经济软着陆 通胀硬风险

　　　08年2季度GDP增速依然高达10.2%，与1季度相比下降幅度并不明显，远低于股市暴跌所反映的硬着陆预期。而经济未能大幅减速，使得我们对于通胀风险更为担心。

　　经济软着陆

　　08年2季度的GDP增速依然高达10.2%，与1季度的10.6%相比减速幅度并不明显，降幅远低于股市暴跌所反映的硬着陆预期。

然而需要警惕的是，GDP平减指数从8.3%上升到9%，距离两位数只有一步之遥，这意味着整体经济的通胀压力又有所上升。经济之所以没有大幅减速，归功于消费的超预期增长。08年2季度，社会消费品零售总额的实际增速达到13.7%，比1季度的12.3%有显著提升，其中6月份当月的实际增速高达14.8%，创下97年以来的新高。在房价滞涨、股价腰斩的背景下，消费的韧性超出了所有人的预期。国内需求强劲的另一印证是进口增速的狂飙猛进。由于人民币的升值，或许使得美元口径的进口额有虚高的成分。然而即便在扣除掉美元贬值的因素以后，2季度人民币口径的进口增速依然达到了近30%。

　　经济减速低于预期的另一重要原因是投资增速停止了下降。08年2季度，全社会投资完成额的名义增速高达27.1%，即便扣减掉10.8%的固定资产投资价格指数之后，实际增幅依然达到14.7%，与1季度基本持平。目前，2季度的固定资产投资价格指数尚未公布，使用PPI与原材料动力价格指数的均值作为其参照。目前两者的差距在0.4左右，由于后两者2季度均值为10.4%，因而估计前者2季度均值为10.8%。此外，2季度的工业增加值增速为16.2%，与1季度的16.4%基本相当，同样停止了1季度时大幅减速的趋势。因而从工业增加值的角度，也可以证实实际投资确实停止了下降。

　　通胀硬风险

　　由于经济未能大幅减速，恰使得我们对于长期通胀风险更为担心。从三次产业的角度，我们发现第二产业的占比仍在继续提升，今年上半年首次突破50%的比重，而第一、三产业则继续受到挤压，占比下滑。而第二产业的大发展是中国02 年以后石油消费激增的主要原因，其背景则是中国01年加入世贸组织，正式成为世界工厂。目前，中国的新增石油消费占全球的比重超过40%。因而如果中国的产业结构不转型，不降低高耗能的第二产业比重，那么对能源的需求将保持高位，从而为全球高油价提供动力。

　　如果说中国与高油价脱不开关系，那么玉米价格高企的罪魁祸首则是美国的能源替代政策。03年以来，全球玉米新增消费量为1.4亿吨，而大米和小麦的合计消费不到4000万吨，很显然前者是本轮粮价上涨的主因。而在05年以后，全球玉米消费格局发生了根本的变化，美国的能源替代对玉米的消费量已经成为全球玉米新增消费的主体，其07年的新增消费量就达到3000万吨，接近全球所有其他谷物新增消费的总和。反映在谷物价格上，今年国际小麦和大米现货价格在创出新高以后均显著回落，唯独玉米价格仍在持续上涨。美国的能源替代政策是其国家战略，与玉米乙醇的生产成本无关，因为美国政府一直为其生产提供补贴。因此，如同中国不愿意经济减速、改善能源消费结构一样，美国人也不会善意地改变其能源替代政策，玉米价格也就看不到头。而由于我国对于玉米的忽视，过去每年产量的10%以上都用于出口，这一方面导致了目前玉米库存的急剧下降，还使得国内和国际的玉米价格产生关联。因此，美国玉米价格的上涨直接影响到中国的玉米价格，并通过饲料这一环节对猪肉价格形成成本推动。

　　由于油价和粮价直接进入生产价格，使得PPI的高企成为全球现象，即便是美国也难能幸免。截至08年6月，美国的PPI已经超过9％，离两位数已经不远。与此同时，其CPI亦达到4.9%，如果美联储继续维持2%的低利率，那么通胀预期的扩散将只是时间问题。中国的PPI在6月份同样达到了8.8%的高位，而且由于上调油价的影响，其在7月份达到两位数已经没有任何悬念。

　　如果PPI保持在10%以上，那么CPI也很难回到5%以下。

　　目前CPI之所以能持续回落，除了食品价格的涨幅下降之外，主要归功于非食品价格2％以下的低涨幅。然而，非食品价格之所以涨幅不高，只是由于无所不在的价格管制。一如当初的成品油价管制一样，其初衷可能是为了平抑物价，但之后反到成为价格上涨的动力，因为其延长了公众的涨价预期。

　　未来即便通胀明显下行，那么诸如管制中的粮价、成品油价、医疗价格、交通价格、水电价格等等均将获得提价的空间。我们坚信，市场经济的核心是价格信息的有效传导，因而一切的价格管制，均将为通胀的持续提供动力。