煤炭、电力、化肥：冰火两重天

　　　⊙国泰君安证券研究所 魏涛 王威 金润 张林昌

　　对宏观经济的悲观预期与市场制度的担忧导致A股市场持续下跌，但上市公司的业绩及其预期才是决定中长期股价的基础。2008年上市公司中报基本披露完毕，本文对煤炭、电力、化肥等行业及重点上市公司中报业绩进行分析，并展望下半年业绩情况。

　　煤炭：煤价上涨带动利润翻番

　　综合产地与中转地价格计算，上半年煤炭价格上涨幅度约为80%-140%。煤价上涨带动整个煤炭行业处于景气高位，各项财务指标趋好。截至8月26日，已有18家上市公司公布中报（中国神华尚未公布）。数据显示，已公布中报的煤炭上市公司营业收入较去年同期增长58.6%，营业成本较去年同期增长52%，毛利率有所提升达到39%，利润翻番。

　　根据安监总局的数据，1-6月份全国煤炭销量同比增长10.68%，行业收入增长主要是由煤炭价格的上涨所贡献。市场煤比例较高（相对于合同煤）的公司中报业绩增长飞快，以焦煤及无烟煤为主的上市公司比以动力煤为主的公司中报业绩更好。

　　煤炭企业（包括上市公司）的成本增长也不可小觑，行业成本增长48.6%，略小于收入增长的54%。除了环保成本、资源成本的增加以外，人工成本及材料等的增加也较为显著。

　　如果2008年年中市场煤价格增长是年初价格的100%，下半年市场煤维持目前水平，通过简单计算可知下半年市场煤的均价仍有33%的涨幅。如果2009年市场煤仍维持目前水平，2009年全年煤炭加权均价仍有14%-15%的上涨。

　　下半年值得跟踪的是下游需求的回落。二季度以来，火电发电量同比增速下降明显，最近钢材价格的回落也反映了钢铁行业景气度的下滑，下游需求仍有回落趋势。

　　限价政策是否会延续至2009年，有赖于年末对煤炭供需的紧张状况的判断。国家8月20日起对烟煤征收10%的出口暂定关税，国家延续对煤炭出口的抑制政策，预计未来煤炭出口配额将继续下降。不过，出口限制对国内煤炭供给方面的影响相对较小，预计全年出口占产量比小于2%。

　　长期来看，资源税改革有利于促进煤炭资源的合理开发和利用，势在必行。但是，目前资源税改革尚缺乏契机，限价措施下使得煤炭企业尚不能够化解资源税改革带来的成本上涨。

　　电力：全年业绩有望回升至微亏

　　截至2008年8月24日，已有25家火电公司公布2008年中报。数据显示，已公布中报火电上市公司实现税后利润合计1.7亿元，较2007年同期下降95%。

　　电价受管制下，煤价大幅上涨是行业利润大幅下降的主要原因。综合合同煤与市场煤价涨幅，2008年上半年火电行业综合到厂煤价涨幅约30%-35%。考虑到市场煤价涨幅最为显著的时段是6-7月，预计8-12月煤价同比涨幅将略高于1-7月，因此，全年火电综合用煤价格预计上涨35%左右。

　　市场煤价的大幅上涨带来一连串超出预期的情况。首先是煤炭供应量和煤炭质量出现问题；其次是全国多个省份因火电机组缺煤停机或出力不足导致限电；此外，火电行业经营状况将导致在建机组投产进度、拟建机组建设进度放慢，由此带来2009年下半年至2010年新机组投产进度慢于预期，届时局部地区出现“硬缺电”可能性上升。

　　2008年7月1日和8月20日，发改委先后两次调升上网电价，合计约0.037元/千瓦时（税前），幅度约11%。经测算，两次电价调整约可覆盖2008年煤价上涨的70%，但2006年二次煤电联动至2007年底的煤价涨幅仍无法覆盖。另外，两次调价都在下半年，因此，2008年火电行业利润虽然有望回升至盈亏平衡附近或微亏，但仍处于极度不合理的低水平。按照两次调价后的电价水平和煤炭限价政策下的最高煤价做静态计算，2009年火电行业利润总额有望接近2007年水平，但由于煤价处于高位且燃料成本在火电成本中所占比例已由60%上升至接近75%，火电行业利润对煤价极为敏感，综合煤价出现微小涨幅就将带来火电行业利润的显著下降，因此，四季度的煤价走势及年底签订的2009年合同煤价是必须关注的关键变量。

　　化肥：半年报利润增长35%

　　根据中报披露，上半年A股19家化肥上市公司实现收入298亿元，同比增长38.1%；利润总额47.4亿元，同比增长35.9%；实现净利润30.9亿元，同比增长40.6%；实现平均净资产收益率10.11%，平均每股收益0.374元。总体而言，上半年化肥上市公司取得不错的经营业绩，收入和利润增幅都超过35%。收入大幅增长主要来自产品价格上涨，出口大幅增加，以及国内氮肥需求平稳；净利润增长除了来自主营业务自身增长外，今年开始实施的企业所得税从33%下降为25%也做出一定贡献。

　　化肥上市公司上半年总体毛利率为24.59%，与去年同期基本持平。其中钾肥公司毛利率略有上升，盐湖钾肥一季度毛利率较去年同期提高12.4个百分点，但由于二季度向集团缴纳矿产资源费导致中报毛利率同比仅上升2.6个百分点。磷肥公司也略有上升，六国化工中报毛利率同比提高1个百分点。氮肥公司中大部分毛利率得到提升，少数公司出现了下降。

　　下半年是化肥需求淡季，氮、磷肥的主要原材料煤炭、磷矿石、硫磺仍在上涨或处于高位，成本难以有效下降，而产品价格由于出口受阻及季节性因素影响，相比上半年特别是二季度会有下滑，因而下半年氮、磷肥盈利能力将弱于上半年，相关公司经营效益预计将低于上半年。国内钾肥上半年实现价格较低，不足3000元/吨，目前市场价格已达4700元/吨，远高于上半年，我们认为政府不会对钾肥限价，待钾肥价格明朗后有进一步上涨要求。下半年国内钾肥实现价将高于上半年，相关公司经营效益也将显著好于上半年。