“6月热钱流出说”属误读 亟待更全口径观察外汇流入

　　徐以升

　　6月份的外汇储备低增长，其原因主要是央行要求大部分商业银行以外汇缴存本币存款准备金所致

　　6月份官方外汇储备增长只有119亿美元，这个显著放缓的数字引起了市场很大的误读，甚至有声音认为这昭示着热钱流出。

　　昨天有研究机构称，6月外贸顺差和FDI分别达到214亿美元和96亿美元，外储增量中“不能被解释部分”出现191亿美元的净流出，创历年新高。

　　像很多经济学家预警的一样，中国需要对热钱流出问题加以高度关注。但6月份的外汇储备低增长，其原因并不在此，而主要是央行要求大部分商业银行以外汇缴存本币存款准备金所致。

　　今年6月，央行两次提高本币存款准备金率，以5月末存款余额43.11万亿元人民币计，冻结本币资金约4311亿元，按当期汇率折合630亿美元左右，由于只是主要的全国性商业银行以外汇缴存，其比例大致在70%，约440亿美元。也就是说，考虑外汇缴存准备金因素，6月份外汇资产整体流入即达到560亿美元左右。这样看来，6月份简单计算的热钱流入并没有逆转，而是在继续流入，虽然流入的规模比4、5月有所减少。

　　市场出现以上误读性判断的原因，既有方法和逻辑上不完整的原因，也是因一些市场信息不确认造成的。

　　在方法和逻辑上，目前很多分析单纯以“官方外汇储备”来简单衡量当期中国整体的外汇流入，但是2003年至今发生的一系列重大事件，都对“官方外汇储备”数据造成了重大影响。这包括：外汇储备注资国有银行改革、央行与商业银行的外汇掉期交易、特别国债购买外汇储备并注资中投公司、央行要求商业银行以外汇缴存准备金等等。在这些重大事件之前，由于强制结售汇体制，“官方外汇储备”是可以衡量中国整体外汇流入的，但随着结售汇体制的改变，以及以上重大事件的发生，“官方外汇储备”已经难以整体衡量中国外汇流入，而必须以“国家外汇资产”的口径来衡量。

　　根据中国社科院金融研究所所长李扬在2006年的研究和分类，中国整体“国家外汇资产”划分为“官方外汇资产”和“非官方外汇资产”。“官方外汇资产”分为“官方外汇储备”和“其他官方外汇资产”，中投公司目前负责运营的2000多亿美元外汇即归类在“其他官方外汇资产”。“非官方外汇资产”是企业、个人所持有的外汇资产。国有商业银行的外汇资产应归入“其他官方外汇资产”，非国家控股的银行外汇资产则归入“非官方外汇资产”。

　　也就是说，2003年的一系列重大事件，改变了“国家外汇资产”的整体布局，比如外汇储备注资国有银行、成立中投公司、央行与银行掉期交易，将部分“官方外汇储备”转移至“其他官方外汇资产”；央行要求商业银行以外汇缴存准备金，则将部分“官方外汇储备”转移至“其他官方外汇资产”和“非官方外汇资产”，主要部分是“其他官方外汇资产”。

　　在方法论和逻辑上，按照以“国家外汇资产”，而不是“官方外汇储备”的角度，就可以看清更多问题。既包括6月份过低外汇储备数据造成的市场误解，也能放大来看2003年至今对外汇储备数据的误解。

　　其一，2003年至2005年，央行外汇储备对中、建、工行累计注资600亿美元；其二，2007年中投公司成立，1.55万亿元特别国债按当期汇率折合约2070亿美元外汇储备，中投公司又花了约670亿美元从央行购得汇金公司，净转移外汇储备1400亿美元；其三，2007年8月至今，央行要求全国性银行以外汇缴存本币准备金，累计转移的外汇储备约2360亿美元；其四，央行与商业银行在2006年进行了大约600亿到1000亿美元的外汇掉期操作。

　　这里的前三个方面，是以“官方外汇储备”衡量外汇流入，在2003年至今造成了累计约4360亿美元的减少性误读；第四个方面涉及外汇流入在2006年和2007年分配的摆布，也就是，600亿到1000亿美元左右的外汇储备，账面上显示是2007年的增长但实际上是2006年的增长。

　　对于以上信息，以及外汇储备的记账处理，很多分析人士认为是市场传言，并不确认这些记账处理。但实际上，通过对央行网站公布的“货币当局资产负债表”的观察，是可以查到以上账目处理的，是可以确定的。

　　其一，2003年12月450亿美元注资中行、建行，当月外汇储备是负增长171亿美元。央行资产负债表上体现的是“外汇资产”的减少和“其他资产”的增加。

　　其二，中投公司与央行的账目处理，首先体现在央行对特别国债的记账处理上，这可以在2007年8月、12月央行资产负债表资产方“对政府债权”项下的“对中央政府债权”上查到。中投公司从央行手中购买汇金公司的交易记录则出现在2007年12月的央行资产负债表上，这一月央行资产负债表“资产方”的“其他资产”项从11月的11979亿元骤减至12月的7098亿元，减少了4881亿元，按当期汇率约为670亿美元。

　　其三，以外汇缴存本币存款准备金的信息，对应于央行资产负债表“资产方”项下“其他国外资产”项目，2007年1月至7月该项下均在1060亿人民币左右，但2007年8月跳升到2085.27亿人民币，到12月升至9319.23亿元，累计增加8266.92亿元，同期上调准备金率冻结资金11515.65亿元，其比例为71.78%。

　　其四，央行与商业银行的第一笔外汇掉期发生于2005年11月25日，60亿美元一年期。但自此之后市场再无该项信息。但是从各家主要银行2006年的财报发现，中行和国开行两家与央行的掉期交易规模即分别达到373亿美元和约200亿美元。

　　综合以上的观察，今年6月的560亿美元左右的外汇流入规模仍然巨大，而综合2003年至今年6月底，只从外汇储备观察外汇流入会低估的规模累计达到约4360亿美元，市场需要更全口径的外汇流入观察，而不只是口径变窄的“官方外汇储备”。

　　（作者为本报评论部主任）