同仁堂 品牌好质量好市场表现不够好

　　近日，同仁堂（600085）控股的香港创业板上市子公司同仁堂科技（8069.hk）出现了较大幅度下跌，8日收盘于8.11元港币，股价不及去年同期的50%，创出五年来的新低。

　　中期业绩平淡和全球股市低迷打击了中小投资者持股的信心，对控股股东A股同仁堂的发展战略也势必有所影响。

公司目前的净资产收益率仅为8.9%，和其品牌价值、医药市场增长潜力相比极不相称。银河证券分析师刘彦明提出建议：整合方能凸现品牌价值。海通证券的建议则是：从新品种上有所突破。

　　中报业绩平淡

　　母子公司中期业绩平淡。就销售收入而言，子公司经历了赶超母公司的过程，目前母公司又呈现再度领先的状况。第二季度母公司的EBIT已明显高于子公司。交替领先现象的背后和国内药品营销环境的起落密切相关，目前子公司拳头品种相对贡献较大，而母公司治疗型品种较多。预测母公司更受益于社区医疗和农村基础医疗网络的恢复性建设。

　　中金公司认为，中期业绩下滑16%。上半年公司实现收入15.8亿元,同比增长仅为4%;实现净利润1.37亿元,同比下降16%,这两个数字较我们的预期均低约6%。7月份公司实施10转增2股分配方案,按最新股本计算每股收益约0.26元。

　　毛利反弹,费用上升。上半年成本控制较好,主营利润率同比提升0.6个百分点至39.4%。但公司销售费用增长较快,销售费率同比上升1.6个百分点,同时受汇率影响财务费用大幅增加75%,费用上升吞噬了部分经营利润。

　　发展难以提速。受体制约束,同仁堂品牌价值长期以来难以发挥,为此公司进行了长时间的变革尝试,从上半年情况看公司经营并无明显改善。奥运会反兴奋剂行动影响到了公司多个品种销售,估计奥运会开完后,相关产品销售在四季度将有所改善。但在经营机制无法突破的情况下,公司发展仍然难以提速。报告期有三个产品分别拿到了新药证书和生产批文,另有十几个产品在研。在目前的经营模式下,新产品短期难以取得明显的收益。

　　应探寻产业潜能释放途径

　　海通证券认为，同仁堂经营压力较大。由于奥运会的召开,公司包括主导产品在内的40余个品种被列为“运动员慎用”药品,在零售环节中按照处方药实施管理,由于一些经销单位对于政策理解的偏差以及终端消费群体购买习惯等原因,某种程度影响了这些产品的正常销售,产生了一些不利影响。

　　“营销改革难见成效”。广发证券分析称，从2003年起公司开始着手营销改革,受到国有体制和机制根深蒂固的束缚,虽然经过一系列的尝试,但是我们认为改革成效甚微。公司于2007年专门组建了一个新产品销售公司，并且加强了与终端尤其是大型连锁药店的合作,使得部分产品销量有所突破,但由于基数较小,很难对业绩有实质性贡献。2008年中期,主导产品六味地黄丸收入2.15亿元,同比下降1.69%。

　　目前同仁堂A股和同仁堂科技的市盈率分别为29倍和9.4倍，2007年净资产收益率分别为8.9%和13.38%，市值目前分别为68亿元和15.9亿港币。

　　银河证券认为，同仁堂母公司和科技子公司共享国药第一品牌，在管理、技术、营销等诸多环节也多有交叉，估值的差异反映了国内投资者对同仁堂金字招牌的高度认可。

　　在大力发展资本市场和增加投资者财产性收入的时代背景下，同仁堂需要在资本运作和管理增效上采用积极手段，释放公司的产业潜能。股市低迷也会给产业投资者带来整合同仁堂系公司的时间之窗和低成本筹码，有利于提升A股的公司价值。

　　上实医药整合方案值得借鉴

　　同仁堂科技与上实医药均于2000年前后登陆香港创业板，香港市场估值水平低是上实集团私有化上实医药的主要原因。上实集团2003年5月提出的私有化方案每股作价2.15港币，较市价溢价20.79%。该时点p/b为1.6倍，p/e为15.25倍，总市值约为13.33亿，其中上实控股持有65.96％。2000年后全球股市的大调整使其交易价格私有化前徘徊在10－13倍左右，不利于上实控股打造医药行业资本平台的构想，最终弃守港股的平台。银河证券认为同仁堂品牌下资产的完整性对于集团费用管理和同仁堂品牌的国际化都十分重要，A股、H股估值的趋同性和合理性有利于整合目标的早日实现。

　　海通证券分析称，顾海鸥这次从同仁堂总工程师升任公司董事长职务,符合干部“年轻”的趋势。从其职业发展来看,有较深厚的研发背景,希望在新董事长带领下,能够从新品种上有所突破,毕竟同仁堂同质化的产品太多,产品创新性不够。