五论油价决定房价

　　　每一次失败或者成功的实践都是我们认识资本市场规律的进步。去年下半年起我的关于股市的“通胀无牛市”以及2004年关于楼市的“加息推高房价”的判断，无一不是违背经济学教科书的观点，但这些“谬论”都经受了实践的考验。

　　因为大半年来国际油价涨幅惊人，而房价又深深牵动着大家的切身利益，我有关油价决定房价的研判越来越受到关注，不同观点的交锋也越来越激烈。今天我想就此问题进一步展开讨论。

　　那些反对我观点的人强调如今建房的成本水涨船高，相信房地产的需求强劲，但是我认为从金融学的思维方式去看，这些观点都是很幼稚的。

　　首先，房价不是由成本决定的。虽然物价都在涨，导致施工和拿地的成本都上去了，但是，我们不能就此得出大家都会在成本以上抛售的结论。在资本市场上，割肉出货的例子最近比比皆是。其次，住房也不是由供求决定的，供求关系认为房价涨了就会有人抛，跌下去就有人买，只要有刚性需求，房价就不会下跌。有人认为，中国的城市化和结婚生育人口的增加是刚性需求的重要支持，因此，房价不会下跌。我提醒大家看看：涨的时候有多少人惜售，跌的时候又有多少人割肉。追涨杀跌历来就是资本市场的特征，而与供求关系没有多少联系。关键在于，住房如今更多的特性表现在资产上，而资产是有其固有特性的，不是经济学家从供求关系上去分析就可以解释的。我现在终于明白了我的那本金融学随笔《经济学家是我的敌人》为什么叫好却不叫座，看来现今大多数人还是习惯在用经济学思维方式思考问题。此外，还有人杜撰说我认为从紧货币政策中的加息将导致房价下跌，这个，请有兴趣去看看我从2004年央行第一次加息就提出的“加息推高房价”的观点。

　　下面我用简单的金融学原理来谈谈油价和房价的关系。

　　各位还记得“2?27”吗？那次暴跌的原因最后查清楚了，是因为日元加息，导致进行跨期交易（Carry Trade）的投资人平仓出货。一面是多头A股，一面是融日本的国债，这是对冲交易中的一种策略。实际操作可能更复杂，融日本国债，投机海外市场的股市的波动率（无关涨跌判断）。这样的操作方法如果进一步用到我们今天的房地产上，也许大家就会把问题看得更明白些了。

　　如果投资人不是用日元和A股做对冲交易的标的物，而是用石油和房产做标的物，情况又会怎么样呢？假如我们把石油和房地产看成是国内通货膨胀的两个指标，我们的交易策略就相应调整为：应该做空房地产而做多石油。这样能够在回避通货膨胀风险的情况下，捕捉交易利润。

　　我国当前的通货膨胀完全是因为国际原材料涨价而导致的，属于输入型通胀。我国政府抑制通货膨胀的决心是很大的，从M2的投放来看，其增速远低于CPI的涨幅，这就意味着国内并没有出现所谓的流动性泛滥的局面。事实上，过快上涨的国际油价和紧缩的国内货币政策已经吸收了流动性，其结果就是房地产的成交缩小。很快，我们就会发现房地产不得不接受一个流动性折扣，以更低的价格换取流动性。如果我们不紧缩货币是否可以导致油价和房价一起上升呢？不行。要是那样的话，将导致国内出现10％以上的通货膨胀，并引发其他领域的矛盾。我国政府打压通货膨胀的决心不仅是坚定的而且是正确的。而且，即便政府放松货币政策，其结果是油价涨得更厉害，涨幅一定是超过房价的。

　　所以，在上述虚拟的对冲交易策略中，我们的正确选择是做空房地产，做多石油。用做空房地产来给多头石油融资，因此，我们可以这样看：地产的上涨收益其实就是我做多石油的融资成本，而我之前曾在本栏说过：“波动率和利率是同一个女人的上半身和下半身”。在这个交易策略中，我们要追求的是石油的向上波动，我们愿意承受的是房地产的做空利率。现在房地产的成交非常低，说明市场分歧严重，预示着房地产的波动率在增加：我们在石油多头上有多少信心，我们在房地产空头上就有多少决心。

　　我国政府对油价的管制恰恰给了这样的对冲交易策略一个更安全的机会，在政府补贴油价下形成的中国国内高房价就像是临时堆起来的堰塞湖，政府补贴越多，落差就越大，对冲交易的预期收益也越大。从这个意义上讲，我国政府的油价补贴政策使得房地产空头更安全了。

　　好的对冲交易策略应该是一多一空的，只要你放对了头寸，两边都有利润。次优的对冲策略是双做多，这样，只要你设置的对冲比例是正确的，你仍然能够获得收益，只是收益率远比前一种情况小。

　　今年正好是真理标准大讨论的30周年，我早就想写一系列纪念文章。回想起来， 去年下半年起我的关于股市的“通胀无牛市”以及2004年关于楼市的“加息推高房价”的判断，无一不是违背经济学教科书的观点，但这些“谬论”都经受了实践的考验。今天，我也愿意进一步就油价决定房价的判断接受实践的考验。每一次失败或者成功的实践都是我们认识资本市场规律的进步，因此，我们要珍惜这些实践的机会，因为，许多结论都是在事后用极其沉重的代价换来的。如果有人在实践中为原有的错误认识付出惨痛代价之后，仍然紧紧抓住经济学的教科书原有的论述不放，那就更加错误。