交银增利基金李家春：债市有望率先走出底部

　　我国国民经济自2003年实现两位数的增长速度之后，保持了长达5年的持续上升势头，终于在2007年二季度达到了一个顶峰。这个季度的GDP增速达到了12.7%，几乎是本轮经济复苏之前最低迷时期（1999年第四季度）的两倍，也已接近上一轮经济增长顶点时期的增速。

此后的四个季度则呈现出明显的高位回落势头，经济周期性、趋势性下滑的态势日渐明显。与此同时，物价涨幅明显上升，国民经济已从“高增长、低通胀”转变为“高增长、高通胀”，甚至开始出现“低增长、高通胀”的一些特征。

　　按照凯恩斯经济周期理论的分析，在经济繁荣后期，由于企业对未来收益作出了乐观的预期，投资的持续增加使生产成本逐渐加大或利率上涨，但实际上这时已出现了两种情况：一是劳动力和资源渐趋稀缺，价格上涨，使资本品的生产成本不断增大；另一种情况是，随着生产成本增大，资本边际效率下降，利润逐渐降低。但企业会持续过于乐观，仍大量投资，直至临界点的到来，资本边际效率突然崩溃。随即人们对未来失去信心，造成灵活偏好大增，利率上涨，投资大幅度下降，于是经济危机悄然降临。经济危机开始后，资本家对未来信心不足，资本边际效率难以恢复，因而投资不振，生产萎缩，就业不足，商品存货积压，经济进入不景气状态。

　　真实经济周期理论把经济周期归因于经济体系之外的一些真实因素的冲击，包括刺激经济繁荣的“有利冲击”，比如技术进步；也包括导致经济衰退的“不利冲击”，比如石油危机，甚至包括政府紧缩的宏观经济政策以及类似9·11这样的事件。

　　不论是将原因归咎于市场经济的固有缺陷，还是外部冲击，总之，当前中国经济增速下降的趋势是显著的，并且促使经济进一步减速的因素明显增多，经济的下降阶段可能会持续一段时间。

　　需要注意的是，中国的经济周期已经由古典型（即在经济周期的下降阶段，GDP绝对下降，出现负增长）转变为增长型（即在经济周期的下降阶段，GDP并不绝对下降，而是增长率下降），同时在反周期政策的干预下，经济波动日趋“微波”化。

　　客观的说，目前仍处在对通货膨胀预期偏高的阶段，一方面国际大宗产品的价格继续攀升；另一方面国内成品油、电力、煤炭以及公共服务价格理顺将增大涨价压力。此外，从粮食安全角度考虑，国内粮食价格也有向国际价格靠拢的动力。大部分投资者都意识到目前经济增长的环境非常恶劣，但并不知道会不会更加糟糕。

　　虽然增长型周期的特点决定了经济从繁荣阶段走向不景气阶段的复杂性，而所谓反周期政策更加剧了这一过程中的不确定性，但一个简单的判断是，经济调整必须达到足以让通货膨胀恢复到正常水平的幅度。换句话就是说，在通货膨胀没有显著下降之前，经济增速难以走出下降趋势。中国经济在经历了“低增长、高通胀”之后，必然会经过一个“低增长、低通胀”时期才能重新回到高增长的道路上来。

　　实际上，我们认为国内成品油、电力、煤炭以及公共服务价格理顺虽然在短期内会提高CPI的绝对数值，但同时这也是抑制总需求最直接、最有效的手段。价格体系理顺的快慢，决定了总需求和经济（增速）回落的快慢，也就决定了通胀水平恢复正常的快慢。从这个角度看，我们更倾向于把市场经济视为一个具有自我修复功能，可以自发实现均衡的体系。

　　如果我们相信市场可以根据价格信号实现正常的自我修复和均衡，那么很显然并不需要通过进一步从紧的调控政策来增加外部对市场经济的冲击。这只会增加经济增长走向另一个极端的可能，而这显然不是目前的宏观调控所愿意看到的结果。

　　因此，我们的结论是：尽管CPI可能受理顺价格体系的影响出现反复，但是在经济增长逐步回落的情况下，通胀水平下降是可以合理预期的。利率水平上升的压力将逐渐转变成下降的压力，债券市场在经历最后的阵痛之后可能迎来一轮理想的行情。

　　交银货币、交银增利基金经理 李家春