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陈晓升:金融转型与中国资产定价

  近期中国资本市场出现了宽幅震荡。下半年中国金融市场的机会和风险应如何把握?2008年7月5-6日,第三届中国金融市场投资分析年会在北京举行,众位知名专家、学者、业界人士将解析未来中国金融市场的走向。以下是搜狐财经从现场发回的精彩报道:

陈晓升:申银万国研究部总经理

  陈晓升:

  谢谢许主任,非常荣幸有这个机会能够在这里跟大家交流一下,最近关于中国现在所处的金融环境和股票市场的一些看法。题目可能刚才很多朋友已经看到我临时改了,这是我们给国外的投资人做的介绍,到这里跟大家做一些交流。之所以要谈这个问题,可能现在大家都比较关心一个问题,为什么去年能够涨到6100点,今年最低到2500多点。我们在巴西的时候时差日夜颠倒看国内的股市一下子跌到2500多点,为什么?可能大家都会思考一个问题,就是说现在中国的股票市场怎么回事,我也经常看到很多人有这样的观点说,中国经济不是挺好的经济增长很快,上市公司业绩还在增长有很大的潜力,为什么股票跌到2500点呢?我们也一直在研究这个问题,因为我们是研究机构。

  所以今天我着重谈我们对于中国股票或者是中国资产定价的理解,简单的说是对股票股指的理解。我们所讲中国资产定价实际上是三个名词:

  第一,中国。如果我们对中国的股票进行股指的话毫无疑问不能离开中国的经济环境,所以我们反对说中国宏观经济跟股票没有关系。

  第二,资产。因为我们是谈中国股票的定价,所以必须要研究中国的资产,我们中国现在上市这部分的资产它未来的盈利状况。

  第三,定价。到底应该如何定价,这里是注册分析师的年会,分析师都学过定价和股指,在中国股票市场上如何定价呢?这是我们设想去尝试回答的问题。

  我想分成三个部分讲,既然我们定价跟资本市场有关系,我们怎么判断呢?现在的结论是中国经济可能进入了调整期,我加了一个注解是关注变化。凡是我们谈到定价、谈到股指,最重要的是关注变化。为什么今年的股票市场会从年初5000多点一直掉下来,其中最大、最根本的原因我们认为整个市场对于中国经济未来两年的增长前景发生了一个根本性的逆转。如果看这个图就可以看到,我们每一个季度宏观经济GDP的增长速度事实上最高点在去年的第二季度已经出现了,但是去年的三季度以及去年的四季度只是微幅的下降。我们在去年年底发现的2008年报告当中,我们关注的我是用两个词来总结我们对08年的看法。

  第一,和谐生态。

  第二,金融脱媒。

  这个转型要建设一个资源节约型和环境友好型的社会,但是这句话的意思如果我把它总结成建立和谐社会要建立生态文明,总结起来是和谐生态,它对于我们股票和微观经济来说意味着什么呢?它意味着老百姓居民收入的增长速度会加快。大家都知道前五年的当中我们居民收入的增长速度是低于GDP的增长速度。但是另外一个方面政府的财政收入是远远的高于GDP的增长速度,事实上在今年四月份我们财政收入的同比增长速度创了历史记录增长了百分之四十几。居民收入增长了,政府的收入增长,GDP的增长速度往下降,意味着企业的利润下降了。这是我来解读和谐生态对于企业盈利层面的影响,这是大的趋势盈利下降了。但是那是我们去年十一月底的判断,我们在3月7号发了报告,我们第一次自下而上把我们覆盖的总共336家上市公司的盈利预测,要求我们的研究员对第一季度的上市公司的业绩进行预测。我们发现一个现象,我们所有的研究员在第一次调低上市公司的盈利预测,大家知道股票市场是对未来预期的决定,如果我们发现自下而上的调低上市公司的盈利预测,当时我们判断这是确认企业盈利在下降,这就是今年整个股票一直在往下走最深层次的原因,大家对企业盈利增长的预期发生了一个大的改变。去年的时候所有的分析师都在不断的往上调盈利预测,总觉得08年还会增长非常高,07年的数字还不够高,GDP的迅速下降,而且事实上企业盈利比GDP的盈利增长速度它的波动性更大,如果GDP是往下走你的减速也会更厉害,这是我们对经济的判断。

  关于经济的判断实际上是量的概念,它并不是价的概念。我们觉得导致经济减速的三个价格的原因,第一个是通货膨胀,大家都已经非常熟悉了都在讲通货膨胀,毫无疑问通货膨胀会抑制需求。事实上这几个月GDP数字,我们社会零售商品的销售总量是持平的,甚至是开始掉头往下。尽管说我们看到消费的总额是增长的,但是它的总量是趋平甚至下降的,这就是通货膨胀对于社会消费的因素。

  第一,物价。

  第二,汇率。

  第三,房价。

  在汇率跟房价方面我们觉得驱动中国经济这几年,尤其是2002年以后我们中国经济快速增长,我们发现中国GDP的增长速度我们以前认为它跟固定资产投资速度相关,但是我们发现2002年以后GDP的增长速度跟出口的速度密切相关。另外一方面也不能忘记中国的城市化进程仍在继续,到目前为止我们城市化率仅仅不过43%,我们发现世界经济都在往下调,大家看美国次贷危机在往下走,现在预计还有二季度有0.6个百分点,三季度业绩肯定好,它的GDP肯定好。但是到了季度肯定往下,这个时候世界经济必然是往下的,整个世界的需求在下降。同时我们人民币的汇率升值的速度在加快,汇率的升值表征的是整个经济发展劳动生产力的表征,这个也会抑制出口的增长。

  现在这么高的房价,一方面看到了买房的人会想买,都在看房价到底是往下还是往上。但是另外一方面政府在不断的收紧按揭的利率,第二套房首付的比例。我们房地产分析人分析,房地产的投资可能要等到2009年下半年才有可能再次的回升,从目前来看房地产的增长是回落的。基于此我们对经济形成了判断,我们觉得2008年还行,尤其是固定资产投资23%的增长速度,换届第一年固定资产投资速度远远高于他四年的增长速度。我们改革开放以来历届政府新上任的第一年平均速度是29%,后面的四年可能只有13%左右,08年是第一年,09年肯定会下降。我们认为09年的GDP回到9.7%,我们所讲的金融转型是怎么回事呢?我们觉得中国的金融转型最大的变化是在于中国商业银行的上市,从06年我们工商银行的上市到目前为止还是全球市值最大的银行。中国商业银行的上市意味着什么呢?我们听说在央企一次工作会议上,我们国资委的临时跟央企的同志们开会讲,大家千万别寄希望于银行,银行已经上市了,如果经济出了问题银行肯定会保自己不会保各位,这对金融来说是一个非常大的改变。

  当然我们从表象上看到的是中国股票市场从去年十一月份开始往下走,它的股权成本和股权风险的溢价发生了转变。但是我们看到以中国商业银行上市公司的群体为改变以外,我们证监会推动的超常规发展发展机构的这一项政策给中国市场带来巨大的变化,就是说基金行业它的成长。尤其是转型要看到产业资本被迅速的卷入资本市场,股改表面上看是产业界,原来拿法人股这批人,因为股改我支付的对价我可以上市流通了。但是事实上他被动的被卷入了资本市场,我曾经见过一个上市公司的董事长,他说我现在才明白我不充分利用资本市场我是二傻子。在此之前所有上市公司的老板从来不认为股票市场跟他们有什么关系,但是现在所有的企业老板都得看股价。

  在微观层面我们还是股指,中国金融格局的变化、银行的上市、机构投资者的诞生,以及产业界持有那么大股票的市值,对于资产定价的特征发生了改变。在此之前,中国所有的银行尽管也会看这个企业到底未来的前景如何,但是它只看帐面的资产,你给我多少固定资产抵押我给你贷款,他对资产的评价是以静态的帐面的资产为基准。但是股票市场最大的变化就是股票市场它反应的是这个企业、这部分资产未来动态的价值,看你这个企业未来能够创造多少价值我来评估你这个企业值多少钱,你这个股票是多少定价。我想这可能是中国金融转型当中对于微观层面最大的变化,我经常招聘科班出身金融专业的学生说,你们都是学金融的、学财务的、学会计的,财务跟会计最大的不同是什么呢?过去这是一回事,但是财务跟会计一个最大的不同,会计记录的是过去,财务考虑的是未来。财务跟金融在英文是一个单词关注的是未来。

  我们所讲中国金融发生哪些变化呢?尽管我们已经上市这么多资产,除了服务业有银行、证券、保险的上市以外,我们看到制造业里面还有大量的企业没有上市。除了石油、石化、石油开采加上生物制品里面有超过50%的营业收入已经上市之外,其他大量制造业没有上市。现在我们是自上而下的政府在推动资产的整体上市,这是一个变化。

  还有另外一个变化,我们通常概念金融银行控制,因为银行可以给企业贷款。但是股改使得这个情况发生了改变,就我们所说产业界所掌控的金融资本,就是说我一个企业老板作为一个企业主或者是国有企业我手中持有的股票市值,这个数字大概是四月底的数字当时是16万亿现在只剩下14万亿了。企业在银行的总存款是14万亿,加上各类的债券以及在证券公司存放的保证金等等这个总数加起来是31万亿,这是企业界可以掌控的金融资本。但是另外一个方面银行界它能够掌控对产业的投入的资本是多少呢?银行的贷款和它所持有的企业债券,这是它投入企业里面的,这部分加起来只有28万亿,这是一个很有趣的现象。我们通常认为金融银行控制,因为券商他没有直接的投资。结果现在是企业企业手中掌控的金融资本正在超过银行,这里面有一个现象可以理解,为什么要抛现售股、大小非,很简单银行在不断的收缩信贷企业缺钱了怎么办?我抛售股票。而且我们发现现在企业所持有的这部分股票,相对于他们企业现在所需要的现金来说能够满足他们需求,这叫做资产脱媒,这种现象也可以理解为什么现在中国的金融市场里面很多东西是宏观调控部门不再掌控之内的,宏观调控会失效。

  既然有这么多新的变化,有银行上市、机构投资者、产业界对金融资本的控制,这里我们是反对的简单做纵向的历史比较中国的股票市场股指历史上最高是多少,最低是多少,所以现在是多少是合理的,没有意义。因为两个时间段资产的环境,资产盈利的能力和对未来的预期不一样。而且你做简单的做横向比较也没有意义,我们看香港和加拿大、巴西的股指水平差不多。但是今年上半年全球的股票市场几乎都在跌,除了俄罗斯、加拿大、巴西,加拿大和巴西两个国家的股指水平跟我们差不多。但是别忘了巴西它现在的利率是12%,我们觉得现在我们17.5%的存款准备金率很高了。我们曾经说韩国市场存款准备金率要提高到15%的时候,他要支付没有钱了,最后通过发钞票来支付那是韩国出现的问题。但是我们不知道巴西市场它目前的存款准备金率是45%,历史上最高的存款准备金率是99%,我们不知道他们是怎么玩的,这是完全不同的市场,你可以把我们的股指跟他们的股指比较吗?中国的股票市场应该如何定价呢?我们觉得假设我们今天在座的各位构成了中国股票市场,我们假设说这个杯子,我们怎么对这个杯子定价呢?最后是谁的钱多谁说了算,在中国股票市场谁拿的股票多呢?产业者。美国市场他有企业所控制的股票在整个市场当中所占的比例是14%,日本市场企业所持有上市公司的股票28%,中国市场超过60%。

  中国股票市场的定价毫无疑问你必须要站在产业资本的角度,因为它是大头,他说了算,不是基金经理说了算,也不是我们在座的各位,也不是分析师说了算。钱是决定的,而且我们一直作为证券分析师我们在研究金融,我们一直在想什么是金融,我也经常跟我们的同事讨论什么是金融,我觉得金融就是水,水往低处流,什么地方的东西便宜了它就流过去。当然它做房地产的投资造厂房做贸易,我曾经听一个朋友说他是做二手车贸易的,他把上海的市场买下来到福建、江西其他的二线省份出售,他可以翻倍,两个月不到。所以你给他五分的利息他也要,温州或者是浙江他的月息平均已经超过了三分,钱是往低处流。现在我从事实业经济的项目,我花三年时间如果我的回报率高于在股票市场的回报率的话,我为什么还要拿股票呢?当然哪一天中国股票市场的回报率可能要高于实体经济的回报率的话他可能买股票,所以两个礼拜之前发布的策略报告认为说,哪一天我们发现中国股票市场的产业资本开始行动了那个时候股票才是便宜了。比如说上市公司开始大量的回购股票,比说大股东开始增持股票不是说承诺不减持,而是货真价实的拿钱出来增持股票。现在银行不断的收紧银根,对于有些人来说他缺钱,他肯定得抛股票。很多人都说我一直愿举平安的例子,很多人说平安到底是值钱还是不值钱,当它从150块到75块的时候,据说有一位拿了两亿证券的人问一个高管,那个人告诉他你两亿股如果你抛弃20%的时候可以拿到30亿的现金你可以为所欲为,也就是说你的预期改变了他的行为也改变了。我们对股票市场他的预期改变了,自然产业资本也会抛股票。

  我们看中国股票市场正在发生变化,这种变化宏观经济预期的变化会反应在资本市场上,到目前为止我们发现所有的卖方分析师加在一起还在下调盈利预测。很多人总以为说股票的价格是价值决定价格,所以分析师用一个算法可以算一个非常标准的价格,那是不可能的。分析师也是人,他必定会滞后于对市场很多情绪的反应。但是到目前为止,我们看到中国经济尤其是对明年经济的盈利增长,明年经济的预期,整个悲观的预期没有改变。这就是为什么迟迟不愿意买股票的原因,所有的机构投资者。但是我们觉得如果要看股票市场最关键的是看两个因素:

  第一,看变化,就是你看大家对宏观经济的预期有没有改变。

  第二,看未来,不是看过去,那种观点说宏观经济还很好,我们还有8%、9%、10%的GDP的增长,这种观点只能说明什么呢?说明他没有观察预期的改变,我们一致认为股票的价格是因为预期的改变而改变的。今年下半年预期会不会改变呢?同样看经济我们得看投资,虽然说投资跟GDP的增长不是那么吻合,但是你还必须看。我们觉得灾后重建会抵消目前固定资产投资速度的下降。确实历史上无论是98年的洪灾、03年的非典,今年的雪灾之后都会刺激投资。我们把有关部委网站上或者正式公布的一些重建计划对它进行了汇总,我们发现在未来的三年可能重建的规模在7500亿。现在是在做规划,我们看新闻都可以知道武警部队还在做勘测。但是我们相信三个月会完成规划九月份会开始实施,按推算今年剩下四个月份的投资,每个月是2500亿。如果我们算它1/3大概是在850亿,四季度的固定资产投资要增长两个百分点。

  关于进口和顺差,我们觉得大宗商品价格必将回落,而不是现在全世界所有人都在注销的说要到250美金,我们去加拿大和巴西最大的感触是,他们所有的人在分析油价或者是黄金价格往上涨的时候,包括铁矿石,他们讲只要中国经济继续增长我肯定继续涨价,我们提问题的时候跟他们有点火药味道。因为他们老是涨,但是他们都有一个假设前提,因为他们算了中国的铁矿石需求全球超过50%。事实上去年我们中国的原油进口占到全球进口的30%,亚洲国家是28%,加起来是58%。因为我们很多是钻转口贸易,铜的需求我们在全球整个新增需求当中占143%,为什么会超过百分之百呢?因为很多国家是负增长我们是新增需求,对于大宗材料我们中国毫无疑问不管是铜也好、铁矿石也好、大豆也好、原油也好,毫无疑问中国是最大的新增的需求,这是全世界都在关注的。我们基金经理最大的感触是尽管我们在国内知道对于全球影响很大,但是真的不知道对我们看的这么重,他们根本没办法开清楚我们中国经济增长内在的一些变化。

  关于大宗原材料的价格,我们的观点是上一次我们调整成品油的价格16%和18%,当天原油市场掉四块钱,当天有报告说中国价格的增长会增加中国的需求,理由是加了价格老百姓不用排队就可以买到油了,这是某家投行的报告。我说中国老百姓一年平均的工资城市的人口18000块钱,一个月的月薪是1600元。但是平均一个月里开车的话只有400块钱,我刚才问了北京的朋友他说1000块钱,什么概念呢?中国老百姓他开一辆车每个月的油费占到平均月薪的1/4,如果油价再涨20%到30%,难道还会增加对成品油的需求吗?我不相信。如果中国资源品的价格正如我们宏观调控所预期的那样,通过严格的执行几年前曾经确定的原油定价机制的话,它的价格会跟着国际市场相应的进行波动,它必然会抑制需求。市场经济最基本的规律是供求关系,既然我们中国是最大的需求,我们的需求会被价格所抑制,毫无疑问在中国需求被抑制到一定程度之后会被反应下来。在其他的海外投资人还没有意识到、观察到中国的需求下降时,这个价格还会增长,这是大宗商品价格最疯狂上涨的阶段之后肯定下降,尤其是四季度。在这种情况下,我们觉得进口的速度会放慢。我们固定资产投资的速度往下降的时候,进口就下降了,出口不受影响。

  如果四季度大宗原材料商品价格回落以后,因为我们发现这是进口的数据。大家可以看到价格是在往上走的,总量金额还是比较高的,但是进口的数量是大幅度的下降。这也印证了我们前面讲的观点,我们的价格对数量抑制作用是非常明显的。刚才讲了四季度投资能够反弹、进口下降、顺差过大GDP的数字肯定往上走。关于通胀我们觉得通货膨胀有可能逐渐回落,有三点理由:

  第一,农产品的供给形势好于预期,不管是美国的农产品期货价格的回落,日本的150吨优质大米的抛售,还是我们国生猪肉存栏量的增长以及夏粮的丰收,我们觉得在四季度可以看到CPI的下降。

  第二,都说通货膨胀是货币现象,但是我们现在发现货币现象最重要的原因是跟ME挂钩,只要MI往下走CPI肯定往下走。现在我们看到信贷的收紧实际上我们的增速已经在回落,这是我们支撑对CPI回落的第二个理由。

  第三,都说PPI会影响CPI,油价上涨了CPI上涨很厉害,但是我们测算下来并不是如此。事实上我们发现在03年10月份以后,我们国内CPI领先于PPI,我们物价水平领先于生产资料价格指数。如果说它们两个是脱钩的许多那么严重的关联关系,也不支撑我们油价的上涨对CPI造成很大的影响。

  如果冻胀逐季回落可以看见四季度企业利润增长会明显的反弹,我们不知道这个数据判断是不是正确。但是我们觉得可能是没有那么悲观的一件事情。我们之所以关心经济增长的量和通货膨胀价之间的关系,是因为我们发现它跟股票市场非常有关系。我们看到这里的表格是美国的数据,如果把美国的通货膨胀周期分成六个阶段,我们发现通货膨胀的时候肯定是不好的。通货紧缩的时候股票也差,股票在比较繁荣的时候股票收益是比较高的,但是有两个特征。就是在经济向好的方向转变过程当中股票收益比较高,通货紧缩的缓解的时候它的股票收益率是15.8%,通货膨胀缓解的时候它的股票收益率是14.3%。也就是说大家对于宏观经济层面价格因素的观察会改变大家的预期导致股票收益的上升。

  我们看中国,中国的股票历史比较短,但是也同样出现了这样的规律。我们发现91年、92年通货紧缩缓解,2000年紧缩缓解,06年、07年也属于紧缩缓解的阶段,它的股票市场是好的。大家可以看到通货紧缩从2的水平往上走的时候,到95年的高点回落下来的时候回到相对比较健康的通胀水平的阶段。2001年也是通胀回上来的阶段接近于负增长回上来的阶段,以及06年、07年当然这里还有别的因素。通货膨胀的缓解对于股票市场的正收益,如果通货膨胀在后面的三四季度可以得到缓解的话,我们相信会改变大部分人对于中国经济未来增长的一个预期,这种预期的改变会带来一个比较好的阶段性的投资的收益。我们希望如此,就是说四季度真的如大家所望能够看到股票市场正收益的市场,相信也是对大家是一个好消息。

  提问:

  你刚才谈到了工行是全球第一大市值企业,我们可以看到我们的招商银行现在市值基本上接近了花旗银行的一半,花旗银行是890亿美元,我们也算是是比较大的,现在300亿美元的市值基本上差30%左右可以赶上UBS。包括我们的上海汽车可以远远超过通用的市值,曾经日本和台湾出现过这样的情况,跟他们在全球市场产业的地位是明显的互相匹配能不能够持续很长时间呢?我们看到微软的市值是两千多美金, 中国还没有大企业可以稳定到它这样的程度。我们发现一个问题美国的危机越严重道琼斯的指数跌是最小的,这是为什么?

  陈晓升:

  比如说我们去加拿大和巴西他们都在谈巴西很好,全世界的股票都跌了,而且巴西的股票没跌,而且认为巴西的股票还会持续的上涨。我当时给他们的回答是尽管他的股指不高,但是我们看到他跟我们去年九十月份的情况非常像,那个时候所有人都认为中国的市场还会持续增长上去。就是说每一个人对股指的比较,我觉得你单纯看谁大谁小其实没有太大的意义。那个时候我们跟花旗一样合理的话,为什么花旗会跌呢?因为花旗它的整个盈利状况发生了非常大的改变。大家认为后面几年它的盈利会往下走所以它的股票会跌,它的市值缩小了。

  到目前为止事实上在几个月前我们银行市值比现在大的多,但是银行又跌下来了。我们关键是要关注现在银行这一部分的资产变化,为什么银行前面涨不上去呢?大家还在担心银行的资产质量会不会因为经济增长的恶化或者是减速而出现资产变坏的情况。当然我们认为你要详细的测算银行股票现在股指的高低,我们也出过这方面的报告。我们观察美国银行资产的变化跟经济周期的关系非常强,这种情况下所有机构投资者对银行还是看好的。所以不管说跟他们的比较到底能不能够合理存在,但是我们觉得银行还不是说特别具有吸引力的情况,它的股指还没有到大家觉得可以合理接受,应该说你买比较便宜的东西,你买性价比比较高的,等到它比较便宜的时候再买那是比较合适的策略。

  提问:

  对于H股的问题,如果我们参考股指的话可能我们会参考香港,我们拿中石油来讲如果它在全流通之后它的股本大概是香港的九倍。这样的话流通性增大它的价格是不是降低,这样的会不会把我们整体的股指水平下移呢?

  陈晓升:

  H股对A股的影响更多的是情绪上的影响,因为以前曾经很多人谈论过H股和A股的套利,这其实是不存在的,因为它的成本非常高。如果你套利成本很高的话它肯定不玩这个事情,在这种情况下如果说那边H股的市场波动毫无疑问对A股有很大的情绪上的影响。但是回过头来,我觉得最终还是要看产业资本对股票市场定价的影响,关键就看现在我们实体经济它的盈利增长的速度,它的资本回报率的水平如果高于股票市场预期的回报率的水平的话,那么它还是会去买实业。也就是说,如果现在我们去成立一个银行,它的未来盈利能力超过我去买一个银行的股票未来的盈利能力,我肯定是抛股票建银行。当然银行有很多的障碍,但是从理论上来讲、从定价的角度,我只要存在这个区间很多人都会舍去银行做其他的银行。这种情况下我们最终还是要看银行现在在国内的股指水平,毕竟我们没有资本没有全部的流通,你完全比照H股做,不管是任何纵向跟历史上的价格做比较,还是横向的跟其他国家香港市场做比较都没有意义,关键看你在国内相对封闭的金融市场当中,我们股指相对于产业资本来说是不是有吸引力,我觉得这才是有意义的。

  许玉道:

  我们把掌声送给陈晓升先生!陈总的演讲是我第一看到用产业资本在金融市场参与的程度,以及产业资本追逐利润的偏好可能对市场股指产生影响,从这个角度来演绎他对市场股指的分析。所以在没开始讲之前,说你分析的方法和视角的确是耳目一新。

(责任编辑:贾海滨)

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