升值之路与热钱之忧

　　　从当初汇率改革所设定的七个目标来看，这七个目标大多数都没有达到，现在又赋予了新的目标，就是缓解通货膨胀

　　7月12日，中国金融40人论坛进行了“汇率改革回顾与前瞻”的主题讨论。论坛学术委员会成员、北京师范大学金融研究中心教授钟伟称，大多数与会者倾向于认为，汇改三年来，成就还是非常大的，但是为汇改赋予的多重政策目标能否达到，大家还是有所保留，对于下一步汇改政策方向不是太一致。

而关于一直困扰汇改的热钱流动问题，与会者都倾向于认为在中国精确讨论热钱的规模和流向是比较困难的事情，因为大家的口径都不太一致。关于如何引导管理资本流动等都有很多的看法。

　　第一部分：升值之路

　　钟伟（北京师范大学金融研究中心主任）：汇率领域的五个待解问题

　　汇率改革到现在有一些热点的问题是值得关注的，总结起来大概可以归结为五个问题。

　　第一，如果改革能够回望的话，在三年之前，一次性的提高和渐进的态度到底哪种做法更可取一些？我自己的观点仍然坚持一次性的调整。

　　第二，维持渐进升值的态势，能不能够达到一个期望当中的拐点？当前很多声音说现在的汇率水平距离均衡汇率不远了，如果我们继续温和升值，在达到均衡汇率之后我们可以放开波幅，从目前放到1%、2%。问题是我们能不能达到水到渠成的拐点？

　　第三，从当初汇率改革所设定的七个目标来看，这七个目标大多数都没有达到，现在又赋予了新的目标，就是缓解通货膨胀。从效果的角度，汇改三年和我们的外贸转型及相对长期增长有没有关系？是不是汇率改革导致消费强劲增长和外贸的转型？

　　第四，央行为了汇率改革，也为了冲销外汇流动性过剩，付出了巨大的成本，这会不会使央行自身处于比较困难的财务状况？人民银行货币政策的可持续性到底是怎么样的，这也是应该关注的。

　　第五，从2005年7月份到现在，人民币汇率改革的市场基础是不是初步确立了？国内有没有形成一个能够使人民币有弹性的强劲的外汇交易市场？现在中国外汇交易中心的日均外汇交易量没有公布，就算是比三年前增长了20倍也是微不足道的，因为跟国内外资、外贸的规模相比较起来差距太大了，跟全球的日均交易量2万亿美元的差距更大。

　　李迅雷（国泰君安证券研究所所长）：没从一开始就加强外汇流入管理

　　汇率改革三年至今，已经做得非常不错了。没有对某个行业、产业产生重大的影响。但是反过来想，我们有些方面能不能做得更好一些？

　　去年7月份，有一个人专门给全国政协写过一份关于非贸易性外汇流入的管制建议，国务院领导非常重视，后来国家外汇管理局也给了答复，答复的主要内容就是对流入的控制还是非常困难的。以前说外汇管制主要是管外汇流出的，所以如何防范外汇流出的管制是非常有效的。外汇流出的检查一直查到2005年，但升值后的2006、2007年就没有再查了，为什么人民币升值以后就不再查了，这说明这一套外汇管理体制实际上还是长期停留在防止外汇流出的体制下。外汇既然还是有管制的，我们可以防止非法的外汇流出，我们应该也可以查出非法外汇流入。如果从2005年一开始就在外汇流入采取检查等措施的话，比起现在要加强这方面的力度可能效果会更好一些。

　　徐刚（中信证券董事总经理）：汇率是国家主权，当前应停止升值

　　对于汇率问题，无论是一步到位，到位到哪儿，小步快走，快走到哪儿，包括逆向操作，总要有一个目标。有一个目标必须是政府设立的目标，而政府的定价就难以超过市场。因此，从市场和计划这个角度来看，更多的人会支持自由浮动。

　　但是，我想提醒大家的是，汇率这个东西跟一般其他的金融产品不太一样。因为汇率本身是一个国家主权，实际上在全球汇率体系，包括美国，最自由的市场经济，它的汇率也是一种主权。无论是计划制定货币价格，还是市场制定货币价格，实际上只是不同的主权实现方式而已。从这个角度来看，我认为无论人民币是自由浮动还是其他的方式，关键的问题在于，我们应该现在就维护住自己的货币汇率主权。我认为中国应该继续保持低汇率若干年。我个人的观点是，只要外部没有升值压力，我们就采取贬值政策。这就是大国的博弈过程。因此现在最好的策略应该是停止升值。

　　丁志杰（对外经贸大学金融学院副院长）：汇率未来的两个关键问题

　　关于汇率改革的目标，觉得好像没有目标，但是如果看五年、十年，我们改革目标和方向是非常明确的，就是完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率的合理、均衡水平上的基本稳定。

　　从这一点来看，这三年人民币对美元汇率升了21%，应该是往均衡汇率的方向在走。对于未来，我觉得有两个关键问题。一个是长期来看，如果完善汇率形成机制，最终是由市场决定汇率，那么，还需要有多长的时间才可以让市场来决定汇率？这里可能有两个担心，一是政府对市场放不放心，我觉得这个可能不必太多地担忧，到均衡水平或者大家认为双向的预期估计还有一年半的时间。如果在一两年内市场能够让人放心的话，这时候汇率的机制完善或者是发挥作用的时机就到了。第二个关键问题是眼前的。现在来看，升值预期怎么来打破？人民币的升值预期是向后看的，在未来一年半的时间里，随着汇率已经接近平衡水平，怎么让升值预期降下来？这可能是在技术上，操作层面需要政府关注的问题，这也是一个难点。

　　第二部分：热钱之忧

　　高善文（安信证券首席经济学家）：信贷紧缩招致热钱涌入

　　关于热钱的问题，就我所看到的对于热钱的统计研究，在分析方法上都是从供应的角度去看问题，但是还同时有一个更重要的视角，就是从需求的角度。我举一个宏观层面的例子和微观层面的例子。

　　从宏观层面上来看，如果存在非常强的信贷紧缩，国内企业感到资金非常紧张，在这种背景下，就会同时在金融市场上表现出一系列的反应。比如说企业现金流会出现非常明显的恶化；民间信贷利率大幅攀升，即使官方信贷市场上利率也会出现上升；另外各类金融资产价格就会面临比较大的压力，估值中枢受到影响。在这样的条件下，面对信贷紧缩，企业资金压力会感到很强。面对这样的压力，企业有很多办法来解决，比如放慢存货的积累速度，或者放慢生产，或者其他办法。但是还有一个办法，就是从境外市场，通过各种方法去筹措资金。也就是说，如果国内存在非常强的信贷紧缩，出现非常强的流动性或者资金紧张局面，这就会刺激企业对海外融资的需求。这样，企业就会通过各种各样的方法把钱从海外搞进来，这就表现为大量的热钱流入。进入今年上半年，热钱流入似乎出现了加速，市场对热钱问题的讨论也非常热烈，我觉得在需求层面上我们可以找到比较确定的原因。

　　以上是宏观方面。从微观的角度来看，以房地产行业为例，国内房地产的预售情况，以及信贷条件都非常紧，上市融资也非常紧，在这样情况下地产企业就会通过私募股权来引进资金，包括海外资金。当然从传统的情况来看，这个代价是相当高的。以上我们是从需求的角度观察热钱问题的另一个方面，用这个角度看问题会给我们很多的启发。如果我们把人民币汇率升值或者贬值预期这个问题放在一边，假设升值预期问题是给定的，再来观察这么多年以来所谓的热钱流入、流出的话，那么在更大程度上是跟资金的松紧联系在一起的。同样在这个问题上，如果以需求的角度来看热钱流入，实际上我们看到的是在一个非常紧的宏观政策的背景下，热钱流入表征着企业的挣扎，而热钱的流入因此也未必是坏事，未必是没有意义的。

　　综合来看，我个人认为在历史上可以找到这样的证据，现在也可以做这样的预言，假定把信贷调控放开，用不了几个季度，热钱基本上就消失了。同时可以看到各类金融资产的价格重新会上到一个比较高的水平。

　　钟伟：信贷真的紧缩么？

　　高善文博士从需求的角度对热钱的讨论特别有意义。对于政策的启发性意义在于，既然国内很多企业通过境外的方式融入资金，那么为什么国内不能够在资本市场上解决？即便不是股票市场，是否可以通过发债的直接融资渠道来解决？对于企业来讲，债务是税前列支的，其实企业负债成本不高。对于普通的基金来讲，投资固定收益率产品也给基金现在不景气的状况提供解决的办法。

　　第二个方面，我也有一个困惑，就是这些都基于现在信贷是非常紧缩的基础之上的，但是今年前5月信贷真的很紧缩吗？从广义货币和信贷增长来看，看不出紧缩，因为这是过去三年最快的。前5月广义货币M2增速18.07%是很高的；从信贷来看，前5月本币信贷累计投放2.12万亿，同比多增273亿元，本币信贷增速是14.86%，如果加上外币信贷增速则达到16.22%。尤其是今年5月份，单月信贷投放是近四年来最快的。所以真的信贷紧缩了吗？从信贷投放的增速和M2的增速来看看不出实际紧缩的迹象。

　　高善文：关于名义GDP增长引发的资金需求

　　这个问题在金融圈是非常有争议的。在金融圈之内，如果观察全部中国上市公司，去观察今年的经营性现金流，去年四季度和今年一季度恶化非常快。再加上其他比较小的证据，比较清楚地表明企业的资金是非常紧的。

　　从宏观的角度来看，信贷的增长率现在大约是14%多的样子，去年大约是16%~17%，看上去信贷增长率放缓幅度并不大。但是还有一个事实，今年一季度整个经济的名义增长率是20%，名义增长率的大幅上升主要反映国际范围内大宗原材料通货膨胀上升压力的表现。经济名义增长率的上升意味着经济对货币、信贷的需求非常快。经济名义增长率的上升是非常惊人的，这造成对各种交易性的货币信贷需求上升几乎同样快，甚至还可能要更快一些。

　　在这个背景下，我们就看到了企业经营性现金，看到民间借贷市场上利率非常大幅的上升，看到热钱的流入。很多人不是特别注意经济名义增长率的变动。

　　殷剑峰（中国社会科学院金融研究所结构金融研究室主任）：警惕热钱逆转引发金融动荡

　　对于热钱，有热钱是好钱和坏钱的分类，我感觉不是很恰当。因为热钱不论它好与坏，涉及到对资金持有人投资意愿的判断，无论是长期投资还是短期投资。但是资金持有人他的投资行为可能跟当初的意愿会发生很大的变化。

　　观察中国的资本项目和经常项目的顺差，以及国际外汇储备我们都可以发现，事实上中国经常项目、资本项目与国际环境，特别是美国的经济的变化，经济、金融的变化有着密切的关系。比如说在1997年之前，经常项目、资本项目都在高速增长，而1997年之后，随着亚洲金融危机的爆发，美国资本市场的火爆，纳斯达克的火爆，中国的经常项目和资本项目又往下走。而最近，由于美国次贷危机，中国有关的国际收支和流动性指标又在上升。

　　所以我觉得，未来需要关注的一点是，如果未来美元开始走强，美国的资本市场，房地产市场见底后反弹，不论是热钱还是冷钱，好钱还是坏钱，会不会都会出现逆转性的变化？这是我们需要关注的。

　　而在这个变化的过程中，由于我们近期一些资本项目的措施逐步放宽，资本流动我们控制是不住的，在这个过程中，会不会对中国造成很大的冲击？

　　观察整个东亚地区的形势也是比较严峻的。我对未来一年左右时间内亚洲的情况非常不乐观。因为按照统计，如果你将国际银行，就是在亚洲运营的外资银行吸纳进入亚洲的外债，事实上韩国、印尼、印度这些国家，现在吸纳的资金已经远远超过1997年亚洲金融危机时期的规模。我觉得未来一年中，特别需要关注，可能不只是中国，整个地区都会发生的一个大的金融动荡。