目前放松为时过早

　　对冲基金界人士属于你所能遇见的最聪明的那些人。我们到伦敦或纽约做一次典型的商务旅行，往往要同10~15家对冲基金讨论中国的方方面面：从人民币到养猪业的现状。与我们交谈的这30多位男士（偶尔也有女士）有的把自己的钱投在对冲基金里，有的是支援基金经理的研究人员。

　　对冲基金有十多种类型。有些专注于寻找即将被收购的公司，买入其股票获利。有些对自己喜欢的证券做多，对自己不喜欢的做空。有些用电脑分析海量数据，发现并利用价格偏离。其他一些在世界各地设立分支机构，把钱贷给需要的人??比如得不到银行贷款的房地产开发商。另外还有所谓“宏观基金”，它们根据自己对全球宏观经济趋势的理解，操作外汇、汇率或证券。由于中国已经是对冲基金全球大棋局的重要组成部分，我们这些中国经济研究者经常会遇见它们。

　　今天我想谈谈上周我在伦敦刚刚见过的一家对冲基金。那家基金是几年前由一位具有天赋的美国投行交易员建立的，最近几年业绩出色，目前管理着25亿美元的资金。它的主要业务是宏观交易和放贷。在最近的越南乱局中它也遭受了损失。

　　我们会晤了这家基金的创始人CEO。他多年来主要是在发达市场上操作，但如今对美国和欧洲市场的前景感到极端沮丧。他认为在消费者债务、房地产泡沫和银行危机的重压下，美欧市场即将崩溃。围绕十多家美国主要金融机构的谣言再次四起，就像当初贝尔斯登的情形一样。美国不动产价格持续下跌，就业率逐月稳步下滑，在他看来，这些问题都使得美国等经济体根本无法翻身。换言之，央行可以减息，但不会奏效。

　　我们渣打银行研究团队整体上同意他的见解。凭什么认为减息能鼓励美国老百姓增加开支？要知道他们的房产已经缩水20%以上，而且他们还要为工作担忧。事实上，我们预期美联储继续减息??市场认为美联储会加息以对抗通胀，所以对此我们持不同意见。但不论是我们渣打团队还是我们的客户，都认为美国经济增长将进一步放缓，而美联储将把利率减到1%。

　　只有亚洲和其他新兴市场提供了一些希望，让人们相信世界经济也许不会严重下挫。正因为这样，那家对冲基金的CEO很有兴趣对中国多了解一些。

　　他认为，中国最明显的问题是货币，巨额的贸易和经常账户盈余说明人民币显然被严重低估，而低估的程度大于一两年前所公认的15%~20%。理由是中国还在高速增长，它的生产率提高速度快于它的贸易伙伴。那意味着它的货币应当更多地升值。中国央行必然会承受巨大压力，只要全球经济失衡得不到解决，通货膨胀的大规模发作就难以避免。

　　与此同时，他承认即使人民币升值缓慢，失衡将维持很长一段时间，但迄今为止还没有发生任何灾难。所以他想知道到什么时候一切将变得“不可持续”。到什么时候中国人民银行将难以承受因而不得不放弃冲销干预？到什么时候通货膨胀会失控？如果那一天真的到来，他就可以建仓了。人民币离岸无本金交割远期交易（NDF）目前的估价是人民币在未来12个月内对美元升值6%。如果形势变得“不可持续”，一个可能的后果是人民币加速升值。

　　我们近年会见的许多对冲基金都持有类似信念??人民币总有一天要大幅升值。它们见过太多较小的国家经历这种命运了。然而中国似乎稍有不同。

　　正如我们在最新的一份报告中所阐述的，截至4月底，中国人民银行发行的票据已经达到GDP的17%，商业银行的存款准备金达到GDP的9%。存款准备金率还可以上调至20%、25%甚至更高，那只不过意味着商业银行的成本更高。与此同时，人民银行的资产负债表会变得极其恐怖，其资产（陷在美国国库券里的外汇储备）相对其负债（市面上流通的所有人民币）持续贬值。然而，这说到底是一个资产负债表的问题。解决办法要么是财政救援，要么是发钞。这两种办法都不是理想方案，事实上这些政策会产生许多消极的副作用。但它们是会奏效的。简言之，看不出哪里有一条底线，过了这条线冲销就不再有效。我们的基本观点是，随着人民币渐进升值，中国人民银行是能够挺过去的。

　　能够改变渐进升值政策的只有几种情况。第一，大规模通胀爆发，就像印度甚至越南所经历的那样。我们对通胀仍表示关注。6月份的CPI尚未公布，但外界广为流传的数字是7.1%，这个数字使得很多人相信通胀威胁已经过去，政策的目标应该转到对付增长停滞上面来??比如房地产和出口行业告急。但我们认为继续保持“从紧”货币政策，至少再维持3个月，将是有益的。

　　很显然，终有一天从紧政策要结束。关键是把握好时间，以及放松多少。而要回答好这个问题是极其困难的。过早放松，中国会遭受新一轮恶性通胀，而且大多数人都不愿再次看到不动产价格在几个月内飙升20%。我们并不是同情中国的决策者。即使是拥有良好指标的成熟经济体，类似决策也是很难得。而在中国，事情要难100倍。

　　根据我们能够看到的有限数据，我们的观点是目前放松为时过早。中国的经济增长无疑正在放缓。我们的最新研究表明，实际投资和实际出口在削弱。然而不能因为这些就慌了。慢一些的增长反倒是更可持续的，可以让中国恢复经济平衡。不再过度依赖出口，意味着低端出口商会遭殃。形势是比较严峻，但是大部分产业能够应付紧缩环境。在多数地区，房价仍在上涨。通胀威胁仍然潜伏。中国对全球石油冲击太过忧虑，煤炭冲击反而是个问题，因为它会通过电力成本打击大多数的产业。我们不清楚商品通胀将对下游实体经济造成多大影响。但有理由保持关注。如果现在就放松，油价和煤炭价格肯定会被推高。

　　然而在我们看来，什么时候中国经济真正放缓到一个令人担忧的水平，关键要看就业形势。我们现在所能说的，就业岗位还在增加，制造业的工资还在上升。这意味着，尽管房地产拥有者和出口企业很痛苦，但经济的基本面仍然强劲。紧缩政策是苦口良药，而中国经济终将熬过这一困难时期。

　　（作者为渣打银行中国区首席经济学家，马俊编译）