房地产贷款放松短期难见 京沪房价有15%下跌空间

　　房价涨幅过高导致的市场自身调整压力和房贷政策紧缩导致了近期房地产市场成交量下降。今年1-5月全国商品房销售面积1.96亿平米，同比下降7.2%；我们实时跟踪的北京、上海、深圳、广州等12个重点城市上半年商品房销售面积，大约相当于去年同期的七成。

　　目前房价调整相对充分的是深圳和广州区域，而今年以来，北京、上海等其他一二线重点城市整体上房价基本没有明显调整；因房价调整并不充分，开发商也尚未出现优胜劣汰，所以，预计短期内甚至是三季度，中央都不太可能出台专门针对房地产行业的贷款放松政策。

　　基于以上两点判断，预计7-8月行业销售还将维持前期的平淡局面。9-10月是一年中最好的销售旺季，目前能够确定的判断是，9-10月销售数据会出现相比6-8月的环比增加，但同比能否恢复到去年同期的85%以上，难以给出明确判断。

　　如果9-10月之前北京、上海等前期没跌的代表性城市出现了房价下降和小开发商资金链断裂（优胜劣汰和行业集中度提高），则10月前后的销售数据更可期待些，以二套房贷政策为主的房贷政策也才有出现部分松动的可能，比如：贷款买房但已结清贷款的家庭购买二套房的改善型需求。

　　房价高企、成交量巨量萎缩对行业尤其是行业重点公司的长期成长来说，并不是好事。回归理性的房价下降才能保证成交量的更好恢复，在上市公司业绩增长层面，我们首先关注的是销售量，其次才是毛利率。

　　对北京、上海等前期房价未跌的城市，结合历史涨幅和商品房消费需求基础，目前我们判断房价下跌幅度在15%左右。如果今明两年城镇居民人均可支配收入可以保持2005年-2007年的平均增长率，则房价收入比有望在2009年下半年回到大约2004年-2005年前后的水平，使得房价、成交量和购买力之间重新获得一种均衡，这种均衡对应的是房价和成交量的稳定增长，暂时没有过高和很坏的预期。

　　能够支撑2009年商品房价量表现好于今年的因素还有供给的下降。今年以来土地出让面积和实际成交面积大幅下降，加上受困于今年资金紧张的冬天，大大小小的开发商都将减少拿地支出，放慢开发投资进度，这都将影响到2009年甚至更长时间内的供给。

　　在更长期的驱动因素上，随着购房婴儿潮规模的下降，人口红利对房地产的贡献很有可能会逐渐下降，但伴随经济成长和转型的城市化率的贡献有望持续。

　　目前A股主流地产公司2008年平均动态PE在11倍左右，RNAV折价30%左右，这种估值水平已经释放了行业房价下跌的大部分风险，年内能够期待还将是我们在7月9日行业报告《超跌、估值便宜和反弹行情》中所做的反弹行情判断。

　　上市公司层面，关注的将是在这一轮行业调整中能够获得更大成长的公司，也正因为如此投资他们就是投资行业的增长前景，需要我们更多的耐心。依然从我们今年来一直重点解读的万科类公司和非万科类公司来分类，万科类公司追求规模和周转，通过预售，2008年业绩锁定性越好的公司，2009年获得超越行业平均增长的条件就越充分，这中间以保利地产、华发股份、万科为代表。

　　非万科类公司追求毛利率和高附加值，因为历史、模式和产品等多方面原因，他们所开发的项目毛利率高，同时还在城市重要地段持有用于出租或自营的物业，而这部分物业历史成本很低、重置或重估价值高（对公司股票市值构成支撑），对产业资本都有很强的吸引力。这类公司中，张江高科、华侨城、中粮地产、金融街、招商地产的表现和前景更为突出。

　　（作者系国泰君安证券研究所房地产分析师，21世纪经济报道2007年度“21世纪金牌分析师”房地产行业第一名）