破发屡致券商包销成股东 投行定价能力遭到考验

　　7月4日，浦东建设（600284.SH）公告称，海通证券因为余额包销公司公开增发的股份而持有上市公司26.63%的股权，成为公司第一大股东。

　　事实上，从去年11月华龙证券包销浙江龙盛的股票开始，目前已经发生四起承销商因为公开增发被迫包销的案例。

　　券商作为投行在参与IPO和增发的承销中因包销而成为大股东，是熊市中的现象，如今出现的数起案例，给券商的定价能力提出了一个全新的命题。

　　来自天相投资顾问公司的统计显示，从2007年至今公布了增发公告但仍未实施增发的上市公司高达258家，其中160家公司公告中已明确了增发价格，其中109家公司复权收盘价格已低于拟增发价。

　　“券商包销股东”四例

　　据记者不完全统计，海通证券此次耗资9.8亿元包销浦东建设9214万股是近年来券商余额包销金额最大的一起，而76.8%的包销股份比例也远远高于市场预期。

　　按6月19日浦东建设的公告，公司计划以每股10.64元的价格公开增发不超过1.2亿股，作为保荐人和主承销商的海通证券采用了余额包销的方式。

　　不过，19日和20日浦东建设分别报收于10.59元和10.47元，均在增发价之下。这使得原先计划中的网下机构投资者申购计划全部落空，最终海通证券不得包销剩余股份。

　　和海通遭遇了同样命运的券商，还有同期承销了合加资源（000826.SZ）公开增发的宏源证券。

　　尽管合加资源6月30日的收盘价15.3元稍高于增发价14.9元，但由于此前10个交易日公司股价均出现跌破增发价的情形，因此原先寄予厚望的网下申购中，仅出现了友邦华泰旗下一只基金参与210万股的申购。这意味着，以宏源证券为首的承销团不得不包销1216.4万股剩余股份，约占本次公开增发总股本的四成左右。

　　事实上，早在去年11月初，华龙证券承销的浙江龙盛（600352.SH）也因跌破了发行价最终被迫包销了16%的增发股份。

　　除了上述三个案例之外，宏源证券在今年年初负责承销的伟星股份（002003.SZ）公开增发时，因为出现基金同时网上网下申购导致2250万股申购无效，因此其被迫接下获配的32万股股份。

　　事实上，并非所有公司在股价破发后均出现券商包销的局面。

　　例如去年7月13日，永新股份（002014.SZ）在公布17.58元的增发价后，第二天的股权登记日股价17.4元的收盘价即告“破发”，不过所幸的是主承销商国元证券并未因此包销。

　　回头来看，永新股份的增发结果较之此前的计划仍旧出现了不少变化。按照公司原先拟定的计划，网下和网上发行的比例为7:3，不过从最终结果来看，网上申购占了全部发行股份的八成左右；此外，除了第一大股东全额认购了优先认购的股权外，其他股东均放弃认购。

　　考问投行业务定价

　　记者了解到，目前已经获证监会审核通过且跌破拟定增发价的上市公司，包括城投控股（600649.SH）、丽江旅游（002033.SZ）、福田汽车（600166.SH）等11家，其中9家已获得证监会核准发行的文件。不过，上述11家公司的增发方案均为非公开发行。

　　其中，吉电股份（000875.SZ）去年12月27日即获得核准公告，目前已经过了6个月的有效期，不过公司相关人士在7日下午表示，目前已经和深交所进行了沟通，这并不会阻碍公司近期进行增发事宜。

　　“对于定向增发来说，券商的压力相对较小，毕竟只需要完成增发方案和独立财务顾问报告。而对于上市公司来说，如果出现股价‘破发’的状况后，上市公司可以选择调整增发价，甚至可能选择主动放弃增发来达到更低价位增发的目的。”上海本地一家券商投行人士表示。

　　在上述11家跌破增发价的公司中，太原重工（600169.SH）和燕京啤酒（000729.SZ）就分别将增发价从原先的30.36元和20.95元调整为26.48元和17.88元。

　　相对而言，券商作为上市公司公开增发的保荐人时的定价更为重要，毕竟券商通常作为承销商的同时会和发行人签订相关包销协议。

　　一般来说，包销分为全部包销和余额包销两种，这意味着承销商在没有销售完的情况下作为资产归成销售所有或者任其降价出售，不过损失由承销商承担；与之相应的是，发行人支付给承销商包销的成本也比单纯由承销商代销要高不少。这种方式在国际上通常会由银团联合包销完成某项融资计划。

　　从去年11月以来，上证指数经历了从6124点至2566点的调整，最大跌幅高达58%；而中国平安（601318.SH）和浦发银行（600000.SH）也因为公开增发而遭到市场诟病。这使得不少上市公司公开增发因此受到影响。

　　本月初，已经收到了证监会核准文件的冠城大通（600067.SH）宣布将增发议案的到期日延长1年时间。

　　“应该说，负责制定公开增发方案的券商对于增发的定价显得至关重要。”目前正从事一例增发方案的券商投行人士表示，“毕竟这是需要机构和其他市场参与者掏出真金白银的事，做得不好就会砸在自己手中。”

　　据统计，截至7月4日，从去年以来实施增发的220家上市公司中，跌破增发价的达到117家，其中公开增发42家，定向增发的75家。

　　中金公司分析师王松柏认为，由于2008年以来股票市场的大幅调整导致H股和红筹股回归受阻、发行审批放缓、发行规模降低等因素影响，导致实际的股票及股票连接融资额明显低于预测。

　　这意味着券商投行业务较之上年将受到一定程度的影响，而券商另两部分业务经纪和投行也因为股市大幅调整出现大幅下挫。

　　“包括资产管理、融资融券、股指期货和直接股权投资等创新业务成为证券公司对冲周期性下行风险的关键。”银河证券的分析师迟晓辉在最近发表的证券行业中期策略中指出。