失误政策诱发越南动荡 通胀汇率考验新兴市场

　　进入21世纪以后，越南经济一直保持较快增长态势，2000年越南GDP增长6.8%，之后逐年上升，到2007年达到8.5%。过去10年间，越南经济增长年均为7.5%。在保持经济快速增长的同时，越南经济增长的资源约束和成本约束不断累积，经济运行的风险不断显现。

　　6月份，越南的消费物价指数高达25.2%，高通货膨胀已经成为阻碍其经济发展的重要制约因素。而且由于通货膨胀水平不断上升，导致市场对于越南经济形成负面预期，越南股市与楼市相应出现大幅下调。悲观的经济前景也让越南盾开始贬值，到5月末，越南盾兑美元的即期汇率已从此前的15810贬值到了16245，幅度为2.75%。值得注意的是，在NDF（无本金交割远期）市场上，越南盾1年期离岸远期汇率下跌40%，表明越南盾存在大幅贬值的市场预期。

　　越南金融市场出现动荡之后，国际评级机构纷纷下调对越南主权债务的评级，今年5月初，标普将越南的外币债务评级下调为负；惠誉也于5月29日将越南的主权评级从“稳定”级调低为“负面”级。在此情况下，有的国际金融机构认为，越南正在发生金融危机。

　　政策组合种下动荡根源

　　越南经济之所以出现金融市场动荡，其原因是多方面的，根本的原因在于，追求过快经济增长的代价。经济决策部门忽视经济增长的资源约束和成本约束，忽视高通货膨胀的危害，使经济增长超过其潜在增长水平，最终导致经济增长的不可持续。

　　第一，过度追求经济高增长。越南政府在向市场经济转变过程中，特别强调GDP增长目标，把“超印赶中”作为其经济政策的指导思想。2001年至2007年，越南GDP年均增长率为7.7%，2005年以来的最近3年其GDP增长率超过8%，金融市场风波之前，越南政府规划2008年经济增长预期为9%。

　　第二，货币政策过于宽松。为了配合经济快速增长，越南中央银行采取宽松的货币政策，货币供应快速增长，实际利率较低。2000年以来，越南M2年均增长在30%左右。2006年Ｍ2增长34%，2007年进一步上升到46%。相应地，越南国内贷款余额2006年同比上升29%，2007年同比上升54%。过于宽松的货币政策，形成大量的购买力和投资能力，导致流动性泛滥，产生通货膨胀压力。

　　第三，实行积极的财政政策。为了推进经济改革与经济增长，越南实行积极的财政政策，其财政赤字一直比较严重，波动性也较大。2003年以来，财政赤字每年较上年增长16%-19%，2007年其赤字为56.5兆越南盾(约合35.2亿美元)。近年来，越南政府财政赤字持续扩大，基本维持在占GDP约5%的危险水平。

　　第四，对外贸易长期处于逆差。2000年以来越南的对外贸易一直处于逆差，2004年12月逆差为55.2亿美元。到今年5月，越南对外贸易逆差已高达144.2亿美元，是去年同期的3.8倍。

　　第五，资本市场开放步伐过快。越南于2006年加入WTO后，将外资持有上市公司股票的上限放宽到49%。受越南国内经济的持续高增长所吸引，自2002年开始的4年时间内，国际热钱持续净流入，据统计，流入量累计达282亿美元。然而2007年底越南外汇储备只有200多亿美元。从2007年底开始，外资和热钱大量撤出，仅去年4季度就净流出逾40亿美元，大规模的资金跨境流动也成为金融市场动荡要素之一。

　　动荡不会蔓延

　　越南出现金融动荡之后，市场情绪无疑会向其他有关国家传染，东南亚股市也出现普遍回调。印度、印尼、泰国、菲律宾、斯里兰卡也有出现高通胀、股市楼市大幅下跌的现象。今年5月份，除斯里兰卡的CPI上涨到26.2%外，巴基斯坦、印度尼西亚、菲律宾、泰国5月份的CPI也分别高达19.27%、10.38%、9.6%和7.6%，印度在5月末的CPI也上升到8.75%，为近7年来的最高水平。过高的通货膨胀已经成为部分新兴市场国家经济发展的主要障碍。

　　为了平抑金融市场动荡，有关国家央行纷纷通过采取上调基准利率等货币政策加强对高通胀的控制。

　　但是，越南金融动荡对中国的直接影响不大。一是源于中越两国贸易金融往来在中国的对外经济金融合作中所占的比重总体不大。二是中国实行严格的资本管制，资本市场开放程度不大。三是中国目前的外汇储备充足，具有很强的抵御外部冲击的能力。

　　同时，如果越南政府采取有效的宏观经济政策，加上有关国际机构和地区的合作，完全可以避免金融危机的发生。亚洲国家已初步构建了危机防范的协调机制。今年5月4日，东盟和中日韩为落实“清迈倡议”的多边机制，出资800多亿美元筹建共同外汇储备基金，帮助参与国抵御可能发生的金融危机。因此，越南金融动荡蔓延的可能性不大。

　　动荡后的四点警示

　　越南金融动荡给我们提出重要的警示，主要在于：新兴市场经济体不能片面追求过快经济增长而忽视通货膨胀的危害，经济增长不能超过其潜在的经济水平，否则就会形成资源约束、成本约束，产生高通货膨胀和经济失衡，形成经济周期转变的内因。

　　一是，过快经济增长将引发通货膨胀。经济增长是各种经济制度下政府追求的共同目标，然而，当经济增长超过其潜在增长水平时，通货膨胀压力就会累积。只是其释放有一个滞后过程，当经济增长的资源约束、成本约束逐步显示出来之后，不可持续的经济增长的困难就会逐步显现出来。经济发展史告诉我们，通货膨胀是经济增长不可逾越的约束，应把控制通胀压力作为宏观调控的重要任务，以此来稳定市场对于经济发展的预期和信心。

　　二是，宽松的货币政策会导致高通货膨胀。中央银行以及货币发展史表明，货币总量与国民经济基本指标关联度很强，货币发行与通货膨胀等宏观指标存在密切联系，一定时期内，货币发行以及利率水平的确定，是经济增长、通货膨胀变化的重要影响变量。因此，稳健的货币政策，要把通货膨胀控制在适当的水平，从而推动经济的可持续发展。事实上，不管是积极的财政政策，还是外资流入而产生的基础货币的投放，都会引起货币发行的增加，如果及进通过“冲销”把这些多余的货币发行从金融市场加以吸收，适度的货币增长就不会成为通货膨胀的原因。

　　三是，汇率升值向贬值转化可能超出预期。汇率升值与贬值变化，与经济增长的趋势密切相关，而且汇率升值向贬值的转变，往往不是按照政策目标或人们预期的路径实现，而是取因于经济增长的预期以及进出口状况的恶化。开放经济条件下，汇率水平的确定，不完全取决于对外贸易的顺差或逆差水平，也不完全取决于国际收支的状态，而更多地受到国际金融市场预期因素所影响。因此，现实的市场上，汇率的重要的影响要素在于，有关经济主体的经济发展预期、通货膨胀状况等。

　　四是，外资流动是金融动荡的催化剂。外资的流动，是开放经济的重要的因素。资本流入不仅有利于扩大资金的来源，而且有利于形成有效的价格机制，通过价格的形成，将境内外金融市场有效联结起来。但是，国际游资的运动，也会引起市场情绪及其对于经济活动预期的变化，从而使资金流动产生方向性变化，推动金融市场价格泡沫的形成与破灭。外资流动不仅可以通过正常的资本项目兑换，而且可以通过经常项目流动，即使是最为严格的外汇管理也不可能完全阻止外资的流入与流出。因此，对于国际游资，要在加强监测的同时，采取有效的对冲措施以及其他宏观经济政策，主动应对游资对经济活动和金融市场的冲击。

　　(作者是中国人民银行研究生部博士生导师)