,大家对消费如果说看到它对经济增长的贡献很大的话,想都不用想中国经济在往下走。因为今天中国这种重化工业特征的背景下,一定是靠工业的增长来带动它的,靠都是的增长来带动它的。而实际上我们的消费贡献在增长的同时,消费的增长在放缓。消费增长中最重要的先行指标一个是旅游,一个是餐饮。这两个先行指标对整个消费的走势有先行的启示意义,有人说大家都在股票市场套的很紧现在谁有心思吃饭呢?这虽然是一个笑话,但是它并不是偶然的现象。财政的空间很大,但是我们希望财政能够发挥重要的经济性的逆转作用也不行,而且财政今年更多的是灾后的重建,很难像它像前几年动不动拿出几千亿的财政企业搞建设,那是不太可能的事情,这是对三架马车的分析。我们看到消费、投资、出口,2009年、2010年中国的经济会是什么样呢?结论不用多说了,10%。当然了高低不重要,9.8%还是10.5%对我们来说似乎并不重要,重要的是它的态势,包括这个态势带给我们的预期,这可能是我们值得关注的问题。

  下面我们看一下物价,大家注意看一下2007年我划分了两段,一个是四月份到八月份,另外是从九、十、十一月份是扁平形的,这两个对比说明了什么呢?说明我们五、六、七、月快速增长翘尾因素快速的突出,同时今年将因为翘尾因素比我们三月份、四月份每个月要少一个百分点的翘尾或者说它要多出一个百分点的回落。接着我们看一下九、十、十一月份翘尾因素迅速削减,翘尾因素的贡献每个月将减少一个百分点,让我们的物价多出一个百分点。假定我们新增的涨价因素不变,仅仅因为去年的比较基数我们CPI是什么样的物价指数呢?二月份、三月份、四月份、五月份、六月份、七月份、八月份、九月份、十月份、十一月份这个翘尾因素比重是很大的,大家可以看到4.3%的翘尾因素这是我们五月份算的,我们整个CPI上涨也就七点几、八点几,你怎么消化这一半多的变化呢?我们看到翘尾因素是一个大家觉得很简单的数学问题,但是它的影响甚至超过了我们在价格分析中其他的实体经济因素,简单的几个数字有那么大的作用。这给大家提出一个问题数学分析中一定要注意比较因素的翘尾因素,它是小,但是影响是很大的。

  CPI的涨价中粮食价格肯定是重要的,从供求层面来看这个领域价格是下行的。但是没有人敢说价格会下行,因为电力和成品油对下游的传导要比其他的能源原材料大得多、直接的多。所以说如果我们看到下半年这个领域继续上涨,大家可以基本上把80%的原因归结到上游的传导,我们一直认为PPI到CPI的传导是受阻的,但是我们看到油价和电价上涨的效应以后,你会发现我们把铁矿石的上涨影响跟油价上涨和电价上涨的影响混在一起的时候,它让我们不能够对油价和电价上涨做出客观判断。油价和电价是覆盖整个国民经济的,它的传导是不需要中间过程的,包括粮价它可能会对粮价带来不低于10%甚至是更多的涨价预期。这种涨价的压力可能会在秋粮增收之后逐步的显现出来,其他的突发性、灾害性的因素不说了。

  接下来我们说一下PPI以及国际油价,我们在这里判断是先上再下,上的速度弱减了,下的速度清晰了。现在产品本身的价格特征是,举一个例子叫做筷子原理,我们有十个人要去吃饭,餐桌说有十个座位、十双筷子,我告诉大家今天将有十一个人吃饭,你会发现多出一个人,你会感到让这十一个人都感到紧张,因为他们不知道来在谁的头上,如果我告诉大家今天只有十个人你会大家一下子就轻松了,当我告诉大家只有八个人你会发现大家都很懒散不愿意过去,它们的总体供求是基本平衡的,但是边际上的一点多与少都会带来重大的影响,因为多到谁的身上、少到谁的身上都没有影响,这就是能源价格弹性的问题。所以说现在我们看到的能源的大幅的波动并不是能源总体的供求出现了大幅的失衡,不是的。而仅仅是边际上的失衡,这种边际上的失衡叠加各种因素的炒作被放大了,这是今年看到的真实情况,这个真实情况在上涨的时候和回落的时候同样是存在的,我们能看到油价的上涨必然会刺激替代,当中国的成品油价格调整以后国际油价跌了五个美金,我觉得这个因素的释放需要一个过程。

  我们做一个清晰的测算,当油价上涨的时候轿车的单耗下降了10%,下行的原因很简单或者是小排量的车增加了或者是能不开车就不开车了,不管什么原因单车的油耗下降了10%。我们发现边际上的影响还在加大,我们有时候设想一下如果在目前的成品油价格水平下,我们把燃油税再叠加上面,成品油的消费会迅速的弱碱。消费的增长除了内部以外还有国际的,现在从香港到深圳的大货车一个油箱能装400升到500升,还有远洋到中国来加油。所以说当油价调整之后逐步恢复到位之后,这种需求的弱点只是大与小的问题、显现出来的问题。

  我看到一个材料说欧洲、英国有几个国家因为油价上涨他们的消费就下降了,这些下降在我们今天还没有表现出来,但是我相信一定会表现出来。因为全球石油的供应并没有回落,这个时候如果需求出现一个回落态势之后,也许会回落的不是太大。但是只要在边际上把它的增长速度放慢一些,它必然会表现出来把价格放大的因素,而且它会形成炒作的预期,大家可以拭目以待。当高油价利用它的价格手段弱化了需求的时候,当整个全球经济开始进入周期性的回落的时候,我不相信你油价能够能够这么涨过去,包括美国政府和对冲基金你只能在市场特定的背景和环境下做,你一定改变不了基本的市场规律。那天我们看中央二套寻找高油价背后的黑手,我们相信那些说法都是正确的,那些力量都是存在的,但是它不能够取代或者改变基本的供求因素。

  关于现在的宏观政策我只说一点,价格型、利率型的宏观调控负面效果在加大,我们现在已经进入了菲利普斯曲线经济增长和物价替换成本很高的时期,我们需要很高的代价才能换来很小的价格收益。这个时候我们再用利率的手段就有点得不偿失了,所以有各方面的因素。包括现在利率对实体经济的实实在在的打击大家都已经感受到明显的压力了,所以说价格型的手段逐步的调整今天已经做了。大家看一下人民银行包括周小川领导的一些说法,你会注意到数量型的手段现在在越来越被注意到,因为价格的影响确实太大了。在通胀的背景下不同行业的传导是不一样的,我在这里做了一个测算。影响行业的利润和它整个价格传导,我们是有投入产出表做出来的,我们测算以后发现有些行业上游涨价它加翻上涨。比如说钢铁,有些行业上游上涨50%下游只传导10%,40%怎么办呢?不得不从利润中做。大家可以看到07年到08年的特征是强者更强,弱者更弱。传导能力强的更强了,传导能力弱的更弱了利润差距在加大,传导跟利润之间是呈现明显的正比关系的。

  大家看这个图形,当国民经济发生周期性变化的时候,不同的行业它的周期节奏是不一样的。我们在过去的观察里面发现了三类行业,第一类行业是用绿颜色所表现的汽车、地产、消费类电子产业,它们超前于国民经济大概六到八个月的时间。第二个行业是蓝颜色所表示的中游行业它包括钢铁、有色、机械、石化。第三个是煤炭、石化、石油它滞后于国民经济六个月左右的时间,在过去的两轮周期中它们之间的节奏表现的特别清晰,我们从每一轮的底部都可以清晰可见,我们可以看到今天的规律是不是存在。按照这个节奏今天的特征是什么呢?汽车和地产今天回落大家还有异议吗?我们看到中游的钢铁在二三季度,大家很快会看到钢铁有色的警惕周期包括中游行业二三季度已经出现了回落,告诉大家一个信息工程机械在中间产业群是先行的,五月份的销量明显回落。它三四月份很多品种的增幅是百分之百,到了五月份迅速从百分之百回到了百分之五十到百分之三十。看到这个信号之后我更进一步确定了今年二三季度,大家看到三季度钢铁的增速就见顶了,钢铁的上涨也会出现一个回缓的态度,还要涨,但是它会回缓。但是当需求增速开始回落的时候,传导的感觉跟失衡时候的感觉是完全不一样的。所以大家期望在下半年或者明年上半年在钢铁上有大的收获的时候你趁机早收摊。

  现在的煤炭、电力增长大家还有异议吗?我们能看到一点,这个图形对我们今天这段时间这个行业走势的描述跟我们的情况是一致的,而且我们相信这种态势在今后的半年、一年中还将延续,延续的结果对我们来说意义在什么地方呢?我们看到了前面的成本传导能力的分析跟我们这个地方整个警惕行业的分析不约而同的显现出来一个共同的现象,包括我们考虑到PPI价格走势的时候,我们会发现它们共同给我们提出一个新的主题或者是提出一个明确的方向,整个的重心由下游向上游转移,大家回想一下03年到04年那段时期完全一致。当然,现在上游由于价格管制它的投资价值没有充分的显现出来。我可以告诉大家,如果今后两年在上游都找不出机会的话其他地方很难,像中游行业仅仅是一个点上的机会。

  现在给大家看几个比较详细的数据,明年的机会一个是由下往上的转移,另外一个是中游的一些点上的机会。我们大家可以看一下这是我们诸多行业周期跟踪的结果,最上面是煤炭,大家注意红线反应的是整个国民经济的周期底部,绿线反应的是判断的谷底。这个地方是红线,每一个行业的周期节奏跟整个国民经济的周期节奏关系是什么呢?我们看煤炭它的周期底部的滞后是清晰的,但是我们注意顶部、底部现在正处在底部回升的过程中。大家注意这种态势并不是因为雪灾的原因,我们老把这个归结为雪灾对交通的影响不是那么回事,它正处在周期的扩张过程之中。它的顶部是在2009年,然后我们看一下成品油,我们今天看到成品油的价格高涨,看到成品油的短供,有人老认为是中石油、中石化价格倒挂其实不完全是这么回事也有走私的原因,也不完全是走私的原因。有一个国内的表观消费量增长的原因,四、五月份以后我们每个月国内成品油表观消费量超过了150万吨的水平接近10%,这10%对中国乃至对亚洲地区的石油市场都不可为不大的冲击因素,并不完全是刚才我们归结的那几个因素,我们从周期里面可以看到。如果大家理解这条线,这条线更多的反应是什么呢?更多反应的是这个东西的需求,这是我们做的景气曲线,要理解它的现实意义可以约等于这个行业的消费需求增长。我们看到煤炭工业,下面我们看到的是石油天然气行业、石油加工业,接下来是我们农副食品和农业产业,这是由于价格的带动,我不认为它的周期会是一个长期规范的景气周期。它更多的是用价格周期带来的波动,大家注意看它里面各有悬殊。

  这是食品制造业它没有清晰的景气周期,它表现的就像我们所说的防御性行业的特征,但是最近一段时间由于成本和原材料价格的影响它自身的价格变动带来一些新的需求。包括饮料,尤其是重化工行业跟消费行业它的特征是明显不同的,这是我们看到另外一些行业。还有一些烟草行业,这是一些特殊行业,纺织业回落的态势清晰可见的。我们发现造纸行业从它整个产业链上中下游都处在清晰的谷底回升状态,这种回升状态背后的原因在什么地方呢?它的需求回升到底在什么地方呢?我们后来了解一下新闻纸和日用纸需求增长的态势,他们说还是得塑料的替代,包括对前一个阶段低增长的恢复。这个行业现在面临一个压力就是上游的原材料的高涨,会对这个行业带来什么样的影响呢?好的影响是使得一些在上游有很好资产的企业有重要的利好,但是对于一些缺少资源支撑的企业又有明显的不利影响。俄罗斯的木材涨价已经是确定的事情,他们对这些企业的贡献是直接的,我觉得不是偶然的,它的底部是很稳定的。它也不是某一个产业环节,而是上中下几个环节系统的传导下来。这是我们过去在观察周期走势的时候,完全从周期的形态来看或者是技术分析来看,这是比较理想的。我们对钢铁的判断,钢铁的行情快速的回升和攀升证实了出现周期反弹态势的意义和价值。

  除了这个行业之外我们还可以看到一些有意思的行业,就是化肥的周期性的回落跟我们刚才看到的纸业是相似的。包括农药这背后跟我们农业生产的结构调整等方面是有联系的,但是多数的化学产品我们是很难清晰判断的,这是我们看到的医药行业,医药行业的周期有一些干扰性的因素。生物制药、化学制剂我一直对药品行业老找不着感觉。建材工业是这样的态势,我估计后面不会有什么大的变化,也不会有什么大的期待。大家注意到这是陶瓷行业,这是耐火材料,下面是炼钢业,但是它这个地方的回落已经清晰可见了,它还有走势,因为它的周期没有完成。这是钢压延现在还没有走到头已经没有力气了,没有达到我们的预期。有色金属是直接回来的,有色金属在这段时间它原来跟钢铁工业是高度同步的,但是在这块它本当做了投资品猛炒了一段现在还在养伤,理想的话我估计它在今年走稳。我原来期望它在这个点上重新走上去,但是它没有做到,就是因为次贷以后整个全球的经济对它有很大的打击。实体经济的周期有的时候已经很难的把握它的特征。在这些制造业之中集装箱一直是处在较大的扩展当中,可能是由于它的需求,它从长周期的趋势来说这还是有一些长期的走势的,这是汽车制造业。

  下面是专用设备,专用设备是大的设备也是大家在寻找点上机会可能是收获最丰富的地方,这个地方正是中国装备制造业开始出现出口导向的成长点,里面小的产品、小的企业出乎你的意料,这种企业的成长性保持如此好的增长真的可以给你很多投资的信心,给你很多对中国经济未来的期望,这块包含的内容很多,需要大家去寻找。但是我相信这块不定不会让大家失望,铁路运输设备制造业大家跟上它三到五年没有悬念,因为整个中国城市发展到这个阶段以后面临突出的交通瓶颈只有一条出路就是交通,所以说今后的十年将是中国历史上最黄金的轨道交通建设时期。如果我们考虑铁路建设处在快速补课的状态你就可以想象这个地方的增长显然不是一年两年就可以完成得了的事情,而且现在出现一种可能的趋势全球轨道设备的制造在中国快速国产化的背景下正有一种制造基地形成的可能性和趋势。大家现在都觉得这种判断太乐观太离谱,但是这是已经发生的事情。因为轨道交通的核心技术正在逐步的推广和落实,所以我们预期今天我们的轨道交通、铁路设备制造这块正在步入这个过程的第一步,这是值得大家期待的事情。

  再看一下汽车,汽车的周期性一直很好,周期的顶部、底部清晰可见,它的回落我估计底部在2009年。2009年、2010年拐点能不能来,我们要研究。这个结论很有意思,我们看到了2009年地产底部回升,大家注意2009年的地产压力比较大,这个是怎么样来的呢?大家注意决定地产最根本的因素既不是国家的政策也不是我们的利率,是什么呢?是需求的阶段性释放和阶段性收缩,于是我们就设计了一些跟踪中长期的需求增长、需求阶段性释放、阶段性积累那么一些指标。当把那个节奏出来以后你忽然发现原来地产的价格、地产销量的走势背后的规律是清晰可见的。而当我们过去总是把地产跟某一个政策对应起来的时候我们不能说错,而是这种政策对应让我们忽略了地产周期变化的一些内部规律。到时候我把那个成果拿出来给大家看的话,我相信一定会有大家帮助的。积累、释放,释放到一个什么点可能减速,需求的积累是可以算得出来的,城市化、动迁转移、就业人口等等,释放到什么样的程度又会有什么样的积累,那个图形画出来大家会看的很清楚,看到了那样的规律你再去理解我们的地产政策大家可以自己比较你觉得谁是主要因素,谁是次要因素。所以说看到那个图形以后我很意外、很惊讶,我们老是认为那是《国八条》有什么影响,这是《国九条》发布的时候的因素,我发现那个就是周期波动的原因。所以在这里给大家提示的是大家在研究地产的时候包括研究其他行业的时候,不要放大短期的政策影响。

  我们再看一下汽车,这个模型大概是在八年以前做的,这个模型是中国汽车预测到目前为止保持记录最好的模型,它的精确程度、准确程度、长期的展望性是预测最好的结果。如果大家跟业内汽车预测的人交流就可以知道,我们预计到了08年、09年是汽车两年的谷底,09年以后它要回升。把这两个结合到一起09年这两个行业的底部是清晰可见的,而这两个行业总是超前国民经济的,于是我们看到下阶段汽车和住房的快速增长将成为新一轮景气循环的重要标记。你基本上可以八九不离十的推断,今后半年之后整体的经济尤其是中游钢铁行业一定要起来,我们回想过去的两轮周期内你都会形成这样的经验,不仅仅是经验我们找到了越来越多的逻辑和理论分析上的支撑。所以说国民经济的周期底部在2010年到来,如果大家对资本市场有一个结论的话,我觉得我把这个分析引入到资本市场可能这种态势,我们过去看到的这种态势还有压力。对于汽车和地产的分析主要是对周期拐点的判断,我就讲到这个地方,谢谢大家!

  提问:

  杨教授你好我是广发证券的,我想问的问题是这么多模型理论基础还是采取变量是怎么来的呢?比如说汽车模型。

  杨建龙:

  如果让我概括的话一个是周期,一个是结构。周期是你要把握每一个变量它的周期和特征。

  提问:

  是不是跟需求的预算,具体的采取什么变量?

  杨建龙:

  这个一句话说不清楚,它涉及很多数据。

  提问:

  你刚才主要做房地产的规律能否说的更详细一些,因为现在房地产的价格上下虚实很多人都比较迷茫。

  杨建龙:

  当我们对房地产行业预测的时候,我们要对影响房地产走势各种各样的因素罗列一下,我们要做一个轻重的判断和主次的判断,我们往往把政策因素给予比较高的权重,我们看到每一轮的变化都会跟政策对应起来。在这个分析的过程中,我们把房地产的增长线划分了几个层次,房地产本身主要的线划分开来再跟这些因素对应的时候,你会发现这些因素并不是对每一个层次的周期产生影响,而是对其中的某一个产生影响。在这样的比较过程里面,我们发现了一个以前重视不够的因素,就是需求的积累和释放。我们只是从感觉上肯定对地产的需求和走势有影响。我们开始指标的设计,我们先选择地产需求先是细分,地产需求以商品房的需求细分。比如说孩子大学毕业了要结婚要形成一部分新房,收入水平增长要换房,拆迁改造其他城市化,当你细分以后你发现每一块的增长都是有规律可寻的,城市拆迁改造这是政府的决策和命令,但是它也不是随意的。当你把他过去放到一起的时候,你会看到他有他的节奏,而且这些跟宏观的经济关联起来。你把每一块的需求全部把握出来以后,最后他未来的走势会产生多少的影响和需求呢?算出来你跟实际的消费走势进行计算,你会注意到有的时候假定我们的需求增长是匀速的,但是有的时候需求是有一个释放,你根据他们的焦点选择几个参照点开始计算,观望的需求、持币待购的需求,他开始释放,他大概会到什么样比重的时候会形成什么样力量的恢复。有时候那么两三个点的观察,你大概对需求的积累和释放有一个观察,我们运用这种做出来的东西把它量化把它做成周期节奏性的模型,现在正在尝试。但是我们确定这个模型做出来,这个模型基本上能够把房地产的周期基本线和拐点画出来,我会考虑到利率和国家的政策,让我的曲线能够跟真实的地产走势更贴近。有了这个曲线当我看到地产的走势发生变化的时候,我基本上能够迅速的分解出来多少是消费性的因素,多少是短期的因素。

  其实我描述这个过程,就是我刚才所说的结构性研究方法的表述,我们一定要把整个的各个构成部分全部研究清楚再组合起来,我们对房地产周期这条曲线不是作为一个完整的曲线,而是看成好几条曲线和叠加起来的组合,我把它不同层次的规律分开。我们发现分的越细规律性越清楚,总体上的不规律原来微观上非常清晰可见的规律构成的,这些意味着什么呢?它可以让我们有客观科学的预测,规律只要是稳定清晰的你就可以预测的,当规律就不清晰你怎么预测呢?在我们汽车、地产、钢铁、电力、石化、煤炭、工程机械、交通运输,我们过去在十年时间里做了大概十个模型,我们把钢铁的需求跟力拓做的,下游划分了大概三万多个领域,每个领域单耗用钢有什么样的变化。比如说汽车用油的原因分的很细,每一个用油规律都各不相同。当你看细以后这些规律就形成出来的,我觉得既回答第一个朋友提出的问题,也是跟这个问题相关联的说法。

  提问:

  我想请教一下你在那么多行业的景气分析,唯独遗漏了金融板块,我想了解一下银行业的整个周期是怎么样的呢?一个是金融行业刚才听你在讲课中没有判断,因为现在的银行包括保险、证券能不能再细化一下。

  杨建龙:

  非常遗憾的告诉你,金融行业是我最软肋的地方。因为我在过去的研究中,我自己研究实体经济尤其是靠近使用价值层面越靠近这块它规律越清晰,越往上走到货币经济那个层次我感觉到它的规律性跟实体经济有太大的差别,你会感到有越来越多不适应的地方。但是现在我们跟国开投在试图用手段进行测算,我发现一个特点在投入产出表的背景下金融行业跟能源行业都数量基础性行业,它的周期的波动幅度大于国民经济的波动幅度,而且它波动幅度几乎是同步滞后的,但是这只是一些猜测。现在中国整个金融行业如果用周期研究的话我觉得是不合适的,因为景气周期的变化在一个行业的生命周期不同阶段表现是不一样的,当一个行业处在快速增长期的时候,我们几乎看到一个持续往上行的态势非常旺盛的扩张。当它在处在周期相对成熟状态的时候,你看到它的景气的扩张、收缩等等,我们会意味的看到它的持续下降。

  比如说我们国家现在的金融行业,银行业是相对成熟的,证券、基金、信托其他一些新的金融领域,包括保险还处在发展的初期向成长期或者是处在成长的加速时期,在这种加速时期的扩张过程中,它短期景气周期被扭曲或者会被改变或者有的时候会表现出抗周期的特征。所以说有的时候我们简单用周期描绘它似乎不完全合适,我们目前关于金融的研究可能也就是这么一些感受。我们希望能够从国外的金融行业的变化规律找出一些有价值的信息。大家可能都比较熟悉节能减排,我们我怎么把下面的板块屏蔽掉呢?看到节能减排的周期。我们资本市场总是倾向于在短内把题目做的很大很好,节能减排是长周期,它自己没有那么高的业绩支撑就出现了一些画饼的问题,又会带给我们给它负面的判断。因为最近看到节能减排我想说一点,大家一定要有平和心看节能减排,我确信节能减排是中国经济今后20年不会改变的主题,但是它也不会成为我们资本市场让我们形成这种关注或者是这种操作的一个主题,大家一定要对它有一个客观、科学的认识。

  许玉道:

  最后大家把掌声送给杨建龙博士!今天上午的第二个议题我想大家都非常期待,今年房地产市场深圳跌了很多,可能由于各种原因。大家对现在房地产市场有的人极度悲观,尤其是那些炒房的人特别可怕,有些人觉得只要不赔赶紧卖,变现为好。有些人非常乐观感觉到这种刚性的需求会支撑我们的房价跌不下去,这派观点在北京是比较流行的。所以大家看到各种原因,但是结论是到目前为止北京的房价实际上是没有太明显的下跌,当然奥运会之后是不是大家找不到新的故事发生新的变化就不知道了。因为房地产实际上它是一个引领这一轮中国经济增长其中一个重要的发动机,它影响了钢铁,它的资本市场的表现甚至再跌30%影响银行业了,所以大家说要考虑到房地产业的风险。所以说房地产是在资本市场表现的时候它是大家都关注的过去是明星,未来是什么呢?不知道。

(责任编辑:贾海滨)

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