热钱与通胀的棘轮效应及其治理

　　从通货膨胀本质分析，在开放经济条件下，国际热钱流入与通货膨胀之间具有棘轮效应，需要坚持科学发展观，以国际视野调整货币政策，优化利率?汇率政策组合，疏导国际游资，从根本上缓解人民币升值压力，有效地控制通货膨胀。

　 ■王健　黄健

　　从通货膨胀本质分析，在开放经济条件下，国际热钱流入与通货膨胀之间具有棘轮效应，需要坚持科学发展观，以国际视野调整货币政策，优化利率?汇率政策组合，疏导国际游资，从根本上缓解人民币升值压力，有效地控制通货膨胀。

　　一、国际热钱与通货膨胀的棘轮效应

　　通货膨胀的本质，是流通中的货币供给大于货币需求。从通货膨胀的本质分析，国际热钱涌入国内是人民币升值和通货膨胀并存的主导因素。

　　1．人民币升值导致国际热钱与通货膨胀的棘轮效应

　　自2005年7月21日人民币汇率制度改革以来，人民币不断升值，人民币兑美元累计升值已超过21％。在人民币汇率改革的前两年，人民币每年升值幅度约为5％，然而，自2007年下半年起，人民币升值速度加快，仅在2008年上半年，人民币升值6％，照此速度，全年人民币将升值12％。在人民币不断升值的同时，美元持续走软，而且人民币升息的同时美元降息，人民币利率已经从低于美元利率转为高于美元利率。人民币一年期存款利率为4．14％，高于美国同期存款利率2．14个百分点。进入中国的热钱只要将美元换成人民币，存入中国的银行，全年可以稳获14．14％的利润率。在利差和汇差的吸引下，国际热钱通过各种途径争先恐后地进入中国，其结果是外汇储备猛增，截至2008年5月末，我国外汇储备已达1．8088万亿美元，换言之，中国人民银行即使不为国内经济运行和物价上涨发行一分钱的基础货币，仅与外汇储备相对应的外汇占款余额已达13．45万亿元，外汇占款是人民银行被动地发行的基础货币。事实上，人民银行还要为国内经济增长和物价上涨增发基础货币。国内新增基础货币与外汇占款相加，基础货币供给巨大，再加上基础货币的乘数效应，国内货币供给实际数倍于两者之和。反观货币需求，在经济增长平稳、房市和股市投资不活跃的情况下，货币需求并无大幅度增加。因此，人民币供给远远大于需求，国内流动性严重过剩，通货膨胀压力居高不下，并产生国际热钱流入与通货膨胀的棘轮效应。

　　当前，国际热钱与通货膨胀的棘轮效应表现为：豪赌人民币升值的国际热钱涌入，导致外汇储备增加，外汇占款增加，国内货币供给被动增加，通货膨胀压力增大，通货膨胀严重；与此同时，国际热钱涌入增加了人民币升值的压力，人民币升值被迫加速，人民币加速升值的现实吸引更多的国际热钱加速蜂拥而入，外汇储备增长迅速加快，外汇占款随之迅猛增加，货币供给进一步增加，通货膨胀压力更大，通货膨胀更严重。

　　2．国际热钱与通货膨胀的棘轮效应加大了通货膨胀压力

　　第一，强化了人民币升值预期，通货膨胀压力增大。人民币加速升值，给予国际社会对人民币升值更多的联想空间：在人民币升值幅度已经相当可观的情况下，中国面临的国际经济和国际贸易环境不但没有改善，反而正在恶化，当初引发人民币升值的中美贸易逆差问题未见改善且逆差的绝对量还在扩大，与此同时，由于人民币对欧元和日元的汇率持续贬值，因而西方国家联手压人民币以更大的幅度和更快的速度升值的趋势仍然持续。人民币加速升值，坚定了人民币会在国际社会压力下升值的预期，国际热钱以更大的规模进入中国，国际热钱进入越多，通货膨胀压力越大。

　　第二，国际收支双顺差扩大，外汇储备增长幅度大于国际收支双顺差，通货膨胀压力增大。人民币升值加速，对人民币升值的预期不断成为现实，吸引更多国际热钱进入中国。国际热钱进入中国的主渠道是国际贸易和外商直接投资及地下钱庄。国际热钱通过虚假出口和外商在华直接投资将资金调入国内，扩大了国际收支双顺差，外汇储备随之增加，外汇占款增加，通货膨胀压力加大。

　　第三，国际经济疲软，国内价值洼地凸显，吸引更多国际热钱进入中国，增大通货膨胀压力。进入国内的国际热钱，不仅要赚取汇差和利差，而且要在价值洼地获取更大的利润。首先，在资本市场炒作赢利。国际热钱进入国内后，在房价上升时炒高房价赢利，在股市上扬时拉升股票价格获利，制造股市、房市的泡沫。当国际热钱获利撤出后，在股市下跌、房地产市场低迷时，国际热钱的代言人又在竭力唱空中国的股市和楼市，以期抄股市和房市的底，在下一轮股市和房市回升时获利。其次，赚取产品的国内市场与国际市场的差价。中央政府为了控制国内通货膨胀，对事关国计民生的原材料和粮食及石油价格进行行政干预，对此类产品普遍制定了最高限价并限制出口，所以，这些产品的国内价格大大低于国际市场。国内有些外贸企业就利用政策空隙出口这些产品（如稍作加工换个税号出口）以获取价差，有的企业甚至通过走私获利。国际热钱也混迹其间，借助外资企业或投资于国内外贸企业从事此类活动，获取价差。最后，蜇伏于银行的国际热钱，正虎视眈眈地觊觎中国的民族企业，试图以各种形式收购中国的房地产企业和能源企业。

　　一言以蔽之，“国际热钱不撤，通胀压力难消”。治理本轮通货膨胀，仅靠紧缩国内货币供给，不改变由于国际热钱进入等国际因素而导致的货币供给被动增加的局面，则从紧的货币政策不但在短期内难以治理通货膨胀，而且可能诱导国际热钱更多地进入中国，持续地增加货币供给，导致通货膨胀成为顽症。

　　二、以国际视野治理通货膨胀，重点是调整货币政策，核心是调整汇率

　　以国际视野治理通货膨胀，关键是疏导国际热钱撤离中国，重点是调整货币政策，核心是调整汇率政策，建立适应开放经济要求的利率?汇率机制。

　　1．货币政策调整的选择

　　当前可以选择的汇率?利率组合政策主要有两类：第一类，人民币升值一步到位，利率政策选择为：利率降低、不变和提高。第二类，人民币实行双向浮动汇率，人民币有升值也有贬值，利率政策选择为：利率下降、不变和提高。

　　就两大类货币政策而言，比较现实的选择是人民币汇率双向浮动。人民币升值一步到位，人民币利率降到等于或低于美元利率的政策组合，国际热钱撤出最多且最快，通货膨胀压力也可以迅速得到缓解。然而，这样做存在明显的问题：一是人民币升值的最优点位不易确定。二是人民币不再升值后，中国又开始面临国际社会要求人民币升值的压力。三是人民币升值一步到位，外汇储备损失立即显现。

　　人民币汇率双向浮动，汇率政策有弹性，符合国际社会所宣称的人民币汇率要有弹性的要求，面临国际社会的压力比较小，也不必寻找人民币升值的最优点位，还可以减少国际热钱撤出时的外汇储备损失。

　　2．人民币双向浮动的汇率和利率组合

　　人民币实行双向浮动汇率，如迅速宣布人民币贬值10％－15％，然后，在新汇率点上选择5％－15％的浮动区间，实行双向浮动，破除了人民币稳定升值预期。汇率和利率组合形式为：

　　第一种，人民币汇率双向浮动与人民币利率降低到等于或低于美元的政策组合。赌人民币升值和利率差的利润空间缩小而风险增加，为降低风险和获利而回吐人民币，国际热钱会尽快撤出，通货膨胀压力迅速得到缓解。

　　在人民币汇率双向浮动下，当人民币升值时，利率下降，国际热钱获汇差空间大而获利差的空间小，考虑到人民币贬值会降低汇差的风险，国际热钱会获利撤出，外汇储备有部分损失。当人民币贬值时，利率下降使得国际热钱获汇差和利差的空间都大大收缩，赌人民币升值和打算赚取利差的国际热钱力图在人民币升值时获利撤走。而短期融资的国际热钱如果恰在人民币贬值时到期，虽然获得的汇差和利差都减少，然而，由于融资期限已到，必须撤出。如果能在人民币贬值时逼迫国际热钱撤出，外汇储备损失最小。

　　第二种，人民币汇率双向浮动和人民币利率不变的政策组合。赌人民币升值的国际热钱为防范汇率风险而撤出，而想获利差的国际热钱仍然滞留国内，等待人民币升值时再获利撤出。为降低汇率风险和获取利差，大部分国际热钱会相机逐渐撤出，撤出速度较第一种政策组合缓慢，通货膨胀压力得到较大缓解，而通货膨胀下降速度较快。

　　在人民币汇率双向浮动下，当人民币升值时，国际热钱获汇差和利差的空间都较大，考虑到人民币贬值会降低汇差的风险，国际热钱会获利撤出，与之对应的外汇储备损失显现。当人民币贬值时，名义利率不变而实际利率下降，实际利率下降使得国际热钱获汇差和利差的空间都收缩，赌人民币升值和打算赚取利差的国际热钱力图在人民币升值时获利撤走。而短期或已到期的国际热钱如果恰在人民币贬值时到期，国际热钱撤出时获利少且外汇储备损失较小。

　　第三种，人民币汇率双向浮动和人民币利率提高的政策组合。赌人民币升值的国际热钱为防范汇率风险而撤出，而想获得更大利差的国际热钱仍然滞留国内，等待人民币升值时再获利撤出。相对于第一和第二种政策组合，在第三种政策组合下，国际热钱撤出速度最慢，通货膨胀压力得到部分缓解；由于利率提高，因而国内通货膨胀率较快地下降。

　　在人民币汇率双向浮动下，当人民币升值时，名义利率提高，国际热钱获汇差和利差的空间都大，考虑到人民币贬值会降低汇差的风险，国际热钱会获利撤出。外汇储备有部分损失。在人民币贬值时，如果名义利率提高幅度较大，实际利率也有所提高，实际利率上升使得国际热钱获利差的空间较大，赌人民币升值的国际热钱撤出，而打算赚取利差的国际热钱则等待人民币升值时再获利撤走，外汇储备显性损失较小。与第一种和第二种政策组合相比，国际热钱撤出最慢，通货膨胀压力得到部分缓解；由于利率提高，因而通货膨胀下降速度最快。

　　在人民币汇率双向浮动下，利率?汇率组合取决于中央政府确定的宏观调控优先目标，具体选择为：一是将治理通货膨胀目标置于最优先地位，选择人民币汇率双向浮动与人民币利率提高的组合；二是考虑治理通货膨胀同时要防止宏观经济较大幅度下滑的目标，选择人民币汇率双向浮动与利率下降；三是治理通货膨胀兼顾宏观经济增长的目标，选择人民币汇率双向浮动与利率不变的组合。

　　3．调整货币政策的原则和节奏及国际热钱迅速撤离的对策

　　第一，调整货币政策要坚持“统筹国内发展与对外开放”的原则，双向浮动的汇率与利率政策组合，实际上是中央银行与国际热钱在进行角力，如果人民币汇率双向浮动时，人民币贬值时间多而升值时间少，则国际热钱撤出速度会加快。当前，美国国内面临通货膨胀的压力，美国政府又担心美元过度贬值会动摇其国际货币的地位，抑制通货膨胀和维持美元强势地位都要求美元不再继续贬值。美元坚挺给了人民币贬值的机会，因此，近期人民币有较大的贬值空间，将人民币较大幅度地贬值，将人民币升值的预期变为贬值的预期，国际热钱会迅速地撤离国内，较快地缓解通货膨胀压力。

　　第二，坚持“以民为本”，努力改善民生和促进民族企业发展，货币政策调整的节奏是：先缓解通货膨胀压力，再救中国股市和房市。当前，除了原材料、重化工和加工业等产业外，房地产和资本市场仍然是国内重要的支柱产业。如果在国际热钱撤出之前救股市和楼市，由于股市低迷和楼市下滑，国际热钱会乘机抄股市的底或狂炒房价，随即迅速获利回吐，损害广大民众利益和吞食民族企业利润。因此，货币政策必须先引导国际热钱撤离，再救中国的股市和楼市。

　　第三，坚持可持续发展，严格控制外资收购民族企业，促进民族企业成长。贷款规模控制要从调节总量转向调整结构，特别要扶持流动资金困难的民族企业，严格限制外商收购这些民族企业，保护国民经济长期可持续发展的经济基础。

　　第四，国内有人担心，国际热钱大规模地迅速撤出后，将会给国内宏观经济造成冲击。这种担心是杞人忧天。国际热钱大规模地快速地撤出中国，利大于弊：一是有利于民族企业发展，扩大国内需求，培育新的经济增长点。二是给了中央银行更大的货币政策空间，货币政策自主性增强。三是国际热钱大规模撤出之日，正是央行票据贴现之时，央行票据贴现既可以弥补国际热钱骤然流出产生的流动性问题，又能减轻发行票据的利息负担，提高货币政策的效率。四是人民币汇率双向浮动后，需要发展与外汇相关的金融衍生产品市场，帮助金融机构、企业和个人规避汇率风险，从而有利于金融市场发展，拓宽企业和个人投资渠道。

　　（作者单位：国家行政学院经济学教研部；中国农业银行浙江省分行公司业务处）