可交换债新政为何不见喝彩

　　　只要宏观经济不贬值，解禁股就绝不可能是暴跌的罪魁。这样来看，约束大小非的新政没有得到市场的积极回应也算合情合理，因为它没有提升市场对宏观经济的利好预期。因此，请冷静看待救市，把稀缺的资源投入到拯救经济上去吧！唯有经济预期好转了，股市才会牛起来。

　　市场要求约束大小非的呼声终于得到了回音，上周末，证监会出台了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》。从新规定的内容看，制定者的确花费了一番心血。它从原则上肯定了股权分置改革的正确性，以及当初所作承诺的诚信性，也充分考虑了市场关于大小非解禁的“恐慌”心理，在内容上可谓左右逢源。

　　从大小非的角度看，解禁抛售的主要目的是获得资本利得和充足的流动性，现在，新规定允许大小非们将解禁股“抵押”，发行可交换公司债，一方面解决了这些股东们的流动性需求，另一方面，也可以在资金难关渡过后赎回解禁股票，继续获利梦想。所以，大小非们不会对此有太多异议。

　　从小股东（原流通股股东）角度看，新规定鼓励大小非发行可交换债，将解禁的股票暂时转化成“抵押物”，从而缓解了这些股票涌入市场的速度（这正是小股东和支持者们一直呼吁的）。不仅如此，新规定也考虑到交换后的解禁股再次低价抛售的可能性，因此规定“公司债券交换为每股股份的价格应当不低于募集说明书公告日前三十个交易日上市公司股票交易价格平均值的百分之九十”，这实际上已经一定程度地从价格上制约了抛售行为。

　　尽管新规定还有不完善之处，但不可否认它在原理上是对的，机理上也说得过去，应该是有效的。但具有讽刺意味的是，这个看似符合市场呼声的新政，却没有得到市场的认可：周一开盘后，大盘还是一门心思地往下行，甚至还有加速之势。关于可能的原因，各方人士也给出了不同的解释，有人说是市场麻木的结果，这是我最不能接受的。市场对“噪音”都可以接受，又怎么会对以市场的名义呼吁的、有价值的“信息”麻木呢？这样的解析既不符合科学精神，也不符合起码的逻辑。还有人说这是新政无效性的体现，我觉得也说不通。即使细枝末节上存在一些问题，也不会从根本上动摇新政对大小非的实质约束作用。最荒唐的解释当属“新政是短期利空、长期利好”的说法：由于新规定只是征求意见稿，并非实际制度，因此会给大小非们短期内加速抛售的激励。且不说新政对大小非们的利益也是兼顾的，理性的大小非不会不明白，就算存在这样的激励，你都看到长期利好了，市场会看不到？实际上，所谓“短期利空长期利好”在逻辑上就是错误的，市场永远是要反映未来预期的，如果存在长期利好，就说明未来的预期是好的，市场不会不作出积极反应。

　　那到底是什么原因在“作怪”呢？我倒希望能换个角度来分析。新政的逻辑起点是“大小非解禁造成股市暴跌”，所以要对其约束。现在约束的信号出现了，市场照跌如故，这只能说明另一个问题，就是股市暴跌在本质上与大小非解禁没有必然联系！

　　我认为，大小非的解禁只是在结构上改变了上市公司的资产构成，并没有改变公司的价值，就好比一张大饼，解禁只是把饼切得份数更多了，饼的大小并没有变。如果微观个体的价值都没有改变，整个宏观经济的价值又怎么会改变呢？尽管从技术上看指数是要受到一定影响，但绝不至于造成暴跌，暴跌反映的永远是市场对整个经济体价值的悲观，只要宏观经济不贬值，解禁就绝不可能是暴跌的罪魁，而充其量只能算“帮凶”。这样看的话，约束大小非的新政没有得到市场的积极回应也算合情合理，因为它没有提升市场对宏观经济的利好预期。

　　绝大多数评论家也许不会接受这样的观点，即便是学术中人，也有相当一部分会对此会有微词。他们认为，这样的解释无疑是受了“MM第一定理”思想的影响，而该定理成立的条件是不合实际的，所以才饱受争议，以至于很长一段时间就连该定理的创造者莫迪利亚尼和米勒（均为诺奖获得者）也不得不修正了其中的结论。但我想提醒大家注意两点：一是自东南亚金融危机后，学术界重新认识了MM理论的价值，认为尽管看似很脱离实际，但其结论描述了企业价值与资产结构关系的本质，因而是正确的。米勒教授也在一次分析东南亚危机的讲演中甚至讽刺东南亚一些国家的央行行长们不是毕业于芝大的，因而不懂MM理论精髓，否则不会犯下如此大错；二是不要盲目排斥理论，有些人动不动就指责运用理论解析现象的人是“书呆子”，好像只有他们才是与时俱进的实践家。理论揭示事物的本质，现象永远是围绕着本质上下波动的，不遵循本质去分析问题，就永远只能跟在现象后面，而不可能解释现象背后的规律。这也许就是当前相当一部分评论家们只能发表一些“随行就市”的观点的根本原因吧。我坚信，MM理论在分析当前大小非问题与股市暴跌关系时依然是正确的。

　　中国还不是一个富有的国家，把稀缺的资源浪费在无效的救市政策上非但不会提升股市，反而会因资源的无谓流失而打压股市。尽管最近一段时间一些打着市场旗号狂呼救市的人又多了起来，但我还是要逆流呼吁：冷静看待救市，把稀缺的资源投入到拯救经济上去吧！唯有经济预期好转了，股市才会牛起来。（作者系哈尔滨商业大学金融学院副教授）