从紧的货币政策“紧”了谁？

　　货币政策由“稳健”改为“从紧”，这是货币政策性质的重大转变。自今年年初从紧的货币政策实施以来，央行利用法定准备金比率、公开市场业务、央行票据等政策工具进行政策调控的频率之高、政策调控力度之大，为近两年来所罕见。

　　从政策实施的实际效果看，一些宏观金融数据正在向有利的方面转变，作为从紧货币政策效果主要衡量指标，贷款增长率下行趋势明显。从这个意义上说，从紧的货币政策收到了一定实效。但与此同时，社会上对从紧政策效果非议的声音也不绝于耳。到底如何看待从紧货币政策的实施效果？笔者认为，全面、客观地考察货币政策效果，不应仅仅只看一两个月金融数据的变化，更重要的，是要看这种政策对金融机构、金融市场以及实体经济的影响。

　　从货币政策的传导机制看，央行货币政策工具实施要首先作用于金融机构，通过影响金融机构的资产经营行为后再影响到企业，进而影响实体经济。在这一传导过程中，金融机构是央行政策调控的直接对象，而企业则是调控的间接对象。由于不同金融机构和不同企业对央行政策调控的承受力度不同，因而政策调控效果在不同受控客体上差异很大。而要准确评估货币政策实施对金融机构、金融市场及实体经济影响，必须对不同受控对象应对政策调控的能力加以分析。

　　进行这种分析，一个自然的、必须回答的问题是，从紧的货币政策主要“紧”了谁？

　　内资??从紧货币政策直接作用于中资金融机构，因而中资金融机构首当其冲成了“被紧”的对象。连续十几次上调法定存款准备金比率，加之频繁的公开市场业务操作，使中资商业银行的流动性状况发生了明显变化。如果说，前两年中资商业银行还在为过剩的流动性发愁、在想方设法提高资金运用效率的话，那么，今天很多中资商业银行开始为流动性紧张而担忧了。有人甚至指出，商业银行的流动性已经进入由富余转为短缺的“拐点”。尽管这种“拐点论”是否成立尚难确定，但银行的流动性趋紧却是一个不争的事实。存款准备金比率连续上调的累积效应已经显现，商业银行的流动性压力逐步增大。一些头寸紧张的银行或是缩减债券等固定收益类资产的投资规模，或是将债券变现以补充流动性，而这部分流动性强的资产的减少，则凸显了银行流动性管理的困境。货币市场的一些主要交易品种，如同业拆借利率、回购利率的走高，是银行流动性紧张的又一现实表现。银行间7天月平均拆借利率已经由3月份的2．53%上升到6月份的3．44%，银行间7天回购月平均利率也由3月份的2．51%上升到6月份的3．40%。由于很多银行要通过货币市场筹措资金来补充流动性，因而使货币市场的资金供求关系发生了明显变化，成为推动货币市场利率上行的基本动力。

　　与内资被“紧”形成鲜明反差的是，境外“热钱”却丝毫不受从紧货币政策的约束，流入十分活跃。从紧货币政策背景下，利率水平的上升以及人民币升值速度的加快，为“热钱”流入提供了适宜的条件。考虑到扣除利息税后的利息收益和人民币升值的幅度，“热钱”即使存在商业银行，每年也可坐享10%以上的无风险收益。这是一个很诱人的投资收益率。在商业银行收紧信贷且股市、楼市趋冷，资产价格节节走低的情况下，“热钱”又开始寻找新的趋利方向，进入到了民间借贷市场和房地产市场。外资以股权投资或借贷方式，向一些饱受资金短缺困扰的民营企业及房地产公司融资，回报率一般都在20%左右甚至更高。从紧的货币政策实施以来，尽管相关管理部门加强了对跨境资本流入的监管，但“热钱”的流入规模仍在显著放大。仅以4月份为例。外汇储备增加额超过贸易顺差和FDI两者之和的差额，高达502亿美元。据中国社科院世经所专家采用新模型测算的结果，自2003年以来，流入我国资本市场的热钱已高达1.75万亿美元，相当于截至2008年3月底的外汇储备存量的104%，而2007年仅通过外贸途径进入我国的“热钱”就有1835亿美元。

　　“热钱”大量流入，会大幅度推高股价和房价，引发资产价格泡沫，而一旦“热钱”获利后大量流出，又会导致资产价格泡沫破裂，引发金融动荡，并可能导致经济进入衰退。“热钱”进入还会形成“挤出效应”，即在“热钱”大量进入的领域和行业内，一部分市场份额被外资占领，民族资本的生存和发展空间受到严重挤压，出现“外资挤占内资”的局面。这对民族资本的发展，显然是不利的。

　　中小银行??从紧的货币政策实施后，作为反映商业银行流动性充裕程度的指标??超额存款准备金比率逐步走低。3月末，国有商业银行的超储率为1.5%，而5月份大多已下降至1%以下，个别股份制银行的超储率甚至为负数。不过，相对于大型国有商业银行，中小银行由于筹资能力不强，贷存比较高，资金调度和回旋余地小，因而超储率水平更低，流动性压力更大，头寸更趋紧张。除流动性被收紧外，从紧货币政策还给中小银行带来了两方面的负面影响：一是降低了盈利水平。现行法定存款准备金的利率为1.89%,而中小银行的平均资金组织成本远远超过这一水平。中小银行的低利率存款准备金在资金运用中的占比一般要高于大银行，因而连续上调存款准备金比率给中小银行带来的减少可用资金、降低收益的影响，也要高于大银行。二是提高了负债成本。中小银行在网点数量、客户结构、市场影响力、员工素质、服务水平等方面不及大银行，在激烈的存款竞争中本来就处于劣势。今年以来，银行存款增速加快，5月份金融机构人民币各项存款同比增长更是高达19．5%，但新增存款大部分进入了国有商业银行，一些沿海省份国有银行的这一比例达到了90%以上，而中小银行的存款增幅则很小。在头寸紧张的情况下，中小银行为了保住自己的存款阵地，补充流动性，必须加大吸收存款力度，而这必然导致营销费用的上升。同时，股市低迷使大量资金回流银行，银行存款定期化的趋势越来越明显。银行存款结构的改变，也提高了中小银行的资金成本。

　　中小企业??在实施从紧货币政策的市场环境下，大型商业银行多采取“弃小保大”的信贷策略，把有限的信贷资金优先用于支持大企业。这样做理由其实很简单：其一，大企业多是能给银行带来不菲收益的优质客户，银行在收紧信贷的情况下优先满足大企业的资金需求，有利于维护与大企业已形成的紧密的合作关系，稳定自己的优质客户群体。其二，在贷款扩张受阻的情况下，银行更加重视中间业务，而大企业能给银行带来许多中间业务，为银行增加中间业务收入提供有力支持。其三，和大企业比，中小企业在提供抵押品或担保等贷款条件方面不如大企业。其四，信贷规模控制约束了商业银行有效调整资产组合的能力，有限的信贷资源向大企业客户配置，可能是商业银行在从紧货币政策条件下迫不得已的有利选择。尽管银监会三令五申要求银行增加对中小企业的放款，各家商业银行总行也采取了一些相应措施，但中小企业贷款的可得性较之从紧政策实施前要低得多。一些中小银行有支持中小企业的意愿，且中小企业也是中小银行的固定客户，但由于其头寸紧张，也根本无力满足中小企业的资金需求。由于得不到应有的信贷支持，经营资金难以为继，加之人民币升值和劳动力成本上升等多重因素的挤压，国内特别是东部发达地区已经有相当数量的中小企业破产倒闭，未有倒闭的中小企业也有好多朝不保夕，陷入经营困境，一些中小企业甚至不得不通过高利借贷缓解资金困难。中小企业基本上都是民营企业，其在促进体制转换、推动经济增长、扩大社会就业等方面，具有其他类型企业不可替代的积极作用。而严厉的信贷紧缩恶化了中小企业的经营条件，遏制了中小企业提供有效产出的能力，这既不利于壮大反通货膨胀的物质力量，也给实体经济增长带来了一定的负面影响。同时，还给外资低价收购国内企业和资源提供了有利机会，使外资获得了可观的经济利益。

　　从紧货币政策的主旨和目标，在于把较高的通胀率降下来，实现物价的基本稳定。但目前这种单纯从需求管理入手，旨在全面紧缩货币需求的政策操作，对于抑制通货膨胀不是一剂良药，难以收到预期效果。道理很简单：现阶段通胀的成因很复杂，和1988年、1994年的通胀原因明显不同。那时我国处于短缺经济条件下，通胀主要表现为需求拉动型。而目前的通胀既有输入型通胀因素，也有成本推进型通胀的压力，同时还有结构型通胀在起作用。对这种多成因导致的通胀，简单采用压缩货币需求的办法，是不可能从根本上控制通胀和解决通胀问题的。输入型通胀的压力来自于国外，其压力的减缓，主要取决于弱势美元政策和原油、粮食、有色金属等国际大宗商品价格的变化。对此，国内货币政策无能为力。对成本推进型通胀来说，有些成本上升属于“还历史欠账”性质。长期以来，我国劳动力价格偏低，对环保投入不足。劳动力成本和环保成本的上升，具有一定的合理性。对于成本推进型通胀，货币政策也不可能发挥很大作用。很显然，不可高估货币政策抑制通胀的作用，指望靠货币紧缩就能把通胀水平压下去，更是一种不切实际的、过于天真的想法。科学、合理的治理通胀之道，应该是既从需求角度入手，通过政策手段调控需求，同时又从供给角度入手，通过政策手段满足企业的合理需求，提升实体经济的产出效率，增加有效供给。

　　目前，CPI上涨的一个主要原因是粮价推动。在这种情况下，一个重要的问题就是要完善相应政策，稳定农业生产资料价格，提高农民种粮积极性，增加粮食供给。单靠紧缩货币，是不能把粮价降下来的。即使紧缩性政策手段，在实施时也应尽量赋予其结构调控功能，而不能搞“一刀切”。比如，在提高准备金比率收紧商业银行流动性时，应区分不同情况，实行差别准备金比率政策。对大型银行和中小银行、对经济发达地区和经济落后地区的银行，应实行不同水准的准备金比率。这样尽管操作起来有些麻烦，但体现了科学发展观的要求，降低了政策调控对实体经济的损伤程度，也有利于提高政策调控的针对性和有效性。

　　（作者系中国银河证券公司高级经济学家、中国社科院金融研究所特邀研究员）