李迅雷：通胀背景下的中国证券市场的估值

　　近期中国资本市场出现了宽幅震荡。下半年中国金融市场的机会和风险应如何把握？2008年7月5-6日，第三届中国金融市场投资分析年会在北京举行，众位知名专家、学者、业界人士将解析未来中国金融市场的走向。以下是搜狐财经从现场发回的精彩报道：

李迅雷：国泰君安研究所所长

　　李迅雷：

　　很荣幸今天下午和大家一起交流，主持人出的题目很难回答。如果能知道股指的话基金经理不就失业了，所以说股指一直是变化的，目前我们谈的比较多的是通货膨胀，在通胀的背景之下对我们的估值肯定要产生影响。

　　第一，通胀对中国经济和企业的影响。

　　第二，在通胀背景之下的估值。

　　第三，估值的困惑与集体错误，我们年轻分析师都犯的错误导致目前估值区间重心往下移。

　　第四，经济减速通胀继续有可能加速背景怎么来投资。

　　总体是这么一个观点，就是通胀肯定对中国经济是负面的，对上市公司的盈利增长也产生一个负面的作用。从短线来看今年下半年的业绩好于上半年。但明年在宏观紧缩的背景下，盈利增长比较好。从曲线来看目前也不是太严重，如果大家经历过92年、93年、94年的通胀看现在的通胀也不是太厉害，当然今后的走势怎么样会不会进一步恶化，这也是对资本市场不看好的原有。我们研究员做了这么一个图，他认为今年六月份现在还没有公布六月份的CPI，他认为CPI大概在7%，他认为八月份通胀应该是在6%以下。所以说今年来看CPI是技术上的因素，由于食品价格的回落、粮食价格的回落使CPI在短期内有所收敛。但是从长期来讲由于核心PPI它有一个滞后的因素，它大概滞后九个月，这样的话明年的CPI形势比较严峻。

　　核心的问题是什么呢？还是粮食问题，我们可以看到中国粮食播种面积从03年以来连续四年丰收，这个丰收主要跟播种面积是相关的，因为播种面积在持续的增加，粮食产量由于新的技术推广和应用产能也在扩张单位面积的产量。进入了07年、08年之后新的播种面积没有增加，产能的提高速度也在下降。所以说粮食价格在这种背景之下可能会对CPI起到推动的作用，这是一个不利的影响。

　　目前来讲，全球也是受通胀的影响，还是受美国次贷危机的影响。总体来讲世界银行也把全球经济的增长预期调整到2.7%，人民币升值速度现在也在加快抑制出口。但是在扣除了消费贡献之后进出口和投资对GDP的走势以及企业的盈利相关性比较大。所以我们看如果下半年进出口继续下降投资增速也下降的话对GDP整体下降的速度可能会受到一定的影响。我们估计全年的速度是在10.9%左右，我们宏观研究员认为去年的GDP达到10.6%，这是他的观点。去年GDP比国家公布的实际要高很多，这个肯定有调节的因素。今年降幅很大，即便是这样的降幅，从表面上来看还在保持10%以上，但是实际的降幅已经非常明显了。

　　所以在这种背景之下，我想经济硬着陆的可能性比较小，可能是期望它实现软着陆，GDP更多的依赖消费，相对来讲它是比较平稳的。我们可能考虑的更远一点，如果说经济出现软着陆之后，由于货币政策的作用非常有限，主要是通过财政政策来刺激消费，尤其在政府消费这块还是值得期待的。通胀也是对方方面面造成了影响，比如说在库存方面，今年以来库存大幅度上升。一方面来讲也表现在对GDP的继续增长上面；另外一方面经济软着陆的话库存又给相关的企业对中国的经济产生负面的影响。

　　我们认为今年说半年企业盈利下降主要还是跟中国企业的传导机制弱有关，当然在这方面政府在调控物价起了主要的作用。所以这样以来我们统计显示中国企业的成本转嫁能力不高，重工业相对比较强一些。但是我们下半年的传导会有所改善，所以我们总体上认为今年下半年企业的盈利状况会比上半年好。这几张图也表明了大宗商品价格的走势，在中国很多行业里面都是一个互相关的。比如说像工业企业的利润增长跟PPI是负相关的，采掘业、上游与下游利润增长也是负相关的，在国外是另外一种情况比如说日本、韩国，他们在很多方面都是属于正相关的。

　　这个是自上而下的上市公司的业绩预测，我们认为在GDP保持目前增速，我们认为08年全年的GDP增幅在10%到10.4%之间，PPI增速大概在10%到12%之间，上市公司业绩增速在19%到31%，主要的结论是上市公司下半年的业绩要好于上半年，这是总自上而下通过业绩预测的模型来看。从我们对资源类的要素价格做了成本分析，在成本分析当中，我们发现目前影响到工业企业的成本主要是电、油、煤、人力成本，对电力成本的分析也有这张图表。初步结论是终端电价上调2.5分钱，除电力外所有工业企业整体税前下降2.78%，成品油提价影响运输业，更多是间接影响。当然我们有一个初步结论，认为电荒如果国家不上调电价它所产生的负面影响就是电荒，电荒所导致的工业企业的利润下降比上调电价所产生的负面影响大得多。油价的上调虽然对一些企业，比如说运输行业会产生一些负面影响。但是总体油价上涨对于中国的工业企业的利润是提升的，对于电价上调5%的话我们测算一下工业企业的利润下降2.9%，影响比较多的是这些行业比如说黑色金属、纺织业、化工原料、有色金属、橡胶、制造业等等。

　　如果说煤炭上涨20%对工业企业的利润影响更明显，实际上现在煤炭应该上调的幅度超过20%。所以我们也是把敏感度做了一个分析，对各个行业税前利润的影响比较明显的是超过4%以上主要是石化、炼焦、电力、造纸、技术、化工。对于汽油、柴油价格的上涨对工业企业的影响，这里面也是一些数据。今年以来劳动力价格的上涨速度超过劳动生产力增长的速度，我们也计算了一下，由于员工工资的提升如果是10%的话，工业企业的利润直接下降3.73%。由于员工工资提高所产生的主要影响主要是印刷业、纺织业、煤炭、文教用品制造、工艺品制造、燃气及水生产供应业等。如果把这些东西加起来之后可能下调幅度会召开10%，这是自上而下的分析。当然分析的结果增速还是与我们自下而上的预测结果要好。自下而上的话主要是行业研究员，他们对于自己所分管的行业、上市公司的盈利预测做了分析，得到的结论是今年全年全市场盈利增长是18.8%，中报利润增加大概是14.2%等于说下半年好于上半年。业绩比较好的是石化、券商、保险、电力、有色金属、纺织，上调业绩预期的行业有钢铁、建材、医药、传媒、农业和煤炭。

　　我们认为如果把石油、石化去掉之后上市公司的整体盈利增长还是会有，我们自上而下的预测要高大概在20%到25%之间。在通胀的背景之下我们尽快的分析在目前宏观经济调控背景之下上市公司的盈利增长。由于这种背景肯定会对上市公司的盈利产生影响，从而影响到对证券市场的估值，当然结论也是十分明显，由于盈利预期下降，所以使得估值水平肯定是往下移，到底移多少呢？我们大家都学过各种方法，我想都是可以对我们目前的上市公司价格可以做一个评估。当然这里面假设的因素比较多，我想讲的一个东西比如说流动性对估值的影响，比如说跟通胀不一定也直接的关系。

　　从这张图片上来看风险溢价是随着流动性的好转跟流动性的恶化风险溢价水平也不一样，这张图主要讲从99年到去年年末中国股票的流动性，我们可以看到风险溢价等于信用溢价加上流动性溢价，我们假定在风险溢价不变的情况下，流动性溢价实际上等于风险溢价。比如说去年市场给了四十倍它可以在对应风险溢价水平比较低甚至是负。随着流动性恶化之后，尤其是到了今年以来流动性大幅度的恶化，由此受到的影响的幅度是比较大的。

　　从目前来看无论是开户数，还是基金申购赎回量，存款变化和大小非减持数量来进行分析，发现资金的净流出从年初开始就没有停止过。这些人民币目前来讲，虽然整体的流动性过剩，主要是银行的流动性过剩。我们做了一个目标用M1减去储蓄存款增幅，用这个指标把A股的走势放在一起，我们发现相当吻合。比如说我们在2000年前后，我们发现跟这个是高度相关的。在2006年它也是跟银行储蓄资金增速相关，当然这里面可能一个悖论是鸡生蛋，还是蛋生鸡的问题。

　　就我们的部门来讲，我可以看到基金每天的申购赎回的情况，在这一阶段以来基金赎回也还是比较明显的。因为这里面可能大家在讲的时候，现在基金很多。基金的赎回和申购不能简单的说是申购或者是赎回，因为这里面有货币性基金，我们货币性基金申购比较多，我看市场上有报道现在基金申购比较踊跃。实际上你把它细分化之后，你可以发现基金的申购还是在下降的。我们也可以分析一下基金的行为，目前来讲作为市场主体的基金在最近几个交易日当中都出现了一个净卖出的。从估值的角度来看，我们也把各个行业的PE跟09年净利润增长做了一个比较，实际上这就是PE的指标。比如说我们看到房地产行业或者是综合类的上市公司电器、设备、家电、机械设备、银行它们的估值水平相对具有优势，这主要是从这个角度来看的。

　　当然我们也还是希望，毕竟由于中国的流动性还是比较充沛的。如果说今年下半年有行情的话，我想从资金的增量来看，我想从银行储蓄的渠道流落到资本市场，还是有这个可能性。另外一个影响因素也是大小非问题，目前来讲小非基本上已经减持差不多了，目前大非所占的比重越来越高。从目前静态来看由于市场出面下跌使得大非的减持意愿明显的下降。但是实际上我们不能够排除，如果说行情再起来的话大非是不是又重新有了减持的冲动，这一方面来讲我想对于目前的估值影响比较大。我们讲所谓产业资本对虚拟经济的冲击，他们在产业实体经济当中所得到的收益率肯定也要根我们虚拟经济当中所得到的要多，在虚拟经济当中资本市场上的收益率比较可观的话，还是有减持的冲动。最近我们也为了这个问题向市场交易所提出了呼吁，我们认为大非解禁问题可以通过金融创新来实现。比如说发行可转换债券这样的话可以减轻压力，同时也可以信守股改的承诺。但是目前来讲，我们跟监管部门呼吁反响不是太积极。但是这也反应了中国股改所遗留下来的问题，我也刚好前几个月在美国学习，美国的证券法也同样对所谓的控制人持股的也有相应的法律，它的法律对控制人持股减持有一个明确的规定。比如说一个季度减持的比例不能超过1%，所以它用了词叫做水滴，就是往下下滴漏。对于控制人对于持股人在10%以上或者是公司的高管以及相关人员，我们在股权分置改革的时候当初为了完成股改的任务，所以对于目前大非减持的量或者对新发行股票减持的规模都没有做量化的分析，如果我们做量化的分析的话可以发现到明年为止有80%的市场总的市值股票可以实现权利流通，所以这个对新兴国家转轨的市场产生了负面影响。

　　讲到估值我们做两个比较，一个是国际比较，一个是例子。从目前来看PE水平已经跌破了历史的均值，这点来讲我们认为市场还是会有机会。因为毕竟中国的证券市场，我不认为我们要完全按照跟成熟市场比较或者跟其他的新兴市场比较，对于新兴市场估值上面的困惑，从静态来看比如说像房价。下一步再加息的话是不是对房价又产生新的打压作用，目前的房价尤其像北京、上海这样的中心城市，没有上涨也没有下跌但是交易量在萎缩。很多人觉得房价的问题有看多、有看涨，目前来讲房地产公司PE是非常便宜或者是十倍左右。但是房价的走势下一步到底怎么样，在美国我看了在纽约的费城或者西边的落砂机、旧金山我发现美国的房价在涨，我对这个数据不太确信，我让我们的研究员做了数据分析，我发现美国的房价确实是在上涨的，当然美国的房价上涨跟我们目前讲的不一样，我们觉得次贷危机它的房价在下跌。但是中国会出现怎样的措施呢？我们看到代表的中心城市台北在八十年代末它的房价出现下跌的时候，是它的股市下跌一年以后开始下跌，我们的股市下跌快一年了是不是也会出现类似的情况呢？这确实是一个不确定的因素。这几天对央行加息的预期又有呼声了，我们是不是跟八十年代末日本跟台湾地区这样的的走势一样，还是像目前美国的房价在这个位置上得到支撑这个可能至少我没有想明白，因为这个对于目前市场的影响也存在一个潜在的不确定性。如果说房价再跌的话出现暴跌，如果说像八十年代末类似于金融泡沫的破灭一样，中国面临金融危机的风险就增大了。人民币虽然在升值，但是日本的房价也是在本币升值的情况下房价出现暴跌，所以确确实实这个东西是没有答案的。但是大家不得不防备，如果说房价跌了这个估值肯定会下去，我们要对下半年做重新的评估，这是美国房价在今年二月份它的价格是反弹的。

　　所以说我们作为市场投资者或者是分析师，都是经历这么一个大喜大悲。在去年上半年的时候我们还在讲红利，一下子又担忧大衰退了。我们到底怎么来评估呢？我们的分析师在今年年初的时候普遍预测都是在6000点到8000点，所以我一直在想这个问题，作为我们投资者除了对宏观经济要做一个很好的把握之外。目前反问一下，我们是不是有点担心过度，误判的主要原因给予一个统计学的解释把现实的变量给予过大的权重，比如说在上涨的过程当中，我们按照上涨的趋势，由于我们预测趋势都是仅限于从06年的年初开始预测，现在可以说一直到了6000点、8000点。但是如果说我们从6000点下来的话，我们又往下看。同样，又在这个通道里面是下坡的通道，如果你做到一千点也是有可能的，如果你按照对于近期的这半年多的走势来进行预测的话，这始终是一个跟着趋势走的。我认为不要看的太近，我们作为投资也好、分析师也好这是我们经常会犯的错误。如果按照新兴市场的估计来讲，这两年平均的PE是15倍，如果按照13倍的PE来讲我们股市下跌的空间我想还是有30%的下跌空间，我们能不能简单的做这样一个比较呢？我们又喜欢跟美国比较，所以现在PE跟美国的纳斯达克差不多了，我觉得没有道理。因为纳斯达克毕竟是创业板跟我们A股也缺乏可比性，所以在估值上面我觉得没有结论。但是我还是偏乐观的态度，我觉得中国的PE不管怎么说应该要信心十足，因为中国的经济增长是全球最快的，中国是全球经济的推动力，中国人民也，世界上最勤劳的人民之一，中国人的好动性。比如说你在欧洲国家、美国也好，基本上在晚上他不再生产GDP，在中国晚上还在生产GDP，这个是中国经济增长的动力跟中国的民族特性也有关系。

　　再一个中国的股市虽然交易比较低迷，但是流动性还是不错。所以我始终相信流动性跟估值是直接相关的，就像我们看到在很多赌场里面都可以发现中国人赚了很大一部分钱，这个也是流动性。中国人的兴趣爱好我觉得还是有助于估值水平的提高，从这个图上看的话，为什么中国长期以来的PE水平都在35倍呢？为什么像韩国长期它的PE都是在10倍左右呢？所以我也问过美国的基金经理，韩国股票这么便宜你们怎么不把它的PE拉的高一点呢？他说拉不动，他说他做韩国的PE经理就是这个水平，中国的PE水平从有史以来就是很高的。当然现在由于大非的问题使它的PE水平非常慌，但是我相信历史告诉我们PE水平，目前是平均水平在35倍，所以在这个下面至少有纠错性的机会。

　　从人的金融行为学的角度来讲，我想无论是我们的分析师还是我们的投资者，他在股市的不同阶段，他对估值的分析权重是不一样的。比如说在股票的触底阶段他的心理因素占了60%，特怀疑一切认为银行的坏帐会大量产生，整个心态比较消沉，对整个宏观的好战不看好，估值也比较低。我们在5000点、6000点的时候，分析师普遍把模型假定在4000点，现在来讲越来越心虚了。因为我做研究所所长很多年了，我发现分析师最能够发挥他们的作用的时候，往往是在牛市中期的时候，那个时候是地气最足的时候，那个时候股价比较合理，投资者对于股票评估的时候把模型看的比较重，把基本面的分析看的比较重，心理因素比较低，这两端都会出现差异。我们策略研究员写报告能管多长时间呢？我的初步评价一份好的策略报告能够管半年，一个尚可的策略报告能够管一个季度，一般的策略报告能够管一个月差不多。这不仅是我们挣钱市场的报告，国务院的宏观策略报告有的时候时间也不长。

　　心理因素的作用也对我们的控制起到一定的作用，今天央行要减息了，股票明天就利好了，到后天就讲黄金十年了，讲非常遥远的东西。在跌的时候也一样，一开始跌是由于减持、由于印花税的提高，明天可能就是由于通胀的压力、美国的次贷危机，后天就是中国有可能出现金融危机，所以在说这个话的时候可能市场就到底了。所以你在讲后天的利好或者是讲后天的利空的时候往往是市场的底部跟顶部。

　　估值上面还有一个逻辑性的选择，比如说所谓形式逻辑就是推理。但是现在我们讨论现在的市场价格是不是已经反映了目前的信息，再一个趋势是长期的，长期是理性的。波动总是难以琢磨，短期是非理性的，在目前这个阶段可以用辩证的逻辑，因为它跌多了要涨。所以在这种情况下，我们认为目前存在纠错性的机会，今年下半年应该出现纠错性的机会。比如说宏观经济软着陆，市场预期发生错误，政府存在一定的问题可能存在一定的纠错机会。我们认为下半年的行业配置还是在于行业反击主要是医药、传媒、通信服务及设备、商贸零售、服装、食品饮料、旅游酒店、电器设备、机场公路铁路、石油石化、电力。因为我跟基金经理交流，他们跟我探讨到底是买超跌的股票，还是市场上影响比较小的股票。有的股票跌的比较惨，但是我的意见还是买表现比较好的股票。由于行业目前比较好，所以未来的预期比较乐观，可能在这种情况下比超跌的股票机会比较大一些，超跌的股票什么时候买呢？等到基本面明朗一点，比如说像银行、保险这些东西，我想稍稍明朗一点再买。

　　主题性的投资机会也有，主要的理念是什么呢？认为目前货币政策是失效的，在货币政策失效的情况下面，松动的是财政政策，财政政策松动在经济衰退，由于经济减缩之后接下来政府肯定要刺激经济，我们看70年代日本刺激经济的手段主要是用财政政策，主要在社保、基础设施建设、节能减排在这方面政府有比较多的动作。这里我列了05年到08年以来财政支出优先的顺序，我们来看政策的调整。基于这么一个背景有些相关的，比如说像社保体系医改这是医药行业，节能减排环保的行业，新能源对于新农村的问题有相应的一些行业和机会。我们预期明年可能国家在财政政策上面会放松，又会导致一些投资机会。

　　提问：

　　我是华泰证券的，最近股改俱全分支改革完了以后我看整个行业还经常引用过去历年的PE、PB来做全流通时代的估值和参照标准，我自己认为这两个时代不太一样了，不知道李总对这个问题你觉得还依然用过去的PE、PB平均坐标来做参照的话合不合适呢？如果不合适的话你认为大概做什么样的调整呢？

　　我对李总的思想一直都有研究和学习，我觉得李总有一个很著名的论点做投资者最好是追寻趋势，不要判断拐点，因为拐点在历史上来看出现的次数非常少也是短时间的，我认为这是对李总思想上的比较有优势的判断。但是你刚才提出了追随趋势陷井，我不知道怎么样在追随趋势的同时又能够防止追随趋势的陷井呢？我看你的博客最近很长时间都没有更新过，你在业绩有很多粉丝。他们让我给你转达期望好像很久都没有更新。

　　李迅雷：

　　我觉得问的非常好：

　　第一，对于PE的问题非常同意你说的目前的时代正在发生变化，所以说35倍的均值肯定要下移，至于说下移到多少要估算在全流通时代的PE，但是我想再下移也不会移到3到5倍的空间。但是中国的新兴市场本质没有发生变化，因为我也是从90年代开始经历的，我记得92年的时候跟我在学校另外一个同事，我们也很紧张那时候是老八股时代，以后股票多了怎么办呢？所以我们在老八股时代研究什么呢？就是说股价跟邮票市场价格之间的关系做相关性分析。因为邮票价格涨了钱到邮票市场去了，当时在非常小的市场上我们已经担心股市。我们说中国新兴市场投资者最担心的就是两个字窟窿。现在全流通了我觉得中国市场空间未来会很大，就这点来讲我们确确实实不用太担心由于PE跟国际接轨，我觉得中国新兴市场也会向台湾当局一样。

　　我写这篇文章的时候其实也是寻找拐点时候，当初写文章的时候那个时候大概股票在1600点左右，当初向1500点的时候很多人讲是不是要跌到1400点，当时大家认为出现一个拐点，所以在那个背景之下我提出来追随之趋不要寻找拐点要追随趋势。当然这个趋势到6000点的时候本人也没有发现是拐点，在这块没有能力来预测拐点。追随趋势仍然是对的，但是你还是要稍微及时一点，我想作为一个投资者要克服一个心理障碍就觉得跌了很多了。其实股市的波动总是超出人们的想象。

　　第二，博客的问题我实在是太忙了，因为我现在管的事情比较多，我也很想把它做好，但是时间上面有局限性，水平也受到局限。

　　许玉道：

　　原来我以为粉丝都是女孩子，没想到粉丝还有金融分析师，还有先生。如果没有问题我们把掌声送给李总！刚才我看李总为什么的分析师当时没有发现在追随趋势大家都进入了这样一种陷井，金融分析的方法本身也就导致这样的，它很容易让你沿着一条线看未来。我们在做边际分析的时候总是是以趋势的方式来分析，真的拐点带有偶然性也是后来发现的。所以分析师通过现有的分析方法去分析到拐点是很难的，谁要分析到我觉得运气的成份大一点，没有分析到的分析师不是没有水平，是因为我们的技术手段就是这样。