债券融资放大股票仓位 混合基金暗度陈仓做净值

　　股票型基金对混合型基金会有意见吗？

　　“销售的时候，混合型基金管理人大力宣传风险小，回到交易室，他们反而抱怨投资股票的比例受限制，无法大展拳脚，想尽方法扩大股票投资比例。好处都让混合型基金给占了。

　　2008上半年，在A股大幅下挫影响下，偏股型基金净值加权平均下跌36.3%，为国内基金行业发展以来半年度最大跌幅。其中股票型开放式、混合型开放式基金净值平均分别下跌了37.34%和34.40%，两者不到3%的净值跌幅差异，说明原本应在风险收益上与股票型基金有所差别的混合型基金，似乎并没有在牛熊转化之间拉开相应差距。

　　据本报记者了解，这种现象与近两年混合型基金一度采取的满仓操作，甚至通过抵押融资多配置股票等激进策略不无关系。

　　集体浮躁

　　统计数据显示，在2007年牛市中，混合型基金平均净值增长率为102.65%，仅落后于股票型基金平均108.87%的净值增长率6个百分点，可谓回报不菲。

　　但从资产配置上来考量会发现，混合型基金普遍都将股票仓位抬高到极致。以2007年市场所发生的两次暴跌??“2?27”和“5?30”为例，比较当日基金净值和大盘之间的下跌幅度，则混合型基金集体浮躁的现象一览无余。

　　统计显示，2007年2月27日上证指数跌8.84%，两市约800只个股跌停。而72只混合型基金中，当天净值跌幅超过9%的有5只，在8%到9%之间的有15只，其中下跌幅度最大的巨田资源优选混合型基金跌幅更是达到了9.65%。

　　按照公开披露的信息，这只跌幅最大的基金，股票最高投资比例可达到95%。因此即使该基金在2007年2月27日达到了股票持仓上限，并且它的所有持股也在当天全部跌停，其净值下跌也不应超过9.5%。而其时的实际跌幅却已经超出9.5%，这就很容易让人联想到，巨田资源优选混合型基金可能是大量配置了权证等波动幅度更大的品种，或者它的股票仓位已经超出了契约规定的上限。

　　事实上，至2007年3月31日，巨田资源优选混合型基金一季度报告显示，其股票投资占比已经颇为接近上限，达到了91.67%。

　　需要指出的是，在两次暴跌过程中，不仅是契约设定最高股票投资比例较高的混合型基金（达到95%）损失惨重，其中有部分自诩为中低风险、最高股票投资比例低于85%的混合型基金也在当日出现接近乃至超过大盘跌幅的情况，个中缘由也着实让人费解。

　　据本报记者统计，在“5?30”暴跌中，至少有12只混合型基金的跌幅超过大盘跌幅，其中有一只混合型基金的股票资产的配置比例的最高上限仅为85%，而另一家股票配置比例更是低于80%，但其当日的跌幅则分别达到了6.5115%和6.7001%，而同期大盘跌幅仅为6.5%。

　　暗度陈仓

　　出现上述契约配置上限与净值下跌幅度不协调的状况，当然其中主要原因是其配置的股票当日损失更为惨重。但与此同时，有基金公司人士也向记者提及另一种可能性：混合型基金在牛市中常使用的一种暗度陈仓的手法??债券融资，以此放大股票仓位，做高净值。

　　假设某混合型基金管理的总资产为100亿元，最高配置比例上限为80%，配置现金比例不低于5%。则其可选用的最激进配置方式为：股票资产80亿元，现金资产5亿元，债券、央行票据、权证等其他资产配置15亿元。

　　但如果通过债券融资，假设用信用等级最高的国债进行全额抵押融资，则混合型基金最高可再获得15亿元的现金流来配置股票资产。如此一来，按照最高配置比例上限为80%，配置现金比例不低于5%的规定，该混合型基金最激进的配置方式就可以变为：股票资产92亿元，现金资产5.75亿元，债券、央行票据、权证等其他资产配置17.25亿元。

　　部分混合型基金的基金经理对此说法表示认可。他们认为这是业内确实存在的做法，融资后仍要在资产配置比例上符合基金契约的规定。

　　某基金公司稽核监察部人士认为，即使有少数混合型基金利用股票以外的资产进行抵押融资，并再次投资于股票市场，就目前的政府监管规定来看，很难确定是否违规，因为尚未明确定性这种行为。

　　不过，北京某混合型基金经理认为，这种手法更多地会像债券型基金一样运用在打新股上面，尤其在去年大盘蓝筹上市期间，以获取短期无风险收益。另一方面，由于抵押融资需要利息成本，使用这种方式需要考量两者的风险收益比，因此如果是为了“持股待涨”而去“抵押融资”，可能并不划算。

　　值得注意的是，2007年混合型基金做波段套利的现象可能比股票型基金还要严重。根据天相的统计数据显示，2007年混合型基金的换手率以425.81%远远高于股票型基金同期换手率为320.17%的水平。

　　因此有业内人士认为，这种波段套利为“抵押融资”提供了需求和操作可能。但有基金经理表示，不排除混合型基金里面存在冒险行为，如果考虑市场博弈关系和单个基金在持有个股上的限制，就算是基金经理对行情趋势判断有百分百把握，那样做的风险和收益也仍然不成正比。

　　代价惨重

　　从仓位对比上看，混合型基金在2007年形成的激进风格在2008年一季度时仍延续。其股票仓位并没有出现大幅下降。

　　据天相统计，混合型开放式基金仅从去年年底的80.41%下降到77.15%，而一季度末的平均股票仓位为74%，略低于股票型基金平均78.64%的仓位，其中混合型基金仓位最高者的大成稳健基金在一季度的仓位甚至达到了93.41%。

　　海通证券基金分析师娄静认为，一季度混合型开放式基金并没有主动减仓，但仓位下降主要是由于市值缩水造成的。因为股票市值接近30%的缩水，即使一季度混合型基金股票不增不减，仓位也会自然下降到74.2%。

　　出来混，迟早要还的。混合型基金的集体浮躁最终付出了惨重代价。

　　截至2008年6月30日，全部89只混合型基金净值平均下跌了34.40%，其中下滑幅度相对较大的有嘉实策略、大成创新、世纪分红、万家和谐、东方精选、广发优选、大成稳健、长城回报、天弘精选、东吴嘉禾、大成精选下滑幅度超过了40%。

　　而在赎回统计中，相对于整体规模远远超过自己的股票型基金，混合型基金却是以整体净赎回近187亿份，超过了股票型基金的162亿份净赎回，反差十分可观。

　　截至7月4日，混合型基金整体仓位已经降至54.78%。

　　另一方面，监管层提升了对混合型基金风险方面的关注。统计显示，2008年陆续获批的万家双引擎灵活配置、富国天成红利等共10只混合型基金中，其股票资产的配置比例范围无一例外都在80％以下。其中，上投摩根双核心混合型基金的股票投资上限设定在70%，为最低。而在去年，通过审核的混合型基金的股票比例上限“标准配置”多为95%。