通胀回归低位前，从紧政策不应放松

　　中国的货币政策似乎又走到了一个十字路口。

　　一方面，我们估计6月份CPI同比上涨可能在7.1%左右，低于5月份的7.7%和4月份的8.5%，但是PPI可能在5月份同比上涨8.2%的基础上，到6月份创出同比上涨8.8%的新高。

随着国际油价上涨、国内油价上调、铁矿石等初级商品的进口价格上扬，PPI将在下半年维持较高的水平，并很可能会最终传导到CPI，导致CPI再次升高，这意味着下半年反通货膨胀的压力并没有减缓。

　　另一方面，由于受到次级贷款危机的影响，全球经济增长放缓，甚至有出现衰退的可能性，中国的出口也受到冲击。扣除物价上涨因素后的真实投资有明显下降，消费也迟迟没有启动。加之国内股市和楼市低迷，雪灾、地震、洪水等突发灾难，使得悲观的情绪开始弥漫，有些学者担心中国经济是否会进入经济衰退。对经济增长放慢的恐惧，似乎超过了对通货膨胀抬头的担心。那么，从紧的货币政策还要不要坚持呢？

　　当前的经济形势真的已经非常糟糕了吗？大多数经济学家都赞同，类似雪灾、地震和洪水这样的自然灾害对经济增长的影响是相对有限的。中国的股市和楼市在经历了令人晕眩的疯狂上涨之后，正处在回调状态。过去，投资过热正是导致中国经济过热、关键部门瓶颈阻塞的原因，如今，盲目的投资热潮开始减退。过去，作为世界工厂的中国，贸易顺差不断扩大，外汇储备越来越多，一大批廉价、高耗能的出口产品，还导致了国内环境的破坏和资源的巨大浪费。如今，一些低附加值、劳动密集型的出口企业在贷款成本上升、人民币升值和出口退税率调整影响下被迫转型，贸易顺差的急剧增长速度终于开始放慢，这不正说明紧缩的货币政策对遏制总需求和调整产业结构均起到了明显作用。

　　中国经济的变化，正朝着当时实施从紧的货币政策时预定的目标发展。叶公好龙，但到了龙“闻而下之”的时候，却“弃而还走，失其魂魄”。当从紧货币政策的效果显现了以后却开始动摇，那么，之前的成绩岂不就前功尽弃了？

　　有的学者之所以担心经济增长放缓，是害怕会引起社会不稳定。假设经济陷入严重衰退，当然会民怨纷起。但是，大部分经济学家估计今年的GDP增长大致还能保持在9%-10%的水平，有的甚至预计更高。即使GDP增长率从12%下跌到9%，衰退就到来了吗？事实上，现在的经济增长率依然高于过去十多年的平均水平，而且通货膨胀率依然处于高位。这说明中国经济正处于从过热向平稳水平回归的调整期，从调整目标上看这个过程还需要继续。如果通货膨胀始终维持在较高的水平，即使名义GDP增长率依然很高，但真实的GDP增长率已经下滑，我们又能得到什么实惠呢？更严重的是，在通货膨胀没有回归低位之前，过早放松从紧货币政策势必会带来通货膨胀预期的进一步加剧，货币当局不得不在更大的通货膨胀压力下采取更大力度的紧缩措施，这意味着更大的经济增长率损失。

　　可是，从当前的形势来看，通货膨胀越来越具有输入型的特征。国际油价的上涨，已经难以从基本面的角度进行解释，这分明是流动性过剩、风险定价偏低的恶果。无论通胀压力是来自内部还是外部原因，继续坚持从紧的货币政策都能通过需求方给经济降温并降低通货膨胀压力。不能因为通胀原因不是全部出自于国内因素就怀疑货币政策在遏止通胀方面的作用。

　　回顾历史上几次油价高涨的时候，我们能够发现：高价石油（输入型通胀）对宏观经济的冲击可能很大（前两次危机），也可能很小（上世纪90年代末和21世纪初）。石油价格对宏观经济冲击的大小取决于三方面因素：一是石油在整个经济中所占的比重，这个比重越大，所受到的冲击也就越大。二是劳动力市场是否有足够的弹性，也就是说当进口成本上升的时候，企业能够通过降低真实工资水平（工资上涨幅度低于物价上涨）缓解成本压力进而保障生产，如果不能，则意味着企业减产倒闭和增长率下降。三是货币政策有没有足够的信誉，如果货币政策缺乏信誉，高通胀预期不能被克服，通胀的压力会更大（或者既定通胀水平下经济增长损失更加严重）。最后一点非常重要，在比较两次石油危机和1990年代末经验的时候，经济学家发现正是因为有了通货膨胀目标制，民众没有像前两次危机那样建立起高通胀预期，宏观当局才能用较小的利率调整就克服了通胀压力，经济增长也因此得到了保障。

　　与大部分石油进口国家相比，当前中国应对高油价冲击还处于比较有利的地位。因为石油在中国总体能源消费，以及总体进口能源消费在中国GDP中的比重低于大部分发达国家和周边的日本、韩国等经济体。再有中国的劳动力市场比较灵活，为企业应对冲击成本上升提供了空间。还有货币当局较早地开始遏制通货膨胀，而且紧缩力度很强，居民没有出现非常高的通胀预期。综合以上因素，我们认为在正确的宏观经济政策调控下，中国经济有能力应对来自高油价的冲击，将经济增长和通货膨胀组合维持在合意水平上。但如果错误的判断形势，仅仅作壁上观，则通货膨胀的势力将日益增强，最终使得局势难以控制。

　　当然，货币政策从紧是要讲究“度”的。过犹不及。过于紧缩的货币政策将对实体经济带来较大的负面冲击。而且，当前中国经济面临的问题是多重的，除了遏制通货膨胀，调整产业结构、实现国际收支平衡、实现持续协调发展，都是政府应该关注的政策目标。实现这些政策目标，不能仅仅依靠货币政策，而是需要实行一套适宜的政策组合。那么，当前我们应该坚持什么样的政策组合？

　　坚持从紧货币政策，要立足于广义货币增长率在降低水平上保持稳定。需要注意的是通胀时代下需要关注的不仅是名义货币增长，更有意义的是真实货币余额增长速度。当前的真实货币余额增长速度已经低于过去十多年的平均水平（8%-10%，过去十多年平均15%），说明货币政策已经处于从紧状态，坚持从紧货币政策需要继续保持当前的紧缩力度，直至通胀出现明显好转，同时也需要警惕出现货币政策的过度紧缩。

　　为了保持广义货币增长稳定，需要密切关注货币增长源头，特别是热钱流入。为了给货币当局留下政策空间，对跨境短期投机资本流动监管不能放松。

　　从紧货币政策包括人民币汇率的积极调整。过去两年的人民币升值在优化经济结构、减缓通胀压力（一方面是遏制总需求，另一方面是降低输入型通胀压力）方面起到了显著作用，但是渐进的升值方式也触发了热钱流入的快速增长和货币当局的操作压力。继续保持人民币升值无论是从应对短期的通胀压力，还是应对输入型通胀压力都是非常有利的，需要反思的是汇率调整的方式。应该尽快将汇率定价权让位于市场，减少货币当局在外汇市场上的干预，这将从根本上解决热钱问题，也解决了货币当局的政策操作困境，对于中国宏观经济和金融市场的长治久安奠定了基础。

　　除了通过从紧的货币政策遏止通胀，财政支出和税收方面也需要未雨绸缪预防可能出现的经济增长率过度向下调整以及由此可能引发的社会问题。可供选择的政策包括对重大基础设施建设项目的积极筹备；对低收入群体的财政补贴和救助；税率调整（比如增加燃油税并同时伴以有利于企业经营的税收减免）；推进行政垄断行业的体制改革，尤其是投融资体制改革等。