经济增速下行背景下的行业选择

　　海通证券研究所

　　对于中国来说，2008年是极不平凡的一年，诸多事件接连不断地发生。中国经济前景也变得扑朔迷离，而资本市场在大小非解禁、再融资、国际经济冲击等因素作用下不断下跌。越是悲观恐慌，我们越是要抓住经济基本面，排除杂音和主观偏好的干扰。

本轮经济发生转折的一个主要原因是通货膨胀，高成本产生通货膨胀。我们对高成本的原因进行分析，指出高成本是我国经济必须面对的事实，高成本对我国经济产生负面影响，经济增速下行就是一个必然的结果。在经济下行周期中，寻找确定成长或盈利的行业就是投资关键。

　　循此思路，我们选择的行业投资标的是：化学药品制剂制造业、化学药品原药制造业、卫生材料及医药用品制造业、饲料加工业、谷物磨制业、植物油加工业、屠宰及肉类加工业、电子器件制造业、通信设备制造业、广播电视设备制造业、铁路运输设备制造业和输配电及控制设备制造业。

　　⊙海通证券研究所

　　一、中国经济进入高成本时代

　　价值低估的资源、廉价劳动力等铸就了中国在国际竞争中的“比较优势”，出口和投资驱动中国经济保持多年的高速增长。然而，今天我们这一比较优势正在逐渐丧失，经济发展所需的资源越来越多地依赖进口，甚至包括我国最丰富的能源品种??煤炭。而这些资源的国际定价权不受我国左右，近年来“中国买什么，什么就涨价”正是这一现状的最好反映。再加上国内劳动力价格上升，低成本正在成为过去时，中国经济进入高成本时代。

　　1、高成本之一：能源和原材料

　　近期，我国原材料、燃料、动力价格指数不断攀升，2008年5月份为111.9，接近2004年10月份114.2的前期高点。能源和原材料价格高位运行局面将长期持续。

　　能源方面，7月份燃料动力类购进价格指数为130.1，连续四个月超过120，处于非常高的水平。需要注意的是，这些数据是在我国价格管制背景下取得的。

　　原材料方面，价格上升最明显的是黑色金属材料类，7月份购进价格指数为126.9，也是连续四个月超过120。最新的铁矿石谈判结果是铁矿石价格继续大幅上涨，作为中国钢铁企业代表的宝钢集团接受澳大利亚必和必拓和力拓的价格涨幅，这将导致未来黑色金属材料类购进价格指数继续大幅上升。

　　2、高成本之二：劳动力成本

　　新劳动法的实施使企业用工成本大幅增加，但我们认为提高劳动者的工资待遇是必需的。首先，2007年我国劳动者工资收入占GDP比重仅为11.95%，而发达国家这一比例通常是50%-60%，相比之下我国存在非常大的提升空间。随着社会财富总量的增加，让更多民众享受改革发展的成果是一个必然的趋势，也是社会稳定的基础，提高劳动力工资待遇势在必行。其次，生活资料价格的急剧上升必然要求提高劳动者工资收入。近年来我国CPI不断上行，最近虽然略有下滑，但绝对水平仍然偏高。考虑到成品油和电力价格调整以及未来继续调价的预期、全球农产品库存消费比降到近几十年来的最低点，未来我国CPI高位运行局面难以改变。而CPI上涨必然要求提供劳动者的工资收入，因为如果正常的生活消费需求无法满足的话，生产活动的开展就无法保证。

　　

　　二、高成本的成因以及对我国经济的冲击

　　1、粗放型经济造成的资源供求关系紧张以及投机需求共同促成高成本

　　虽然一直倡导经济发展模式转型，但是不可否认的现实是：我国经济依然是粗放型经济，对资源和环境消耗极大。我国是一个资源比较稀缺的国家，在经济发展之初，这种稀缺并没有造成严重后果。

　　但是，各种因素随着时间推移发生了翻天覆地的变化：第一、经过30多年的改革开放，我国经济总量已经位列世界前茅，再加上选择的是粗放型模式，对资源的需求量极其庞大，再也不像改革之初那样对世界需求影响微小；第二、多年的开采利用使得我国本来就比较少的资源显得更为稀缺，绝大部分经济发展所需资源需要依靠进口来满足。从全球来看，资源供求关系因为中国经济发展发生了巨大变化，这种变化是当前国际石油和其它大宗原材料价格不断上涨的主要原因之一。但由于这些资源的产地和定价权都在国外，因此政府无法再通过压制资源价格而保持原来的“比较优势”，或者即使压制也无法长期持续，高成本时代必然到来。

　　紧张的供求关系是国际大宗商品价格走高的基础，但目前如此高的价格水平不能简单归结于此，投机需求在大宗商品价格上涨过程中发挥了重要作用。多年来世界范围内宽松的货币政策使得全球流动性过剩，过多的货币追求相对过少的商品，显然的结果就是商品价格上涨。国际大宗商品价格是以美元计价的，而美元贬值使得国际大宗商品价格更高。

　　2、高成本对我国经济的冲击

　　高成本时代的到来将给中国经济造成巨大冲击，首先是总需求因为高成本而受到负面影响，其次是企业利润因为高成本而压缩，企业整体盈利能力下滑。

　　高成本对工业总需求的影响，我们用工业产品产销率来间接衡量工业总需求的变化情况。如果工业总需求越旺盛，工业产品产销率的数值越高；如果工业产品总需求下滑，那么工业产品产销率将下降。从最近的走势来看，工业产品产销率下降趋势非常明显，这表明工业需求在下降。也许有人说需求总量还在增加，但是我们更看重的是相对于供给关系。从数据来看，高成本对工业总需求的负面影响比较明显。

　　高成本对企业盈利的影响，我们用工业增加值增速来间接衡量工业企业利润的变化情况，增加值越高，利润越高。相对于2007年的数据来说，2008年的数据有所下滑，6月份增速与5月份持平。从长期趋势来看，工业增加值增速曲线的斜率向下，也就是说未来可能继续下滑。这仅是一个技术性的判断，根据企业实际经营情况来看，工业增加值增速前景也不容乐观。我国工业产品大都处于全球价值链的低端，竞争激烈、不断上升的成本无法通过提高价格来转嫁或者提高价格就会造成总销售量的下滑。无论是哪种情况，工业企业利润增速整体下滑格局都难以改变。很显然，高成本压缩我国工业利润是一个必然的结果，而目前可能只是一个开始。如果全球经济持续低迷、总需求进一步下滑，那么工业利润的下滑幅度可能更大甚至可能为负。

　　

　　三、经济下行周期中的确定性增长产业

　　经济步入下行周期并不意味着所有行业的景气状况都是下降的，寻找景气度上升的行业和不受经济下行影响的行业自然就成为投资的中心任务。

　　我们从销售收入增长率、毛利率和资金利润率三个维度对工业行业景气状况进行考察后发现，上游和有刚性需求支撑的中下游行业的景气状况在下行周期中依然上行。

　　上游行业继续保持较高的景气度主要是因为产业链的传导时滞，但不断上涨的价格将会对下游需求产生负面影响。从7月份PPI的构成来看，生产资料中居于下游位置的加工工业的产品价格上涨已经难以持续，涨幅也远远小于居于上游的采掘工业的产品价格涨幅。这样，下游需求就无法长期承载上游采掘工业产品的价格上涨，资源类产品价格上涨将难以持续。事实上，国际大宗商品价格指数（CRB）的连续回落说明金融市场已经对此作出提前反应。国际大宗商品市场价格下跌以及不断上涨的产品价格对下游需求的累积负面效应将使得上游行业景气度见顶回落。

　　如此，受经济下行影响比较小的有刚性需求的中下游行业就更值得引起重视。如下游的医药制造业（细分行业的投资优先次序为：化学药品制剂制造业、化学药品原药制造业和卫生材料及医药用品制造业）、农副食品加工业（细分行业的投资优先次序为：饲料加工业、谷物磨制业、植物油加工业和屠宰及肉类加工业）和中游的通信设备、计算机及其它电子设备制造业等行业（细分行业的投资优先次序为：电子器件制造业、通信设备制造业和广播电视设备制造业），以及受固定投资驱动的未来成长确定的铁路运输设备制造业和输配电设备制造业。

　　

　　四、高成本、经济增速下行时的行业投资选择

　　从确定性成长出发，我们选择的行业投资标的是：化学药品制剂制造业、化学药品原药制造业、卫生材料及医药用品制造业、饲料加工业、谷物磨制业、植物油加工业、屠宰及肉类加工业、电子器件制造业、通信设备制造业、广播电视设备制造业、铁路运输设备制造业和输配电及控制设备制造业。

　　（执笔：刘铁军、黄泽丰）